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基金经理投资笔记 | 科技指数投资的正确姿势

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2020-04-30 12:16:27 来源:金融界基金 作者:龚丽丽

《基金经理投资笔记》主题系列——另类视野下的指数投资之旅!从后端投资聊聊我们关于如何选择和应用科技主题指数的想法和理解。

  基金经理投资笔记》主题系列

  另类视野下的指数投资之旅

  作者:龚丽丽 申万菱信基金指数投资部负责人

  最近关于A股是否存在科技牛,成长股投资时不时失效的讨论不绝于耳。上一期从前端指数设计聊了我们对于科技股投资的理解,正好蹭个热度,进一步从后端投资聊聊我们关于如何选择和应用科技主题指数的想法和理解。

  初步,阅读指数编制方案。这看似一句废话,但确实是极其重要且易于被忽略的一步。指数编制方案中包含了指数定位、样本选择规则、加权方式等重要信息,可以最为直接帮助投资者了解指数的投资目标以及投资策略。以创新100指数为例,其编制方案开篇提出,“中证研发创新 100 指数由沪深两市中信息技术、通信、航空航天与国防、医药、汽车与汽车零部件等科技相关行业中研发营收比例高、行业代表性强的 100只股票构成样本股,以反映科技行业内代表性企业的整体表现”。由此,我们很容易得到三个结论:(1)创新100指数是科技股代表指数之一;(2)相较于“TMT”指数覆盖范围较广,因此是“泛科技”概念;(3)指数选择研发投入占比高、行业代表性强的公司(根据市值、营收占比、毛利率综合打分),即选股偏于行业龙头公司。

  事实上,相较于宽基和行业指数,很多另类指数的投资定位本身就具有“复杂且难认知”的特点,对于编制规则的梳理和分析很难直接指导指数的投资应用。因此,后文我们将以创新100指数为例介绍“三步法”来说明如何进行股票型指数基金的投资价值分析。

  一、行业分布是指数投资价值分析的核心因素

  行业分析之于指数投资的重要性首先体现在,行业暴露是指数风险和收益的主要来源。这里提一个概念,股票型指数基金的投资回报主要来自于其风险暴露,即为“风险溢价”。虽然我们有多种方法和维度进行组合的风险分析,但是行业属性可以解释绝大部分。这也是为什么常说投资的关键是选择好赛道的原因。

  此外,行业分析直观且具有普适性。一方面,产业链研究是目前金融体系中研究覆盖最广、理论框架最完善的方向之一;另一方面,产业是经济的落脚点,投资者可以更为直观地通过对经济基本面、政策方向的判断理解和甄别行业投资价值,

  基于以上两个原因,我们将行业分析作为指数投资分析框架的第一层。以创新100指数为例,其前三大权重行业分别为医药生物计算机和电子,累计权重占比超过50%,且单一行业权重比例接近或超过15%。三个行业表现可以解释绝大部分创新100指数的表现。

  图1. 创新100指数行业分布(申万行业分类)

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  数据来源:Wind, CSI,申万菱信基金;数据截止日:2020年3月31日

  进一步,由于疫情影响,2020年经济基本面具有较大的不确定性,政策对冲是重要的投资线索。其原因在于无论是投资拉动,亦或是刺激内需,最终都将反馈到相关企业盈利上。从盈利角度算是不确定性中的确定性。“新基建”作为国家投资拉动经济的重要手段,统计发现,创新100指数涵盖了其涉及的全部七大方向,累计权重占比36%。而对于非“新基建”成分股中,最大的权重占比为医药生物,两板块累计占比高达60%。由此,疫情环境下创新100指数的投资价值受两个主要因素驱动,一方面受益于政策对“新基建”的投资利好;另一方面,疫情下带来医药板块相对确定的投资机会。事实上,截止至4月24日,创新100年初至今涨幅10%。

  图2. 创新100指数“新基建”板块覆盖

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  注:新基建及涉及的七个方向成分股简单根据Wind相应概念指数进行统计

  数据来源:Wind, CSI,申万菱信基金;数据截止日:2020年3月31日  

  二、风格因子分析决定了指数投资适用的市场环境

  著名的投资组合表现分析研究机构 MSCI Barra提出,我们可以通过一系列公共因子(common factors)和特异因子 (idiosyncratic factors)来解释一个投资组合的风险收益来源。其广为流传的结构化风险模型(也称多因子模型,以下简称 SRM)正是基于此理念。

  现代因子研究指出,大多数市场环境下公共因子对于组合风险收益的解释占据主导地位。公共因子可进一步分为两大类:行业因子和风格因子,前者对于指数投资价值分析的意义已经在上一章节讨论。对于风格因子,根据Barra可进一步分为贝塔值(beta),动量(momentum),规模(size),盈利率(earnings yield),波动率(volatility),成长性(growth),估值(value),杠杆(leverage)和流动性(liquidity)九大类。

  表1. 创新100指数Barra因子暴露月度分解

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  数据来源:申万菱信基金;数据截止日:2020年3月31日

  对于指数进行所有风格因子分析,不但可操作性差,且难以理解和外推分析。事实上,在众多因子中仅少数因子具有“beta”属性,即这类因子除提供传统的alpha收益外,还可以在特定的市场环境中,通过对该类因子的风险暴露获取类似市场、行业等因子的beta 回报,驱动力来自经济周期、政策环境和投资者偏好等因素,是可以进行分析外推的。最为典型的代表是“估值”和“成长”两类因子。我们研究发现,简单通过“估值”和“成长”因子相对强弱表现可以对大部分市场环境进行划分。这一点并不意外,对于市场“价值/成长”的风格划分早已被投资者所熟知。

