金融界基金05月01日讯 长信价值蓝筹两年定期开放灵活配置混合型证券投资基金（简称：长信价值蓝筹两年定开混合，代码005392）04月30日净值上涨2.12%，引起投资者关注。当前基金单位净值为1.0122元，累计净值为1.1322元。

　　长信价值蓝筹两年定开混合基金成立以来收益13.31%，今年以来收益-0.16%，近一月收益3.19%，近一年收益6.63%，近三年收益--。

　　长信价值蓝筹两年定开混合基金成立以来分红2次，累计分红金额0.25亿元。目前该基金不开放申购。

　　基金经理为吴廷华，自2018年09月04日管理该基金，任职期内收益14.57%。

　　最新基金定期报告显示，该基金重仓持有万科A（持仓比例9.03%）、福耀玻璃（持仓比例6.49%）、永辉超市（持仓比例5.97%）、中南传媒（持仓比例5.18%）、建设银行（持仓比例4.95%）、太阳纸业（持仓比例4.50%）、中国国旅（持仓比例4.27%）、伊利股份（持仓比例4.27%）、保利地产（持仓比例4.22%）、中国巨石（持仓比例4.19%）。

　　报告期内基金投资策略和运作分析

　　4.4.1报告期内基金投资策略

　　我们的投资策略和之前一致，分为个股选择和仓位控制两部分。个股选择我们聚焦于具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司以及景气底部的周期公司，仓位策略分为仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。详细投资策略请参考以往季度报告。

　　4.4.2报告期内基金运作分析

　　我们的组合今年取得了绝对收益，但是跑输上证指数和业绩基准，主要原因有两点：第一是年初仍然采用了较为保守的梯度加仓策略导致仓位较低，第二是低估值策略在今年的市场中超额收益并不明显。我们将从仓位、行业和公司、组合三个方面对我们的运作进行分析。

　　仓位上，2019年初我们仍然使用梯度加仓策略，在一季度变更仓位策略后，组合的仓位大幅提升，之后几个季度整体仓位没有太大变化。

　　选股上，我们看好银行、地产、汽车、火电、教辅、生鲜超市、文化纸、小家电、印染、儿科药、乳制品、玻纤制品、植物蛋白饮料、高端白酒。

　　组合上，行业风险因子适度分散，行业内个股较为集中，具有明显的较高ROE、低估值、高股息特征。不够平衡之处在于组合的成长因子有所缺失，这也是我们未来将努力逐步改善的。

　　4.4.2.1仓位分析

　　全年A股的证券化率从历史较低分位修复到中枢偏上，和海外成熟市场比仍然较低。风险溢价持续处于历史较高分位，市场整体估值一直处于较低位置，因此在整个2019年，我们在一季度变更仓位策略并加仓之后，在各个季报期均保持较高仓位。

　　4.4.2.2行业和公司分析

　　我们阐述对超市、小家电、乳品、植物蛋白饮料的看法，其余参考往期报告。

　　（1）生鲜超市

　　看好全国性生鲜超市龙头持续扩张。我们认为生鲜电商对于大多数区域和客户，当前低客单价低毛利无法完全覆盖配送租金等成本，生鲜超市仍然具备极高的护城河。

　　生鲜超市龙头公司2014年的客单价为55元，乐观假设客单价的年增长率与人均可支配收入增速相当约8%，则2020年生鲜超市龙头公司的客单价将提升到87元，2018年报公司的生鲜收入占比为48%，毛利率为15%，则人均生鲜客单价为42元。龙头公司超市业务整体的净利率为3%，客单平均盈利2.6元，这包含了45元非生鲜产品的贡献。如果也乐观假设生鲜的盈利能力就是公司的平均利润率（实际上不可能，公司非生鲜业务毛利率为19%，生鲜仅15%），如果不买其他品类只买生鲜，则生鲜的客单盈利为1.3元，这是消费者到门店自行购买场景下的盈利水平。

