《基金经理投资笔记》主题系列

　　另类视野下的指数投资之旅！

　　作者：龚丽丽 申万菱信基金指数投资部负责人

　　对于透明、基于纪律性的指数基金投资需求已经成为近十多年来资产管理行业最持久的趋势。伴随指数基金发展和理论研究深入，如主题投资、特定因子风险暴露、ESG等另类指数基金也得到了长足发展。

　　其中，主题基金是近年来国内ETF市场最为亮眼的明星，总资产规模占比33.48％，仅次于规模ETF。2019年以来新发ETF94只，其中主题指数40只，IPO募集基金占比65％，最近管理规模占比69％。本文以当前市场热点主题科技股为例，选取申万菱信中证研发创新100ETF（代码515200）的标的指数：创新100对主题指数投资进行分析和介绍。

　　所谓主题投资，就是通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性变动趋势，挖掘出对经济变迁具有大范围影响的潜在因素，对受益的行业和公司进行投资。其特点在于它并不按照一般的行业划分方法来选择股票，而是将驱动经济体长期发展趋势的某个因素作为“主题”，来选择地域、行业、板块或个股。

　　主题指数投资的核心在于解决这三个问题：（1）如何确认行业以满足对于经济发展趋势的判定；（2）如何选取股票符合主题的长期投资逻辑；（3）如何构建组合具有板块代表性。

　　“不确定性”是科技股的基本特征之一，且在上述三个问题上均有所体现，这也是科技股指数化投资的核心难点所在。

　　（一）如何科学准确界定“科技空间”

　　行业分布是指数投资分析的关键因素。基于技术创新带来的行业高成长是科技股超额收益的核心来源。而科技股行业不确定性体现在：（1）行业发展具有颠覆性；（2）某一技术创新所带来的产业机会往往涉及多个行业。这使得确认科技空间时或者行业定位过窄，不能把握未来投资机会；或者行业覆盖过广失掉科技股高成长属性。

　　广义产业线索上确认，我们介绍由广发研究所提出的“NIS”三分法。简单总结：（1）政策支持，符合国家的战略发展方向；（2）资金支持，技术创新离不开前期的研发投入；（3）基础设施体系，科技创新离不开良好的政策环境。

　　具体行业选择应顺应复核产业发展逻辑，且处于产业链的核心位置。创新100从以下两条主线确认“科技空间”。其一，已有产业的技术或产品科技创新，从而引发新的业绩增长点；其二，以新型科学技术实现过去无法实现的市场开拓和收入增加。

　　最终，创新 100 样本空间跳出传统“TMT”窄科技定义，将符合国家政策扶植方向，以及顺产业发展路径的信息技术、通信、航空航天与国防、医药、汽车与汽车零部件等科技相关行业共同构成，定位于A股科技股综合指数。

　　（二）如何刻画科技股特征，构建具有代表性的科技指数

　　需要指出的是，我们认为指数投资中采用因子选股，并非是简单地对传统多因子量化选股方法的降维应用，而是基于对特定投资样本空间投资逻辑认知，选择更优的板块刻画规则。故而，对于因子有效性的认定，我们建议三步法：

　　（1）始于逻辑。因子的选择应基于缜密的投资逻辑，具有合理性和广适性

　　（2）基于数据。数据验证因子的有效性，需要注重历史回测的表现具有长期性和稳定性。

　　（3）终于逻辑。在满足前两个要求时，还应考虑与指数投资框架相融合：即可规则化，可投资化，较好市场容量。

　　科技股的“不确定性”同样体现在样本选择上。

　　（1）不同板块间的投资逻辑各不相同，很难找到普适的有效因子。其中，医药生物是典型代表。医疗器械和医疗服务两个板块，财务因子具有较好的选股效果；生物医药中绝大部分因子均失效；而医药商业板块中仅销售费用类因子表现突出。最终医药生物大板块整体选股效果差强人意。

