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基金经理投资笔记 | 固定收益“三明治”的稳健配方

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2020-03-05 16:35:04 来源:金融界基金 作者:刘翀 单宽之

《基金经理投资笔记》资产配置系列--本篇笔记中,笔者着眼固定收益类资产的投资,以流动性、久期、信用和杠杆这有机结合的四要素为维度探索制作固定收益“三明治”的稳健配方。

  基金经理投资笔记》资产配置系列

  一层一层,剥开大类资产配置的心

  本文作者:刘翀 华宝基金养老金部副总经理、单宽之 华宝基金养老金部分析师

  谈到稳健,可能大家最先想到的是以债券为代表的固定收益类资产,因其较低的波动和较稳健的回报而成为“稳健型”资产的代表。然而,近几年随着债券违约事件频发,债市的波动也牵动着投资人的心。一方面,“踩到一个雷,努力全白费”的遭遇是任何一个固收人都想极力规避的;另一方面,信用下沉等策略所带来的潜在超额收益又如可口的三明治一样在当前利率下行的环境中诱惑着投资人饥渴的内心。那么,如何做好固定收益“三明治”呢?我们认为其稳健配方有如下几个层面:

  一、基础面包层——流动性管理

  投资离不开买和卖,进出场的时点把握是投资人必须要事先想清楚的问题。一般而言债券投资管理中持有至到期相对比较少,毕竟投资经理总希望通过一定的交易来增厚投资收益,有了买和卖,流动性管理就显得十分重要。流动性管理,通俗一点理解,就是买卖自由,资金流动不受限制。在中国债券市场,一般以做多为主,因此买相对较简单,卖之所以较复杂,是因为当投资者想套现离场的时候未必能够以合理的量价得偿所愿。因此,在做债券投资的时候首先要知道出口在哪里,出口有多宽,遇到紧急情况能否逃生

  流动性管理方面,主要有如下三点值得参考:

  1、成交量与换手率成交量是绝对的流动性体量,而换手率是相对的流动性测度。我们在投资的时候,如果其它条件相同的情况下,应当优先选择成交量与换手率高的品种,一来保证价格的充分有效,二来提高买卖的自由度,不受量的困扰。

  2、预险提早撤退。对于信用债而言,我们一定要做好信用风险防范和市场资金研判,如果发生了不利情况一定要提早撤退,不要再作留恋,因为信用债下挫的时候是很难出手的,可以参考下面的例子。

信用债(点小图看大图)

数据来源:Wind (点击看大图

  在债券违约事件发生之前总体无恙,信用利差逐渐增厚了组合的收益,但当违约事件发生后,我们可以看到价格下挫(从原先的99.570跌至最低的34.500,跌幅高达65.35%)且成交量萎缩(从开始下跌至最低位置之间最大日成交量为1.60万,换算成成交额不足1400万人民币,相对于债券约20亿元的整体规模占比太小,虽然平时该债券的成交也不活跃,但是当违约事件发生后交易会进一步恶化),这时候不仅面临利息损失,而且更为关键的是“血本无归”,无法卖出的结果只能被套牢,再美的浮盈已成过往云烟。

  3、负债端管理。对于多数基金而言,负债管理十分重要,毕竟是为客户管理资金,自然要了解客户的风险偏好及资金属性。负债管理不当最怕面临客户临时大额赎回的情况。此时基金经理要么采取等比例变现资产,要么先卖流动性好的资产。前者如果能够顺利完成也不错,毕竟保证了投资配比未被打乱,然而并非所有的债券都是能够迅速变现的,而且大量卖出的结果可能会导致价格不公允,这时候只有被动卖出流动性较好的资产,比如利率债等,以缓解赎回危机。正如企业因负债压力大而面临银行断贷或抽贷,一时之间缓不过来可能面临破产的情况一样,债券投资也类似,负债管理不当很有可能导致基金元气大伤

  因此,流动性管理好比三明治的面包层,是最外面、最先看到的那层,也是作为碳水化合物的能量提供者,维持着债券投资的生命力。

  二、重点肉饼层——久期管理

  久期是个超越期限的概念,在个券投资和债券组合投资中得到广泛的应用。久期管理之所以核心,主要有三点:

