来源：中信建投证券

　　摘要

　　长期资本管理公司 （LTCM） 的兴衰案例

　　1997年底公司总计向各金融机构借贷了将近1250亿美元， 财务杠杆比例高达26倍。考虑数以千计的金融衍生工具合约价值，其杠杆比例高达300倍，高杠杆率增厚利润的同时也提升了风险。1998年8月俄罗斯事件成为LTCM危机导火索。

　　LTCM危机爆发的原因主要包括三方面：数量金融模型的缺陷、贪婪、监管缺失。长期资本管理公司的失败，根本原因是数量金融的内在缺陷。对利润的贪婪导致LTCM公司业务也不断扩展，从最初的债券市场套利逐步扩展至股票套利，并延伸至风险较高的新兴市场。监管当局也没有对长期资本管理公司进行行之有效的监管。

　　雷曼兄弟破产案例

　　雷曼兄弟破产是在美国次贷危机的大背景下发生的。次级房贷债券的发放机制存在问题，贷款发放者与风险的承担者相分离，金融机构追求高利润，放贷时随意性大，缺乏对申请贷款者偿付能力的充分严格审查。

　　雷曼兄弟买入了大量的住房抵押债券和高风险资产，加上净资本不足，其杠杆率达到了近30倍。2007年，雷曼兄弟资产中45％是金融头寸，这些头寸中垃圾债券和贷款达327亿美元。

　　管理层的自救决策失误及政府拒绝出手拯救致使雷曼兄弟走上破产道路。雷曼兄弟由于要价过高且政府不愿为其资产提供担保，其与美国银行和韩国产业银行的谈判均以失败告终。

　　以史为鉴，评桥水基金爆仓传言

　　桥水基金两种独立的投资产品：主动型Pure Alpha基金和全天候基金。后者属于被动型策略，采用风险平价的杠杆投资方法。本次美股崩盘下，债券、大宗商品均出现大跌，风险平价模型假设不再成立，桥水基金业绩回撤较大，面临大额赎回风险。

　　从结果来看，桥水基金重蹈LTCM危机不足惧，但与LTCM面对的情形相似，市场更应关注风险平价策略下小概率事件发生带来的重大连锁反应。LTCM危机产生的主要原因还是自身内部问题，参与了一些风险较大的单向交易，保持了较大的财务杠杆，俄罗斯暂停国债交易等小概率事件发生是整个危机产生的导火索。当前桥水基金也面临相同的小概率事件，即其风险平价策略中的资产相关性假设不再成立，股债大宗商品全杀。但是如果简单的只是桥水基金本身出现赎回或者爆仓问题，其对于市场的影响有限，但由于桥水基金全天候策略在全市场的影响力较大，导致该策略的市场容量很大，其爆仓带来的连锁崩盘效应才是值得警惕的地方。当前，市场恐慌情绪主要来自于全球疫情的蔓延，随着美国以及以意大利为代表的欧洲国家政府开始意识到疫情的严重性，并先后执行较为严格的管控措施，疫情拐点有望逐步到来，金融市场也有望在情绪恢复下逐步复苏。

　　风险提示

　　全球疫情失控，市场恐慌加剧，触发金融危机

　　正文

　　长期资本管理公司 （LTCM） 的兴衰案例

　　一、长期资本管理公司兴衰案例

　　长期资本管理公司是华尔街的一个传奇，与量子基金（Quantum Fund），老虎基金（Tiger Fund），欧米茄基金（Omega Fund）并列国际四大对冲基金，公司从创立到最后清盘，总共只有六年，但完整走过了诞生、崛起和陨落的全过程。

