《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　一层一层，剥开大类资产配置的心

　　本文作者：刘翀 华宝基金养老金部副总经理、单宽之 华宝基金养老金部分析师

　　谈到风险，为什么用风来描述险呢？据说，远古时期的渔民们每次出海前都要祈祷神灵保佑自己在出海时能够风平浪静、平安归来；在渔民的眼中，“风”给他们带来了海上无法预测的危险，因此便有了“风险”，而与之相对应的安全之所就叫“避风塘”，是渔船安全停泊之处。话说这避风塘总离不开美食，毕竟渔民们辛苦回来之后总要用美食犒劳下自己，于是便有了避风塘式菜系，在美食江湖中也算是有一定的名声。今天，笔者就接着这段渊源谈一谈“避风塘黄金”的三种“炒”法，供各位读者品鉴。

　　一、大火爆“炒”

　　大火爆“炒”，讲究的是短时间利用高温快速将食物“炒”熟的同时能入味而不焦，主要体现的是爆发力和火候掌控力，时间不长但力道无穷。黄金在经济下行，股市快速走熊时往往体现出量价齐升的避险形态。我们可以参照下图，图1展示的是国际市场黄金与股指的主要走势，图2展示的是中国市场黄金与股指的主要走势。

　　数据来源：Wind、华宝基金

　　数据来源：Wind、华宝基金

　　我们不难发现，在几次明显的股指下挫中，黄金的升值表现绝大多数情况下令人满意，也就是说在极端利空情况下黄金和股市形成了良好的对冲效应，其反应速度之快、振幅之大仿佛油锅中大火爆“炒”的菜肴，瞬间熟透了投资者的内心恐惧，同时在翻滚的刹那之间引诱着投机客的边际贪婪。牛转熊时，靠黄金来对冲风险者或多或少缓冲了些损失，而用黄金博取机会者或迟或早会面临何时收手的抉择。通过仔细观察上图我们不难发现，由于风险偏好突变而造成的黄金价格短期内急剧波动往往会随着风险偏好的修复迅速回归。大火爆“炒”的要领不仅在于嗅觉需前瞻敏锐，还在于手法要利落干脆。

　　二、硬核干“炒”

　　硬核干“炒”，讲究的是通过翻“炒”让主菜吸收卤汁后出锅，不糊不焦刚刚好，硬核功夫少不了。之所以说是硬核，那必须是有实力的体现，黄金作为一种财富的象征，也是实力的体现。与前文所述的避险属性不同，黄金还具有一定程度的彰显属性，时髦的说法叫炫富。我们不妨看下图，绿色框展示的是美股相对较为景气时候其与黄金的走势，基本上两者具有较高的一致性。

　　值得一提的是，上文有提到黄金价格因为风险偏好的陡然降低而急剧升高，后续也会随着风险偏好的修复而价格回归。图3中间的绿色框内展示了伦敦金现先升高后降低，升高是因为08年金融危机之后央行的货币宽松政策对全球资产进行了“大放水”（下文会进一步论述）而助推了资产价格，黄金价格在后期回落到一个区间可以看做是价格回归，我们不难发现，回归后的价格是要比先前的起点价格高一些的，这与同期美国股市的走势相一致。不管是直接放水而导致的增值，还是通过股市的财富增值传导至黄金价格中长期上升，黄金对于资金的吸引力不言而喻。

　　数据来源：Wind、华宝基金

　　数据来源：Wind、华宝基金

　　数据来源：Wind、华宝基金

　　抛开08年金融危机时期的特殊阶段，我们观察图3的其它几个绿色框及图4、图5的数据展示可以更好地体会黄金的财富效应。我们选择2004年1月9日—2020年4月2日的周频数据作为观察窗口，对伦敦金现周度涨跌幅和标普500周度涨跌幅进行相关性分析得到图4的数据，通过图5的画图拟合发现随着标普500周度涨跌幅越大，相应的黄金周度涨跌幅与标普500周度涨跌幅的相关系数越高，这表明黄金在一定程度上随着股市的增值而具有同步增值效应。

　　为了便于通俗理解，我们可以有趣地将此现象理解为民众因为股市上涨，其账户上的资产数额也跟着上涨，从而带来的购物欲望也跟着飙升，炫富的情绪也跟着释放，那么用什么来证明“有钱”呢？奢侈品首当其冲，黄金便是其中不可或缺的一员。美国人大多数都有提前消费的习惯，后面挣了钱可以慢慢还，股市好的情况下更有勇气买个金表；中国人喜欢存钱，货币贬值的环境中也会考虑入手一些黄金的理财产品。买黄金的逻辑有千千万，算得上硬核的理由可能就一条：有钱。若手头上无资金可用、无资产需要保值，那黄金充其量也只是路人甲。硬核干“炒”，核心在于有实力。何为实力？一定程度上体现的是实实在在的购买力。

