一年一度的巴菲特股东大会即将召开。

　　每年五月的第一个星期六，数万投资人都会怀朝圣的心情，前往位于美国奥马哈的伯克希尔哈撒韦总部。

　　受疫情影响，今年的股东大会将不允许股东亲自出席，改为全程现场直播。

　　此前，金融界连续三年前往现场为中国投资者带回一手资讯与精彩观点，本次会议我们亦不会缺席。

　　金融界现邀请十大顶级公、私募投资经理与资管人士，为您解析当价值投资遭遇“黑天鹅”时，我们该相信什么，以及如何在波谲云诡的高波动市场中寻找新的机会。

本期嘉宾：陶灿 建信基金权益投资部执行总经理

　　编者按：一直以来，陶灿坚持以合理估值投资高质量增长的上市公司，力争为投资者创造长期回报。他指出债券牛市根基尚在，但要警惕阶段性波动。受疫情影响，权益市场面临2-3个季度的盈利下行压力，但陶灿认为随着资本市场改革的推进，权益市场将发挥金融支持经济转型的功能，其战略定位会持续提升。他看好内需主导的必需消费品及高端制造领域。另外，除了关注企业经营是否稳健、现金流是否优质等财务特点外，陶灿也建议投资者将ESG作为重要的考量标准。他提示投资者，未来各个国家都面临着如何处理效率与公平、如何推动制度性改革、如何激发和提升潜在增长率的关键课题。

　　观点一：潜在制度改革红利是未来A股中期表现的核心驱动

　　观点二：医药板块抗风险属性强，看好后续走势

　　观点三：未来权益资产的年化收益率有望显著提高

　　观点四：高端制造与内需消费是核心配置方向

　　观点五：金融过度繁荣、投资性收入快速攀升拉大贫富差距

　　推荐纪录片：《河西走廊》

潜在制度改革红利是未来A股中期表现的核心驱动

　　金融界：请分享一下对今年资本市场的整体展望？权益市场和债券市场分别怎么看？

　　陶灿：受新冠疫情影响，全球资本市场一季度出现了较大动荡。从疫情本身及基本面影响来看，国内原发性病例已经得到控制，但海外疫情的超预期传播对下一阶段国内发展产生了较大影响。一方面输入性病例加大了国内防控难度，另一方面海外订单和全球供应链的传导影响加大了出口产业链的经营与就业压力、制约了国内复工复产的节奏。

　　从宏观经济来看，一季度GDP同比下降6.8％，前值为增6％。全球经济的负面冲击还可能会在二季度通过外需传导和供给影响继续制约国内经济的修复，二季度的经济压力仍然较大。目前政策调控继续维持一定的对冲托底，但增速目标正在逐步淡化，稳就业、稳民生、稳预期是当前稳增长的核心诉求。

　　反应在固定收益市场上，重点考虑三个因素，一是疫情负面影响仍处于落地阶段且外需二季度进一步探底，二是货币政策维持宽松、长短端利差空间目前仍处于较安全位置，三是中美国债利率债仍维持历史高位。因此可以认为债券市场牛市根基尚在。但中短期内要警惕债市阶段性的波动，一方面要警惕过低利率的环境下，收益率出现阶段性的触底反弹，另一方面收益率下行可能带来部分金融机构负债端压力，一定时期内可能触发流动性问题。

　　在权益市场方面，长期来看权益市场的战略定位会持续提升，从投资功能和融资功能两个维度上，权益市场的重要性都将持续凸显。对资本市场来说，深化改革、加速开放、促进资本市场的繁荣活跃是近两年的核心目标。因此，潜在的制度改革红利是未来A股市场中期表现的核心驱动，新兴产业和白马蓝筹将共同迎来中长期机遇。

　　但就中短期维度来说，考虑市场面临2-3个季度的盈利下行压力，在战术层面建议加强结构调整、自下而上持有优质股票，耐心等待市场机会。一方面根据经济周期中的量价规律，建议关注内需主导的必需消费品，同时关注农产品机会；另一方面，参考前述的政策周期红利，建议植根于内需消费市场和高端制造领域，把握政策支持的新兴产业和高质量发展方向，可加大对医药、5G产业链、自主可控、新能源等方向的配置。