　　1.1强大的合伙人团队

　　1991年，著名交易员约翰·麦利威瑟（John Meriwether）从所罗门兄弟公司辞职。1994年2月，麦利威瑟东山再起，创办了长期资本管理公司（LTCM）。公司核心人物除了他在所罗门兄弟套利团队的精英成员，还包括两个特别的合伙人，一个是马尔隆·斯科尔斯（Myron Scholes），另一个是罗伯特·默顿（Robert Merton）。这两位与布莱克等人一起，建立了期权定价公式，后来均获得诺贝尔经济学奖，是数量金融方面的天才人物。叠加美国前财政部副部长及联储副主席戴维·马林斯（David Mullins）、前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Eric Rosenfeld），公司团队可谓梦之队。

　　成立之初，公司总共拥有11位合伙人，30 多位交易员和其他员工，共募集资金 12.5 亿美元，按照梅里韦瑟的要求，这些资金需要至少3年才能从长期资本管理公司撤回。

　　1.2危机前套利模式带来骄人业绩

　　长期资本管理公司的盈利模式就是套利。在金融市场上，不同证券之间的价格存在着一种相关关系，运用金融学的基本理论和海量的历史数据，长期资本管理公司能够发现这些相关关系及其变动规律。当不同证券之间的价差达到不合理的地步的时候，长期资本管理公司就买入定价偏低的、卖出定价偏高的，待到价差回复到合理水平时获利出货。

　　宏观环境提供了巨大的套利空间。70年代中期以来，布雷顿森林体系破裂，各国推行金融自由化政策，利率管制放松，金融创新活跃。1972 年外汇期货推出，1975年利率期货由芝加哥期货交易所推出，并迅速发展，利率、汇率等金融资产的价格波动性增强，套利交易等数量化的交易方式迅速兴起。1977年，麦利威瑟在所罗门公司建立了套利部门，主要从事债券套利活动。到了 20 世纪 80 年代，随着大量金融创新工具的涌现和各国金融管制的放松，对冲基金开始兴盛起来。

　　声誉鹊起，规模扩大，业务拓展。1994-1996年，长期资本管理公司的投资回报率分别为28.5％、42.8％、40.8％，远远超过了普通基金的回报率，在华尔街声誉鹊起。1997年，亚洲爆发金融危机，金融机构经营困难，但是长期资本管理公司仍然获得了17.1％的投资回报率。净资产也从成立之初的12.5亿上升为1997年底的77.68亿美元，净增长6.214倍，1997年底公司以1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报退还了原始投资人27亿美金的资金，只保留48亿美元继续操作。不过随着几乎所有的华尔街投资银行逐步进入对冲套利领域，大多数还设立了专门的套利部门，长期资本管理公司的操作方式迅速被竞争对手所模仿，利差套利空间一旦出现会马上被吞噬干净，长期资本管理公司自身盈利压力加大，不得不一步步进入风险更大的领域，比如股票套利以及新兴市场投资。

　　1.3欲取欲求，危机爆发

　　1.3.1欲取欲求，杠杆率奇高

　　1997年底，在红利派发之后，LTCM的总资产缩减为48亿美元， 但公司并未减码任何部位，仅提高杠杆比率而已，可见当时长期资本管理公司运作极其成功。当时银行手中的资金都极其充裕，而对冲基金就是消化这些自己的最佳通道，银行通过一种所谓“出租资产负债表”的做法，即将其巨大的借款能力转移给信用等级相对较差的对冲基金使用，而银行则随这类服务收取服务费，尽管服务费比例非常低，大概为20个基点（0.2％），但长期资本管理公司每年交给华尔街的这类服务费有1-2亿元，因此各大银行为了得到服务费，纷纷向长期资本管理公司提供融资，而且银行之间纷纷自相杀价，这也为长期资本管理公司创造了非常有利的贷款条件，为公司提高财务杠杆铺平了道路。