　　对生鲜电商，乐观假设其各方面能力和效率都达到当前收入接近千亿的生鲜超市龙头公司的水平，每单有5元的配送成本，如要盈亏平衡客单毛利还需增加3.7元，在15%毛利率的假设下，客单价需要提升25元。本来生鲜消费者的客单价为42元，要覆盖配送成本，客单价需要达到67元提升60%才有可能，这还未包括45元非生鲜商品所摊薄的租金水电人工等成本，且前面所有的假设都较激进，也未考虑线下生鲜是所见即所得，线上生鲜货品存在更高退货率等问题，因此实际的客单价要高于67元，买菜属高频消费，在当前购买力下很难达到这个水平，目前生鲜电商更可能面向高收入人群，他们有能力和意愿为时间付费，也会购买更高价值的高档产品，但很难面向所有消费者，因此我们认为当前到家业务是可选消费，是对刚需消费的一种补充。

　　（2）小家电

　　我们看好优质小家电公司渠道调整完成，进入新一轮发展。

　　小家电行业赛道及格局较好。与白电相比，小家电增速较为稳定周期性较弱，波动更小。行业中的领先公司持续进行品类创新，消费者也乐于为更好的生活品质付费，行业不断有新的单价更高的产品问世带动行业增长。格局上基本是寡头竞争，价格战极少，龙头小家电公司净利率仅10%和大家电接近，小家电行业容量更小，新进者的利润空间不大，就更少有人有意愿和能力进入。

　　我们看好的小家电公司历史上成长较稳健，2008年受益于三聚氰胺事件，公司核心产品豆浆机销售大幅增加，且利润率极高，之后在产品创新方面公司相对较少，一度缺少新的增长点，渠道问题显现，公司从2016年开始进行渠道调整，经过三年终于完成，进入新一轮发展阶段。新的高毛利率产品不断推出，与关联公司进行制造业务，也是新的增长点。

　　小家电行业收入较为稳定，格局较好，我们将其看作周期较弱的可选消费品进行估值。

　　（3）乳制品

　　我们看好乳制品龙头的品类扩张和渠道下沉。

　　乳制品已经进入成熟期，行业增速较21世纪初已经大大放缓，当前个位数增长。但是龙头公司仍然能够通过其强大的渠道下沉能力提升底线城市的渗透率。

　　公司过往已证明其在渠道和品类扩张上的能力，未来将复制之前的成功路径。龙头公司最初依靠靠近奶源的资源禀赋，用利乐包装把牛奶从散装奶变为常温奶，逐步实现了渠道的全国化扩张，获得了极强的规模优势和渠道优势，利用这种优势，公司一边持续深化渠道，一边持续推出和复制新品类。某区域龙头乳品公司从2009年左右开始培育和推广常温酸奶，在2013年成为爆发增长的大单品，当年该公司常温酸奶的销售额遥遥领先，且维持极的增长态势。龙头公司在2013年开始跟进该品类，凭借其更加强大的渠道优势及更大规模的广告投入，进行追赶，经过6年，当前龙头公司在该品类的销售额已几倍于其初创者，实现了后发先至。在规模和渠道优势下，龙头公司可不断试错，若其他公司推出新品类得到消费者认可，公司只要跟进大概率能够事半功倍。

　　行业虽已是寡头垄断，但双寡头的差距较小，时不时还会出现针尖对麦芒的激烈竞争，这使得行业的净利率难以达到极高的水平。净利率较高的时候，往往就会有公司为市场份额而加剧竞争，净利率较低的时候，竞争就会缓和。我们参照其过往净利率的均值水平，按照无风险利率给与其合理的市盈率，计算出公司的市销率进行估值。

　　（4）植物蛋白饮料

　　我们认为植物蛋白饮料龙头公司存在复苏的可能。

　　龙头公司地位非常突出，相较于同行其规模优势明显，在职工薪酬、运输费用、广告费用的摊销额上都明显优于另一上市竞争对手，净利率和ROE远高于同业及绝大多数A股上市公司。