  1、久期与潜在票息收益相关,影响组合安全边际。首先,久期这个概念比较专业,简单理解就是期限时长带来的利率波动。打个比方,银行定期存款有一年期和三年期的,通常情况下一年期定存利率会低于三年期定存利率,因为把同样的钱借给银行锁三年牺牲了相较于锁一年更大的流动性,银行应当额外支付流动性损失,所以同等条件下期限越长利率越高。债券投资也类似,如果预期资金宽裕或下行的情况下,选择久期长的会更好地增厚投资收益。

  2、针对利率市场变化而进行不同的久期切换有机会捕捉阶段性超额收益控制风险。如果前面的票息因素是静态的维度,那么切换久期捕捉超额收益则是动态的维度。久期可以用来衡量利率变化对债券价格的影响,久期越长,利率变化对债券价格影响越大。当判断利率环境良好,未来资金面会进一步宽松,则利率下行,债券有阶段性牛市机会。如前文所述,同等条件下,久期越长,收益率下行所引起的债券价格的上升幅度越大,投资组合获得的资本利得越多。因此理论上我们应该拉长久期,也就是提高长久期债券的仓位,以期获得较大的超额收益。反之,在加息周期中,缩短组合久期,可以提高组合的防御性,降低组合收益的波动。

  3、跟踪期限结构能够帮助选择更优券种。如果上面第二点动态维度为久期管理指明了方向,那么跟踪期限结构则提供了辩证维度以精细化择券。我们不妨以近期的国开债到期收益率曲线为例,如下图所示。

久期管理(点小图看清晰大图)

点击看高清大图

  图中我们可以看到2020年2月18日的收益率曲线相对于2个月前的收益率曲线整体下移,清晰地体现了利率环境边际宽松而导致的利率下行,理论上我们应当在2个月前拉长久期以捕捉阶段性收益。可是我们把久期拉多长合适呢?这时候我们就应该跟踪期限结构,我们可以观察到上图的下半部分为利差柱状图,是对过去2个月一来利率下降幅度的刻画。仔细观察不难发现,1年期的利差最大,5年期次之,15年期第三,7年期第四,10年期最小。这个结果说明了在过去2个月的利率下行中,并非把久期拉得越长越好,甚至10年期品种相对获利最微薄。为什么会形成这样的结果?请看下图。

利率环境

  如上图所示,其原因在于各个品种的起点不一样,换言之就是各个品种收益率当时所处的历史分位值不同,2个月前1年期以内的收益率历史分位值(38.14%)相对于10年期收益率(25.77%)历史分位值要高不少,且1年期以内券种的较最小值的利差高出10年期数据47.84bp(105.94bp-58.10bp),也就是说原来1年期以内收益率就是相对偏高的,没有这一轮的利率下行,理论上也有下降空间,那么这一轮的利率下行实际上形成了助力和催化剂,使得1年期以内国开债的利率水平一步到位,从而贡献了相对更多的阶段性利差收益。

  综合上面三点来看,久期管理明面上管的是期限,实际上管理的还是到期收益率及其边际变化。久期可以短至几个月,也可长达30-50年,其跨越幅度之大决定了久期管理所蕴藏着的超额收益之丰厚,这也是为什么说久期管理好比三明治中的肉饼层,毕竟这一块要做好的话确实是“肥得流油”。

  三、辅助蔬菜层——信用管理

  随着近几年债券违约事件发生频率提高,信用风险管理显得尤为重要。以前文流动性管理中的违约债券为例,我们可以看到当债券违约的时候市场上容易形成断崖式下跌,不仅可能吃掉之前辛辛苦苦积累起来的安全垫,而且还有本金亏损的风险。信用风险管理好比是在悬崖边上采灵芝,因为随着信用下沉,持有的债券信用评级降低,但随之而来的票息提高,回报增厚了,好比是采到了悬崖边上的"珍贵灵芝”一样令人欣喜,可是另一方面,踩空了可能连人带物一并坠落悬崖,遭遇不幸。