　　1997年底公司总计向各金融机构借贷了将近1250亿美元， 财务杠杆比例高达26倍。更为严重的问题是， 他们签订了数以千计的金融衍生工具合约，这些合约又在华尔街几乎每一家银行层层扩散， 加上这些合约所涉及的总金额达到1.25万亿美元，杠杆比例高达300倍。然而长期资本管理公司虽然每月公布基金净值，但是基金投资标的则从不公诸于世，是最高机密。华尔街长期以来一致忽略了长期资本管理公司飞速增长的资产总额和财务杠杆比例。而且长期资本管理公司缺乏“透明度”，美林证券曾表示直到1998年9月21日，他们才对公司的持仓规模和利用财务杠杆的程度有了一个比较完整的了解。在争夺服务费的过程中，华尔街的银行和金融机构对于长期资本管理公司的整体融资规模和财务杠杆不甚了解，对于事情的全貌缺乏清晰认知，这也为后来危机的爆发埋下伏笔。其实1997年底公司作出的减资决定就已经说明当时公司面临的严峻考验，随着利差水平的大幅缩小，好的投资机会变得越来越难以找到了，但是当时被退还资本金的投资者根本不了解情况，还对公司的行为表达了愤怒。

　　1.3.2高杠杆率增厚利润也提升风险

　　前面提到长期资本管理公司的商业模式就是套利，其经常使用的两个投资策略，一个是会聚交易（Convergence Trading），还有一个是动态对冲（Dynamic Heading）。会聚交易又被称作相对价值套利（Relative Value Hedging），对交易证券建立一个相反并且相互抵消的头寸，两种交易证券的价差如果按预期方向变化，那么获得的利润将会十分可观。动态对冲的核也是企业的敞口，随着证券市场的变化，跟随着周期变化调整对冲比例，达到对冲目的。

　　“相对价值套利”的一个重要特点就是极高的杠杆率。套利虽然会给套利者带来可观的利润，但也伴随着一个“问题”，即套利提高了市场效率，但同时更加深了接下来套利的难度。金融市场的环境越来越好、效率越来越高，带来的一个改观就是市场异常的情况变得更加难以捕获，而且转瞬即逝。随着套利行业竞争变得激烈，套利的方式、模型都很容易受到新的方式的竞争，最终导致套利利润的减少。为了获得更大的利润，LTCM只能将杠杆率继续放大。高杠杆率能够获得成倍利润，但是这不可避免也会增加风险。

　　1.3.3 坚信模型和策略，危机终爆发

　　LTCM在日常的经营操作中利用数学建模寻找价格偏离产生的套利空间，并通过对冲机制来规避潜在的风险。在发生危机之前，LTCM主要的投资组合包括抛售德国政府债券，大量增持意、丹、希等国的政府债券。这样做是因为欧元区的启动会使得加入欧盟的各个国家之间政府利息差逐渐减少，増持意、丹、希等国的政府债券可以从中増加利息收入。这一投资组合在1996年可谓是大获成功，为LTCM带来了不菲的利润。LTCM因此信心大增，将目光扩展到新兴国家的债券市场。LTCM预计新兴市场国家随着经济实力的进一步提升，债券的价格也会水涨船高，存在投资机会。反之发达国家的债券市场尤其是美国为首的债券市场上涨的希望几乎不存在，而且很有可能会下跌。因此LTCM大量抛售以美国为首的发达国家债券。

　　1997 年的东南亚金融危机后，LTCM发现美国国内的高风险公司债券与国库券的息差一直在扩大，甚至达到有史以来的高点，在长期资本管理公司等对冲基金看来，这个不正常现象是再一次获利的良好机会，长期资本管理公司认为这两者之间的息差一定会缩小。1998年初，LTCM认为日元利息过低，俄罗斯国债利率较高，美国债券价格已经居于高位，随着欧元的即将推出，欧洲各国债券的利息差距必然会收缩。因此，长期资本管理基金借入日元，转购俄罗斯债券，卖出美国债券；购入价格较低的意大利、希腊等国的债券，同时卖出价格较高的德国债券。为了进行这些活动，基金运用金融衍生工具的杠杆效应，频繁调动资金。