医药板块抗风险属性强，看好后续走势

　　金融界：您认为目前医药领域估值贵么？后续能否还有较大空间？

　　陶灿：医药行业的高估值来自于长期业绩的持续稳健增长，且由于医药兼具科技和消费属性，立足国内巨大的刚需市场，抗风险属性强，因此受到了各类型投资者青睐。短期医药涨幅较大来自于相对其他行业的比较优势，估值水平短期确实有所提高，但我们认为医药行业的估值并未显著超出其合理估值区间，后续在新冠疫情的影响下，医药行业均相对于其他行业均有较强的比较优势，我们仍然看好医药行业后续的走势。

未来权益资产的年化收益率有望显著提高

　　金融界：我们应该如何应对未来投资？在资产配置方面有何建议？

　　陶灿：海通证券数据估算显示，过去几年，我国居民财富保持了较快增长。截至2018年末我国居民的总资产规模达465万亿元人民币，过去三年（2016-2018年）居民财富规模的复合增速为12.5％。

　　从结构看，我国居民财富中的房地产规模为325.6万亿，占居民总资产的70％，而金融资产占比仅为30％。我国居民的金融资产中，主要为存款和理财等低风险低收益资产，权益类资产占比较低。其中，存款规模约为72.4万亿元，占居民金融资产的52％、占居民总资产的15.6％；保险和银行代客理财，分别占金融资产的14％与13％，分别占居民总资产的4.1％和3.9％。而持有股票和基金规模仅为8.8万亿元和7.3万亿元，分别占占金融资产的6.3％和5.2％，占居民总资产的1.9％和1.4％。

　　参考发达国家情况，2018年美国居民的资产配置中，股票和投资基金占比为32.2％，房地产占比24.3％，保险与养老金占比23.8％。即使参考风险偏好较低的日本居民来看，2017年日本居民资产中金融资产占比为63.9％，其中持有的现金和保险类资产占比分别为32.5％、17.5％，而股票和其他金融资产占比为11.1％和2.7％。

　　因此长期来看，居民资产配置向从房地产和存款向股票、基金、保险和养老金市场迁移的潜在空间仍然巨大。

　　资产配置的动力则来自比价优势，权益类资产的配置意愿有望提升。一方面，随着人口红利见顶，住房需求可能下滑，同时在“房住不炒”的理念下，经济不再过度依赖地产刺激，房价上涨的预期逐渐扭转，近五年一线城市房价复合增长率为13％，预计未来可能进一步下降，居民对于房地产配置的比例也将趋降。另一方面，除权益类资产外，其他金融资产普遍面临收益率下滑或风险增加的压力：一是在利率下行环境下，全社会真实无风险收益率在下降；二是在资管新规约束下刚性兑付打破，保本理财逐步退出市场。

　　对权益市场来说，此前居民配置意愿较低的核心原因是其高波动以及长期赚钱效应不强。未来随着资本市场改革的推进，权益市场将发挥金融支持经济转型的功能，新兴产业的蓬勃发展又将为我国资本市场带来大量的投资机会，权益市场将向投资者提供分享长期经济转型发展红利的机会。同时通过产品形态的多样化设计、工具化投资品种的不断丰富，以及加强投资者保护、加强信息披露监管和引入长期投资资金“稳定器”等各项举措引导，未来股票市场的投资波动率有望通过有效的组合配置和策略配置逐步降低，结合赚钱效应出现和投资者教育推进，股市长期健康发展具备基础，预计未来权益资产的年化收益率有望显著提高。

高端制造与内需消费是核心配置方向

　　金融界：在目前的时点该配置哪些行业？

　　陶灿：在具体配置方向上，高端制造与内需消费是核心方向。

　　科技与高端制造领域是分享中国经济转型发展红利的核心领域。我们看好自主可控及进口替代主题，5G产业链的基础设施，产业链的核心硬件如半导体设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等，以及产业链的关键应用环节如云计算、自主可控、新能源车等。

　　同时，在以消费品、医药、大金融为代表的核心资产领域，我们建议投资者以长期配置方面关注龙头白马。在蓝筹方面，高分红、类债券的股票在低利率环境下配置价值凸显；在价值股方面，除了关注经营是否稳健、现金流是否优质等财务特点外，我们也建议投资者更多地将是否符合ESG标准作为评估公司经营、投资股票的重要维度。