　　三、芡汁滑“炒”

　　芡汁滑“炒”，讲究的是芡汁的调配和温油的烹“炒”，使得食物在“炒”熟的同时锁住汁水以保持润滑的口感。黄金作为一种资产，天生要与资金打交道，资金如水，优质资产往往具有“锁住汁水”的能力。我们看如下黄金近20年的长期走势图，发现从2000年4月7日至2020年4月7日这20年的时间里伦敦金现的价格从280.15美元/盎司上升至1649.25美元/盎司，计算可得其平均年化收益率为9.27％，中长期来看黄金可以作为一种保值增值的资产。

　　数据来源：Wind、华宝基金

　　倘若把观察窗口设定为近5年，我们同样可以观察到伦敦金现的价格从2015年4月7日的1211.00美元/盎司上升至2020年4月7日的1649.25美元/盎司，可以计算出黄金近5年的平均年化收益率为6.37％，这样的收益率已经基本可以满足一般理财的需求。之所以会出现这样的情况，与央行“放水”有关，基本上应对每次金融危机和经济危机的工具之一就是放水，如果放水的增速大于资产的增速，那么资产便会水涨船高，单位资产承接了更多的水量，价格自然往上走。芡汁滑“炒”，重点在于水润，而这个水量主要看各国央行的政策，水少了容易干，水多了容易糊，所谓的金融危机好比是盐放多了，迫不得已加水稀释一下，这样一来弄得整盘菜都变了样，但对于喜欢水润的人而言确实好事，不过如果水加得过多变成了汤，那就是另一回事了，这时候可能再怎么加水也改变不了“炒”菜失败的事实，也就是流动性陷阱。当钱变得越来越不值钱的时候，黄金作为天然的货币会体现其“值钱“的属性，增值不敢说，保值还是绰绰有余。在全球进入负利率时代、资产价格水涨船高之时，不由想起古人说的那句话：水能载舟，亦能覆舟。何以保舟？幸有黄金。

　　四、说回到“炒”

　　说完避风塘黄金的三种“炒”法，接着追本溯源说回到“炒”。黄金既然可以“炒”，那就表明是一种资产，资产靠资金定价，倘若流动性不足便可能发生价格偏离的情况。

　　数据来源：Wind、华宝基金

　　从上图的深红色框我们可以发现其对应的是08年和20年两个技术性大熊市的阶段，两者共同的特征是黄金价格短期内随着股指一起下挫，究其原因我们可以发现主要是因为美股的崩盘导致了其它资产的抛售以缓解美股的流动性，而黄金作为流动性较好的资产自然首当其冲。流动性问题在当下负利率时代看似不起眼，但是短期内也可能出现流动性枯竭的情况，好比大海中的一个漩涡，局部也有较强的杀伤力。因此，“炒”黄金也需要全球观和大局观，即便是短期风险的释放使得黄金价格有机会冲高，也要考虑流动性对资产价格的冲击是否会瞬间造成挤兑之势，做投资永远离不开对时机的把握。此外，我们知道目前黄金的定价权在欧美、不在中国，因此保持对国际形势的密切跟踪是至关重要的，这也是大类资产配置的全局视野之体现。

　　五、小结

　　避风塘黄金的三种“炒”法对应着资本市场的三种时空状态，总体而言三种“炒”法各有特色，也各有所爱。不管是爆“炒”、干“炒”还是滑“炒”，做得出色总会有食客慕名而来。作为投资的避风港，黄金是不容忽视的一类资产。所谓“不容忽视”，说的是在危机时刻能够对冲风险；所谓“一类“，说的是黄金是大类资产配置的一部分。《阳光总在风雨后》的歌词写到：谁愿常躲在避风的港口，宁有波涛汹涌的自由。对于资本市场的船长和水手们而言，相信绝大多数时间都是要在海里捕鱼的，这也是资本市场的特性使然，避风港或许只是短暂停留的驿站。无论如何，但愿资本市场的弄潮儿们都能见到风雨后的阳光，即使难免遇到挫折与迷茫，黄金作为避风港将永远提供家的温暖、新的希望。

　　【了解作者】

　　刘翀：上海财经大学金融学硕士。11年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司，现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究，对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老FOF。

　　单宽之：华宝基金FOF投资决策委员会投研秘书、养老金部分析师。美国哥伦比亚大学统计学硕士，具有大类资产配置、股权投资、公司并购、行业研究、量化分析等方面的经验。

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