　　这种策略和套利模型LTCM一直在实践，并屡次取得成功，也是完全按照市场中性策略进行操作，根据历史经验，这是低风险的。但是1998年8月作为石油出口大国的俄罗斯，受到国际原油价格下跌的影响，国内经济水平恶化，同时伴随着政局的动荡，俄政府采取了非常行动，宣布停止国债交易，政府停止国债的偿付，将1999年底将要到期的国债全部调整为3-5年期的债券，对于国外投资者的贷款逾期90天偿付。同时，俄罗斯突然宣布实行大区间浮动汇率制（1 美元兑换 6.0-9.0 卢布），进而直接导致卢布剧烈贬值，引发国际间信用风险，造成国际间金融市场动荡。投资者避险欲望增强，纷纷抛出高风险的美国公司债券和南欧各国债券，将手中俄罗斯市场的债券，连同新兴市场国家的债券一起抛售，迅速撤离了新兴国家的债券市场，转而持有安全性高的美国国库券和德国国债，这使得低风险债券与高风险债券之间的息差，不但没有缩小，反而不断扩大，使长期资本管理公司预期的利差缩小不但没有发生反而扩大，如意大利和德国的利差大幅扩大，LTCM套利策略损失非常惨重。

　　受到新兴市场债券价格暴跌的影响，美国道琼斯指数大跌514点，美股发生灾难式大跌。俄罗斯政策引发的突如其来的世界金融市场的剧烈波动，让LTCM和其他的金融行业管理者措手不及，完全超出了LTCM的预期，也成为了危机必然发生的一个导火索。金融市场的异常波动使得LTCM原有的数据模型己经不再适合现在的经济环境，其数学计量模型在这样的情况下已经不再试用，因此LTCM遭受的巨额损失远远超过模型估算的损失，模型中的隐含假设也不再适用。连锁反应发生，从 1998 年 5 月到9 月全线溃败，这短短 150 天时间里，长期资本管理公司亏损 43 亿美元，其净值下降 90％，自有资金仅剩 5 亿美元，已经走向破产边缘。在美联储出面组织下，以美林、高盛等为首的14家大银行组成银团，注资36.65亿美元购买了长期资本管理公司90％的股权，共同接管了该公司。

　　1.4 危机爆发原因分析

　　长期资本管理公司从诞生、崛起和陨落的全过程，成也模型，败也模型。数量金融成就了LTCM昔日辉煌的业绩，但同时模型小概率事件的发生也导致LTCM坠落深渊。从公司整个兴起和衰落的过程来看，LTCM危机爆发的原因主要包括三方面：数量金融模型的缺陷、贪婪、监管缺失。

　　1.4.1 数量模型的缺陷

　　长期资本管理公司的失败，根本原因是数量金融的内在缺陷。LTCM合伙人具有强大的数量金融背景，但是完美的套利交易只存在于理论中，现实世界中套利交易或者所有基于数量模型的交易，永远充满着风险。

　　首先，数量模型对于未来的预测不可能完全正确。数量模型及其参数的确定，都是根据历史数据推导的，并不一定适用于未来的市场情况。一旦未来出现不确定因素，模型将不适用，并将导致完全无法预知的事情发生。按照过去的经验，长期资本管理公司认为像俄罗斯这样的大国绝对不会出现违背誓言的情况，但是在俄罗斯宣布放任卢布贬值，并且暂缓偿还外债之后，模型认为的不可能发生了。现实往往是复杂、无序和不可预测的。

　　其次，套利操作的成功有赖于良好的市场流动性。因为套利买卖本身会影响市场供求关系，导致价格变动，造成原来有利可图的套利机会因为价格的变动而消失。随着长期资本管理公司的规模越来越大，套利操作的流动性问题越来越突出。在极端情况下，市场的流动性会突然消失，瞬间把重仓持有者送进地狱。1998年俄罗斯事件之后，所有交易员被恐惧所笼罩，对高风险债券避之唯恐不及，长期资本管理公司手头的大量新兴市场债券资产根本找不到买家，所谓的止损、自救，就根本无从谈起了。