金融过度繁荣、投资性收入快速攀升拉大贫富差距

　　金融界：未来三五年我们需要做哪些准备，有哪些因素或哪些变数是我们要特别注意观察的？

　　陶灿：一是关注负利率的深远影响。长期的低利率环境容易积累大量的债务压力和杠杆压力，主要经济体都面临不同部门杠杆风险过高的情况，负利率一定程度上能够实现未来的“债务减计”，但需要警惕的是不同国家货币信用的压力，以及整个资产价格体系丢失价值“锚”的风险。市场无法应对“负利率定价”，而管理层也需要考虑如何破除旧有的货币与财政体系在面临新时代新格局时的困境。

　　二是关注国际秩序与产业链布局的变化。从经济性角度考虑，中国在本次疫情中体现出较强的社会资源管理配置与工业制造生产能力，政府能力与公众信心显著抬升，道路自信增强，而欧美地区和亚太地区，尤其是新兴市场国家出现了不同程度的处置失当甚至失控，此种背景下，全球产业链布局中此前所担忧的“投资中国成本上升”的负面影响会被一定程度对冲，不排除相关制造业产业会出现“再中国化”。

　　但与此同时，本次疫情之后，在国外的政府政治运转下，大概率会对涉及公众卫生事件的各类响应机制进行完善修补，甚至不排除会对其他涉及国家安全的生产供应进行更加严格的保障，比如选择将供应链及制造商转回国内，或在政治同盟内部建立更可靠牢固的双边联系。在此过程中，也的确有可能出现各国关键产业基于安全角度“去中国化”的风险。这背后意味着多极博弈会更加复杂，全球政治经济贸易秩序等的变化走向何方，具有不确定性。

　　三是关注贫富分化。目前贫富分化的根源性问题并未解决、甚至进一步拉大。无论是上述负利率的金融问题、还是产业转移和再平衡的经济问题、甚至是大国博弈多极纷争的政治问题，其背后的根源其实都是目前世界面临的核心问题：贫富差距的拉大。

　　2008年之后，在一轮科技周期的尾声，没有了颠覆式的科技商业化浪潮、没有了大规模加杠杆的空间、没有了革命性的制度红利，中小企业生存空间越来越小，失业问题导致整个社会发展的疲弱。以美国为例，过于宽松的货币环境下，宏观层面出现了“名义有增长、实际产出近乎停滞”的增长特点；微观层面，竞争格局基本稳定的垄断巨头们并未使用账面资金去投资扩产、创造就业，而是通过现金回购股票推动资产负债表的繁荣与个人财富的积累。金融过度繁荣、投资性收入快速攀升，使得没有搭上这班周期尾部列车的人们只能眼睁睁看着贫富差距继续拉大。这种变化在潜移默化中影响到社会思潮与政治取向的变化，也衍生了过去三年我们在各个经济体中看到的民粹、动荡与冲突。未来各个国家都面临着如何处理效率与公平、如何推动制度性改革、如何激发和提升潜在增长率的关键课题。

　　金融界：在市场震荡时，找到方向并坚守下去非常重要。最后，请为我们的投资人推荐一本书或者电影，帮助大家寻找未来的方向。

　　陶灿：推荐一个纪录片—《河西走廊》。这部纪录片记录了从汉武帝挥鞭到新中国成立以来两千多年的历史，反映了河西走廊的卡位优势带来的兵家必争、繁荣兴衰过程。看完这部纪录片，能够促使我们面对短期的事件冲击时更能保持从容淡定的心态。长期乐观的基础建立在中长期有竞争力的舞台上；投资方向和标的的坚守也应该建立在这些方向和标的能创造价值的基础上。

　　系列专题

　　1.博时基金李权胜：战略上乐观预期，战术上谨慎应对

　　2.重阳投资陈心：市场大幅波动是践行价值投资的难得机遇

　　3.嘉实基金张金涛：赚企业创造的价值，而不是交易对手的钱

　　4.平安基金李化松：相信优秀企业创造价值的能力

　　5.星石投资方磊：国内产业技术的爆发会带来前所未有的投资机会

　　6.上投摩根杜猛：只有优质企业可以穿越周期，短期波动仅为杂音