  对于两类因子相对强弱和驱动因素的分析是较为复杂的问题,不在此处多做讨论。我们仅给出基本结论以说明如何进行指数因子风格分析:

  (1)流动性是最为重要的“价值/成长”风格区分因子,低利率、宽流动性对于成长因子具有正贡献

  (2)低波动、低换手市场环境下,价值类因子大概率跑赢

  (3)风险偏好高低并不一定会反应市场的投资风格偏好,但会影响对于两类因子的“定价”。如即便在流动性宽松环境下,市场风险偏好低时,投资者虽然会偏好选择成长股,但相对于成长增速会更关注成长确定性,且给予成长股的估值水平也会受到压制。

  图3. 价值/成长风格指数表现和流动性关联性

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  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据日期:2005年1月1日至2020年4月24日

  基于上述讨论,我们将指数进行“价值”和“成长”属性划分后,通过对市场因子风格的分析来判断指数投资价值。以创新100指数为例,从指数定位和权重行业特征来看,很容易将其划分为 “成长型”指数。

  基于此,一方面,因疫情影响,政策继续加码和宽松货币环境是大概率事件,是该指数2020年投资价值的重要支撑因素。 另一方面,因疫情对于经济影响具有高不确定性,市场风险偏好较低环境下,创新100指数相较于其他科技成长类指数具有相对低估值,更具投资价值。

  表2. 不同流动性环境下指数表现

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  注:价值和成长风格比较根据沪深300价值和沪深300成长两个指数收益率计算所得;

  数据来源:Wind, 申万菱信基金。

  图4. 主要科技类指数估值比较

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  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据截止日:2020年3月31日。  

  三、风险收益特征决定了指数投资适用策略

  伴随疫情的发展,年初以来,以半导体、新能源汽车为代表的科技股的表现可以用“冰火两重天”形容,也再次引得投资者对于A股市场科技股、成长股投资的疑惑。对此,我们的理解是:

  首先,“成长”是股价长期走强的核心动力。即便对于A股,基于中国经济转型的科技成长股仍是未来重要的投资主线之一。

  图5. 中美成长股指数表现

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  数据来源:Wind,申万菱信基金;数据日期:2014年7月1日风险提示:市场有风险,投资需谨慎。创新100指数发布于2019年5月16日,上述创新100数据中2014至2019年5月16日的数据仅是根据该指数成分股自该指数基日(2014年6月30日)以来,在特定市场环境下回溯计算的指数表现,并非创新100指数在真实市场下的业绩表现数据,不构成未来业绩保证及跟踪该指数的基金的未来表现。指数市场表现不构成对跟踪该指数的基金未来业绩表现的保证。

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  数据来源:Wind,申万菱信基金;数据日期:1990年1与1日至2020年3月31日

  其次,股价高波动特征是符合成科技股投资内生逻辑的。我们认为“不确定性”是科技股的基本特征。这一方面体现在科技公司的成长是通过技术迭代颠覆带来的,具有高不确定性;另一方面,从产业发展周期来看,行业发展初期盈利具有高成长性和高波动性。事实上,即便从海外成熟市场来看,每一轮技术革新都会带动指数权重股名单的变动,而科技成长指数的波动率也显著高于市场指数。

  而由于我国资本市场发展尚未成熟以及投资者结构等问题,反应在股价上增加了这一不确定性带来的波动。

  最后,即便是指数基本面分析长期向好,对于不同的风险承受能力、投资持有期的投资者而言,风险收益特征决定了投资回报表现。波动率,一定层面反应“市场噪音”对于投资组合收益的影响程度。波动率越高,对于投资把握的难度越大,特别是进出时点的选择尤为重要。而投资时间窗口越长,高波动率对于投资回报的“负效应”越为明显。

  回归当前科技股投资,虽然我们长期看好基于全球技术创新大周期下,如半导体、电子、新能源汽车等产业的长期景气度。但对于不同属性的投资者,特别是疫情影响下,经济确定性下行,企业盈利具有高不确定性的阶段,应结合风险收益特征进行指数标的选择。如对于行业跟踪紧密,偏好断线操作的投资者而言,更应该选择景气行业博取高收益;而对于偏好长期持有的优势方向的投资者而言,具有较优风险收益比的科技综合指数配置价值更佳。

  而在投资策略选择上,定投无疑是当前市场环境下的好选择。

  表3. 创新100与细分科技行业主题基金风险收益特征比较

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  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据截止日:2014年7月1日至2020年3月31日。

  风险提示:市场有风险,投资需谨慎。创新100指数发布于2019年5月16日,上述创新100数据中2014至2019年5月16日的数据仅是根据该指数成分股自该指数基日(2014年6月30日)以来,在特定市场环境下回溯计算的指数表现,并非创新100指数在真实市场下的业绩表现数据,不构成未来业绩保证及跟踪该指数的基金的未来表现。指数市场表现不构成对跟踪该指数的基金未来业绩表现的保证。指数市场表现不构成对跟踪该指数的基金未来业绩表现的保证。

  【了解作者】

  龚丽丽,上海交通大概率论与数理统计专业硕士研究生。2011年起从事金融相关工作,曾任华泰柏瑞基金研究员、专户经理、基金经理等。2017年加入申万菱信基金,现任指数投资部负责人,申万菱信中证研发创新100ETF(515200)等多只指数基金基金经理。

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关键词阅读:指数化

责任编辑:赵静怡
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