　　然后，短期波动需要公司具备足够的支付能力。长期资本管理公司每天必须进行清算，即使对长期价格走势的判断非常准确，但仍然必须有足够的支付能力，来应对短期波动可能发生的巨额现金损失。在LTCM刚开始发生亏损时，如果公司有足够的保证金，挺过市场短期大幅波动，后续的现实情况是按照模型预测进行的，LTCM将不至于被接管导致最后清盘。但当时奇高的杠杆率导致公司的自有资本很少，根本不足以应对短期巨额亏损。

　　最后就是模型本身假设的问题。模型通常是把现实问题简单化，这中间就需要做很多假设。布莱克-斯科尔斯模型的一个关键假设就是单种证券的价格波动幅度是不变的，而且认为价格具有时间连续性，不会出现跳跃。但理论上的小概率在股票市场也是时有发生的，股价分布更接近于肥尾的钟型曲线，在尾部有太多的极端事件发生。1998年，互换利差高居不下，1999年，美国互换利差又进一步扩大，甚至超过了上一年的高点。总之，LTCM危机发生的一个重要原因就是公司没有意识到数理金融模型的局限性。

　　1.4.2竞争驱使贪婪

　　前面我们也提到，在危机前LTCM的业绩非常可观，其套利策略也多表现为中性谨慎。但市场图利，公司的操作方式迅速被竞争对手所模仿，几乎所有的华尔街投资银行都或多或少地进入了对冲套利领域，很多还专门设立了套利部门，只要市场出现利差套利机会，很快会被市场吞噬。随着LTCM管理规模的扩大，根据我们前面的表述，在1997年底，公司其实是感受到了压力，将27亿退还给投资者，但仍然有48亿美元的管理规模，其盈利压力很大，必须寻找新的投资机会。LTCM公司业务也不断扩展，从最初的债券市场套利逐步扩展至股票套利，并延伸至风险较高的新兴市场。

　　起初LTCM是在谨慎的前提下通过融资扩大利润，其高财务杠杆保障了其较高的利润额，但是在步入新的业务之后，LTCM在新兴市场和购并等新业务上都尝到了甜头，开始进行风险较大的套利活动，此时较高的财务杠杆在带来利润增厚的同时也大幅提升了公司的风险。我们前面也提到当时LTCM的财务杠杆已经达到26倍，加上衍生合约工具的价值，其整体杠杆接近300倍，一旦市场流动性丧失或是现实朝着模型预测的反方向走，将给公司带来巨额亏损。在这个过程中，数理模型也起到推波助澜的作用。LTCM辉煌的历史业绩导致公司坚信自己的模型和策略，只要模型认为没有问题，公司就会大举押注。

　　1.4.3场外衍生品市场监管缺失

　　监管当局并没有对长期资本管理公司进行行之有效的监管。当时LTCM用很少的自有资本支撑着庞大的衍生品合约工具，但LTCM等对冲基金在具体运作上几乎不受监管，简直就是暗箱操作。美国证监会对对冲基金监管体系是由多部法律包括《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》、《1936 年商品交易法》、《1940 年投资公司法》、《1940 年投资顾问法》等重要的法律法规豁免条款来规范对冲基金的。1998年8月在LTCM亏损开始发生时，并没有监管部门介入。

　　但LTCM危机爆发之后，其衍生品交易产生的巨额损失导致的系统风险危及了整个金融体系的稳定。其一旦破产，将引起连锁反应，把整个华尔街拖下水。最后联储不得不组织银行出手相救，银行也老老实实地开展自救。因此对于场外衍生品的监管具有一定的必要性。而传统证券领域效率很高的信息披露制度，并不适应场外衍生品市场。场外衍生品合约条款千差万别，风险因素高度复杂，一般投资者根本无法理解。场内衍生品合约的风险也还好说，场外衍生品合约的风险则由于设计的千奇百怪，特别是违约风险和流动性风险，简直无法计算。