  在实际的债券投资中,信用风险的阈值设定是十分重要的,一般正规资管机构都对低信用评级债券设置统一门槛,只允许高于某一个信用评级的债券入库,未入库债券不得投资,这样一来就相当于在悬崖的内侧画了一条禁止线,保护投资的相对安全。至于这条线应当离悬崖多少距离取决于投资人的风险偏好。

  蔬菜对人的健康有益,好比信用下沉对投资收益有利一样:适当的蔬菜配比对整体的三明治口感有优化作用,好比适当的信用下沉对投资收益的增强作用;过多的蔬菜占比不但不利于三明治整体的口感,而且不利于维持身体健康,毕竟蔬菜提供的能量有限,好比一味通过信用下沉追求超额收益一样不利于投资组合的长期稳健,而且投入过多的精力追求剑走偏锋式的超额收益可能最终丧失大局,得不偿失。过分的信用风险暴露可能短期增强了浮盈,长期一旦踩到一个坑便会前功尽弃,故不可因小失大,谨记稳健当先

  四、点缀酱汁层——杠杆管理

  杠杆的作用相比大家都不陌生。杠杆是通过融资进行投资收益增强的操作手法,表面上看是融资借钱的行为,实质上还是以资产端潜在收益是否能够覆盖融资成本为前提,如果无法覆盖或是勉强覆盖的话则意义不大

  之所以把杠杆管理比作三明治中的酱汁层,就在于它是辅助性的功能。辅助什么?辅助上面提到的三层,其中最重要的是配合肉饼层与蔬菜层选择合适的酱汁,比如牛肉配芝士、鸡肉配奥尔良酱,合适的搭配才能升华良好的口感。债券投资也是如此,如果宏观利率环境充裕的情况下,配合着久期的拉长辅以一定的杠杆,一方面融资端成本较低,另一方面投资端超额收益较高,如此搭配能够充分利用盘活的资金捕捉到一轮债券牛市的超额收益。如果面临的情况是整体资金面良好,但是短期边际变化不大的情况下,就应当根据资产端的回报率来衡量,如果信用债和利率债的组合收益能够覆盖融资成本且有较好盈余,则在控制好流动性的前提下进行一定的杠杆操作,外部环境边际改善趋向不明显时不宜把杠杆打得太满,以免资金面边际紧张而导致被动减仓并造成交易摩擦。

  或许有读者会问,不用杠杆可不可以?当然可以,就像有人喜欢三明治不加酱汁一样。不过,在当下这个时代,人们对美食的口味要求越来越高,同时投资人对收益率的要求也越来越高,因此一般情况下如果杠杆能够增强组合的投资收益,则建议考虑,而且公募基金面临的是相对排名,过度保守也会面临被动。杠杠作为资产端的放大镜和催化剂,如果资产端的投资方向判断错误或是遇到踩雷的情况,则杠杆的存在也同时加剧了情况的严重性。因此,杠杆作为点缀的酱汁,并非主要原材料,只吃酱料并不会带来美食的体验,换言之只靠加杠杆不能赚钱,必须要配合久期管理和信用风险管理等操作才能借力打力,增强收益。

  五、小结

  固定收益投资作为资产配置的重要组成部分,在全球经济下行、地缘政治多变、国际贸易纷争等风险因素下显得更加重要。固收人常言:固定收益不固定,是指到期收益率会浮动,体现了潜在超额收益的存在,捕捉超额收益是做固收的乐趣之一,也是固定收益“三明治”的美味所在。以流动性管理为面包、以久期管理为肉饼、以信用风险管理为蔬菜、用杠杆辅以适合的酱汁,四者的有机结合加上时间的酝酿升华,相信大家都能够做出符合客户口味、具有自身特色的固定收益“三明治”。

  【了解作者】

  刘翀:上海财经大学金融学硕士。10年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司,现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究,对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老FOF

  单宽之:华宝基金FOF投资决策委员会投研秘书、养老金部分析师。美国哥伦比亚大学统计学硕士,具有大类资产配置、股权投资、公司并购、行业研究、量化分析等方面的经验。

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