　　（2）不同产业周期对应的投资逻辑不同，有效因子也各不相同。如是否应该规避并购重组。在2016~2018年期间，商誉减持几乎是创业板最大的负向因子。但是回看15年，并购重组带来丰厚的超额回报。从海外经验来看，并购重组本身也是产业周期发展的重要一环，收益差异主要源于宏观环境的变化。因此，我们并不认为特别关注该因子的影响是符合科技板块长期发展逻辑。

　　（3）因子稳定性欠佳。以单季度成长因子为例，对于创新100样本空间的多数行业该因子均具有良好选股效果，但因子波动非常大，显著抬高组合换手率。事实上，除因子周期短外，也与科技空间的高成长，不确定性大有关。

　　那么科技股的共性、长效因素有哪些？

　　第一，研发能力。科技股的高估值是由稀缺性驱动的，因为具备稀缺性的公司本质上确定性更高，重确定性而持股期限较长，预期收益率比较低的资金意愿给予稀缺性更高的溢价。而科技股稀缺性的核心就是研发创新能力。

　　创新100采用最近两年的研发营收比均值（下简称研发营收比）作为科技空间内持续研发能力的考察指标，并对科技空间进行筛选。

　　对科技空间使用5％的研发营收比进行筛选，只有通过筛选的股票才能进入下一步的选股过程。从整个科技空间来看，5％是一个较为严格的比例：整个科技空间在2017年后该比例稳定在4.6％左右，而在9个细分行业中，只有电气设备、信息技术与机械制造的研发营收比中位数超过5％。

　　第二，龙头公司。对于不确定性高的科技板块，龙头公司的创新能力，资源优势更具有确定性。根据麦肯锡的报告，2010到2014年，科技股有85％的盈利来自头部20％的公司。有60％的利润来自于头部的5％的公司。而我们统计科技空间中成分券2003年到2018年的平均归属母公司净利润，亦可发现该结论。从统计结果来看，有85.74％的科技企业实现了盈利，其中，头部20％的公司其归母净利润占据样本空间内所有股票净利润总和的82.40％，说明科技行业有比较明显的“赢者通吃”的特征。 　

　　第三，毛利率。高毛利率是股票具有持续高成长性的基础。相较于单季度成长因子而言，毛利率选股效果略弱，但因子和组合稳定性可以得到大幅改善。

　　最后，关于加权的理解。伴随另类指数的兴起，投资者对于传统市值加权提出了质疑。对此我们的理解是，和前文所谈因子选股相同，核心是对于样本空间中股票的投资属性的认知。对于科技股而言，因其不确定性这一根本特征使得市场更愿意为确定性卖单。而“大市值”本身就是基于投资者对于相对确定性的交易结果。这也是为什么中小创中往往是“大市值高估值”的原因，这与大盘蓝筹指数正相反。此外，考虑到科技成长股流动性和交易磨损问题，市值加权符合板块的内生投资逻辑。

　　以纳斯达克100指数为例。其是美国科技股大代表指数，而相关ETF QQQ 为美国最受欢迎的产品之一。指数编制选择传统宽基覆盖，市值加权。长期来看，不但大幅跑赢纳斯达克综指，同时也战胜各行业指数。

　　综上来看创新100指数，其在“科技空间”界定上，跳出传统“TMT”窄科技定义，将符合国家政策扶植方向，以及从产业发展来看正处于技术更迭的板块均纳入。进一步通过研发因子剔除“为科技”公司，并优选“大市值、高营收占比、高毛利率”的龙头公司构成。指数定位于A股“泛科技”宽基指数。

　　而从指数表现来看，创新100的波动率相较于其他科技指数小，换手率低，市场容量高，中长期风险收益特征稳健。

　　【了解作者】

　　龚丽丽，上海交通大概率论与数理统计专业硕士研究生。2011年起从事金融相关工作，曾任华泰柏瑞基金研究员、专户经理、基金经理等。2017年加入申万菱信基金，现任指数投资部负责人，申万菱信中证研发创新100ETF等多只指数基金基金经理。

　　【基金经理投资笔记公告】

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