　　二、雷曼兄弟破产案例

　　雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothers Holdings Inc.）创办于1850年，是一家国际性金融机构及投资银行，业务包括证券，市场研究及买卖业务，投资管理，个人融资及私人银行服务。雷曼兄弟总部设于美国纽约市，地区性总部位于伦敦、东京和香港，在世界各地设有办事处。雷曼兄弟曾被美国财富杂志选为财富500强公司之一。2008年9月15日，具有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟正式宣布申请破产保护，成为美国有史以来倒闭的最大金融公司，由此触发了全球性金融危机风暴。

　　2.1美国次贷危机

　　雷曼兄弟破产是在美国次贷危机的大背景下发生的。美国房地产市场调整，冲击了美国实体经济和金融系统。私人住房投资自2006年来持续下滑，拖累整体投资增长。房价下降与利率攀升、次级债风险叠加，美国金融业遭受巨大损失，企业筹资渠道受阻。房地产和金融资产价值缩水，财富效应消退，美国居民消费随之萎缩。按照NBER的权威认定，美国经济的衰退是自2007年12月开始的。

　　在雷曼兄弟破产之前，美国金融系统已危机重重。2008年3月，华尔街第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）开始出现问题，美国政府决定采取各种措施拯救贝尔斯登：（1）通过摩根大通银行向贝尔斯登提供应急资金；（2）批准摩根大通以总价约2.36亿美元（每股10美元）收购贝尔斯登；（3）美联储为摩根大通的收购计划提供“特殊融资”（250亿美元）。2008年3月16日，摩根大通以接近破产的价格收购贝尔斯登（每股2美元，而贝尔斯登前一交易日收市价还高达30美元）。随后两大住房抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）公司危机开始暴露，股价暴跌。7月美国财政部和美联储不得不明确宣布实施救助，最终财政部于9月7日出资2000亿美元接管“两房”。

　　2.2雷曼兄弟破产

　　2008年6月16日，据雷曼兄弟2008年二季报（至5月31日）显示，公司亏损28.7亿美元，是1994年上市以来首次出现亏损，公司仍有约300亿美元的住宅抵押资产和约350亿美元的商业房地产资产，据此估计有500多亿美元难以脱手的资产。

　　9月9日，韩国商业银行（KDB）收购雷曼兄弟的谈判终止，雷曼兄弟股价重挫45％。

　　9月10日，雷曼兄弟公布第三财季业绩报告及数项重组战略方案，第三季度巨亏39亿美元，创下该公司成立以来最大季度亏损。

　　9月14日，由于美国政府拒绝为收购提供担保，巴克莱银行和美国银行退出收购谈判。

　　9月15日，雷曼兄弟宣布准备提交法律文件申请破产保护。有着158年辉煌历史的华尔街第四大投资银行雷曼兄弟公司轰然倒下。雷曼兄弟申请破产时，公司市值从上年同期310亿美元大幅缩水到1.5亿美元，当年股价下跌了99％。

　　9月16日，美国股市在金融股带动下出现暴跌，道琼斯工业指数和标普500指数分别下跌了4.42％和4.71％，为9.11以来最大单日跌幅；隔夜美元Libor由前一天的3.11％迅速升至6.44％，涨幅高达107％。雷曼兄弟倒闭引发多米诺骨牌效应，已遭受大规模损失的欧洲银行业一触即发，由个别涉及演变为全面告急，亚洲、拉美等部分新兴市场国家也卷入其中，全球性金融风暴愈演愈烈。

　　以往的金融危机，或是局限在一国或区域内，或是局限在银行系统、股票市场或外汇市场之其一，因此其冲击不具有毁灭性。而这一次金融危机是在经济金融化、金融全球化、全球信息化高度发展的背景下发生的，所有的国家、所有的市场、所有的参与者都陷入了极度的信心危机之中，这大大加快了经济衰退的速度，加剧了经济衰退的程度。

　　2.3破产原因分析

　　2.3.1 信贷系统崩溃

　　次级房贷债券的发放机制存在问题，贷款发放者与风险的承担者相分离，金融机构追求高利润，放贷时随意性大，缺乏对申请贷款者偿付能力的充分严格审查。随着美国楼市下滑、利率不断升高，次级房贷借款人不能按时还款，次级房贷大比例地转化为坏账，形成了美国次级房贷危机。宏观经济环境恶化引发了信用体系的崩溃。由此致使次级债、CDO、CDS等衍生产品价格迅速贬值。

　　2.3.2 资产结构不合理

　　投行在发行、承销的同时，为获得高额利润，自身也持有大量次级债券，并进行高杠杆融资、投资信用违约互换产品。雷曼兄弟买入了大量的住房抵押债券和高风险资产，加上净资本不足，其杠杆率达到了近30倍。2007年，雷曼兄弟资产中45％是金融头寸，这些头寸中垃圾债券和贷款达327亿美元。随着美国次贷危机的不断升级，雷曼兄弟资产结构蕴含的重大风险开始凸显，且调节风险的能力较弱，导致严重亏损。

　　2.3.3救助失败

　　管理层的自救决策失误及政府拒绝出手拯救致使雷曼兄弟走上破产道路。对比其他四家美国前五大投资银行来看，摩根大通收购贝尔斯登，美国银行收购美林证券，美联储批准高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司。而雷曼兄弟由于要价过高且政府不愿为其资产提供担保，其与美国银行和韩国产业银行的谈判均以失败告终。

　　三、桥水基金爆仓传言事件

　　3月18日A股下午开盘后，一则关于“桥水基金爆仓、赎回”的消息传开，当日A股高开低走，亚太股市跳水。市场传闻，对冲基金桥水公司（Bridgewaters）遭遇了重大亏损，原因是旗下进行RiskParity策略交易的基金，在此前重仓了波动率均比较低的美股与高收益债券。而随着疫情冲击与油价下跌导致美股与高收益债券同时下跌，该基金不得不同时出手股票与高收益债券，从而遭遇了巨大亏损。

　　3月18日晚间，桥水方面回应称，这是谣传，桥水一切安好。桥水创始人达利欧（Ray Dalio）对客户发表的每日观察（Daily Observation）展示了其海外基金业绩，同时另外发表了声明。每日观察显示，截止3月18日，全天候交易策略基金三支，今年的收益率分别为-9％、-12％和-14％。纯阿尔法对冲基金四支，收益率分别为-7％、-11％、-14％和-21％。从业绩上来看，桥水基金年初至今确实遭遇了较大亏损，业绩出现了较大回撤。

　　从公司性质上来讲，桥水基金和长期资本管理公司一样，属于对冲基金，也是在20世纪70年代布雷顿森林体系破裂背景下成立的。1975年，Dalio成立了桥水基金，以咨询和风险管理业务起家，为客户提供每日市场观察 （Daily Observation）。桥水基金单独分离出Alpha和Beta，将它们打造成两种独立的投资产品。一种为主动型Pure Alpha基金，另一种为全天候基金。后者属于被动型策略，采用风险平价的杠杆投资方法，其核心是根据一系列资产的波动性来分配投资组合。1996年桥水基金公司的全天候策略问世至今，其资产管理量已经超过了主动型Pure Alpha基金。全天候基金使用杠杆工具改变资产的收益风险特征，通过均衡各类资产的风险使组合能够应对不同的经济环境，也即全天候策略。该策略投资组合资产分散化，不过渡暴露风险，另外其配置风险资产与避险资产保持长期负相关性，能够实现风险平衡和对冲。

　　风险平价策略的容量大，崩盘容易产生连锁反应。无论是桥水基金本身遭遇大幅回撤还是大幅赎回，其实事件本身对市场的影响不会太大，无论在批发融资市场上还是衍生品交易市场上，相比2008年的雷曼兄弟，桥水基金作为一家买方机构，其地位并没有那么大。作为真实杠杆率极高的卖方机构，雷曼兄弟在2008年危机之前是美国资产支持商业票据（ABCP）市场的重要做市商，在美国批发融资市场上具有重要地位，其破产将导致其他很多金融机构出现交易对手风险（Counter-Party Risk）。但是，前面LTCM的案例也表明，像桥水基金的全天候策略，其原理简单，历史业绩较好，其他家基金也能很容易模仿。美国很多对冲基金用的都是达里奥的模型，一部分配置债券、一部分配置基金，还有一部分配置黄金、石油。这些模型都属于低波动高杠杆型盈利模式，而且根据我们前面对于LTCM的案例分析，对冲基金行业的模型整体趋同后，只有高杠杆才能获得更高的盈利，因此高杠杆在对冲基金里属于常态。因此风险平价策略的容量应该很大，而且策略在整体上是高度相关的，一旦出现崩溃式回撤和赎回，市场将产生崩盘连锁反应。这也是为什么市场担忧桥水基金爆仓可能带来更进一步的金融危机的重要原因。

　　资产价格同步下跌，风险平价策略损失惨重。风险平价模型里有一个前提假设：股票和债券等资产总体成反向变动，即股票跌，则债券涨；反之亦然。这次美股崩盘的原因，主要源于美债危机。前期不少美国上市公司发债不是为了生产，而是为了回购或分红，进而炒高股价，形成了美股长期的牛市。而此次受新冠疫情和石油价格战的影响，美股和美债同时出现了下跌，石油价格、国债和黄金的价格也出现了巨幅变动。因此桥水基金在此轮美股大跌中回撤较大也可以理解。前面提到的策略趋同和高杠杆特性也在股债同向下跌的过程中进一步自我强化，股债价格持续受到打压。

　　流动性问题突出，变现压力大。随着全球疫情爆发，美股下跌，股指多次熔断，市场恐慌情绪蔓延，在赎回压力下，资产遭遇疯狂抛售。从3月9日起，美国十年期国债受到巨量抛盘，美10年期国债利率持续向上，这其中很大一部分抛盘来自于对冲基金。尽管有些债券或股票并不是垃圾资产，但是恐慌下并没有人愿意接盘，因此在资产难以变现的情况下，流动最强的国债成为变现首选。黄金也表现出了相似的走势，疫情早期上涨，后来被大幅抛售，价格下跌。在高杠杆率和高负债率的状况下，一旦某些地方遇到赎回压力，就容易导致整个市场都缺钱，进而产生流动性问题。

　　从结果来看，桥水基金重蹈LTCM危机不足惧，但与LTCM面对的情形相似，市场更应关注风险平价策略下小概率事件发生带来的重大连锁反应。根据我们前面的分析，LTCM危机产生的主要原因还是自身内部问题，参与了一些风险较大的单向交易，保持了较大的财务杠杆，俄罗斯暂停国债交易等小概率事件发生是整个危机产生的导火索。当前桥水基金也面临相同的小概率事件，即其风险平价策略中的资产相关性假设不再成立，股债大宗商品全杀。但是如果简单的只是桥水基金本身出现赎回或者爆仓问题，其对于市场的影响有限，但我们前面也提到桥水基金全天候策略在全市场的影响力较大，导致该策略的市场容量很大，其爆仓带来的连锁崩盘效应才是值得警惕的地方。当前，市场恐慌情绪主要来自于全球疫情的蔓延，随着美国以及以意大利为代表的欧洲国家政府开始意识到疫情的严重性，并先后执行较为严格的管控措施，疫情拐点有望逐步到来，金融市场也有望在情绪恢复下逐步复苏。但仍需警惕在管控措施升级下，疫情对于全球经济带来的冲击。