　　植物蛋白饮料行业过往增速较快，但近两三年受到其他品类诸如常温酸奶、凉茶的冲击，及新进入巨头的侵蚀，行业内公司的收入持续下降。公司一直定位健康饮品，原材料本身也具有营养价值，能让消费者产生以形补形的心理暗示和联想，所以我们认为需求具有持续性，经过竞争品类的冲击后，存在企稳的可能，而从成长空间角度，目前还有较多省份具备发展潜力。

　　公司2019年三季报收现和收入均下降，这与公司考核制度变化也有关，公司帮助经销商去库存，以便未来健康发展。若未来收入能企稳甚至增长，那公司内在价值提升，估值修复空间巨大。若公司持续受竞品侵蚀，收入利润下降，公司的内在价值将持续下降。虽然不排除这种风险，且基本面仍处左侧，但公司估值在消费公司中极低，远低于其他可选和必选消费品，分红比例极高，股息率远高于无风险利率，具备较高的安全边际，因此我们认为其具备一定风险收益比。

　　4.4.2.3组合分析

　　我们组合的行业风险因子适度分散，行业内个股较为集中，具有明显的较高ROE低估值高股息特征。不够平衡之处在于组合的成长因子有所缺失，这也是我们未来将努力逐步改善的。

　　成长因子在2019年大幅战胜低估因子，增速对估值的影响，显著大于估值本身。在海外美股市场，成长因子战胜低估值因子已经持续了超过10年，我们猜想背后可能的逻辑在于在随着经济增速中枢下行之后，周期性的波动减弱，能够持续保持快速增长的领域较少，同时在全球较为充裕的流动性之下，市场给与这部分公司以极高的溢价，将未来若干年的增长假设都予以折现。

　　未来我们希望组合在行业分布、质地、增长、估值、股息率几者间有更好的平衡性。我们不会走到另一个极端，只要行业短期景气度高有增长就不管价格在任何位置都买入，只有对于那些产业趋势确定，公司护城河极其明确的好公司，我们会在静态估值和动态估值上有所平衡，我们始终牢记格雷厄姆和巴菲特的话“付出的是价格，得到的是价值”，“以合理的价格买入好公司”。

　　报告期内基金的业绩表现

　　截至本报告期末本基金份额净值为1.0725元,份额累计净值为1.1325元。本报告期基金份额净值增长率为16.64%，业绩比较基准收益率为17.99%。

　　管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

　　我们认为经济增速可能继续下降，流动性仍然充裕，市场整体估值从历史纵向来看仍然处于较低水平，风险溢价仍然处于较高水平。但是各个行业板块的分化较大，并非全面系统性低估，风险偏好处于较高水平导致部分行业估值极高。拉长时间来看，市场整体风险不大，部分行业具备极高的风险收益比，存在结构性投资价值。

　　经济增速可能继续下降。地产销售创新高，存在一定压力，也有调整空间。2019年，住宅销售面积达到了15亿平米，创历史新高，人均年销售面积已经超过1平米，当前我国人均住宅居住面积在35-40平米之间，与发达国家日本基本相当，如果未来30年地产销售面积能够保持这样的水平，意味着要么我们所有人会完全重置一次住房（实际大部分住房最起码能够使用50年），要么我们的人均居住面积达到50平米（假设现有住房平均50年折旧，30年后有60%也就是人均20平米左右报废），不论是哪一种，我们都认为概率极低，因此我们更倾向于认为住宅销售面积难以在30年维度维持当前水平。长期来看，按照房子70年的使用期限，当需求达到稳定之后，人均年销售面积大致为0.5平米，对应全年7.5亿平米的销售面积，当然由于当前我国的城镇化水平仍然只有60%，还有很大的提升空间，销售面积不会马上断崖式下跌，大概率是在高位小幅波动，然后逐步缓慢下降。因此在当前居民杠杆较高的情况下，我们预计地产政策在较长时间内都将保持“房住不炒”的定位，大幅度的放松较难，在连续微幅增长了几年之后，存在小幅回调的压力和可能性。但是如果某些区域压力较大，应该会有微幅的放松进行对冲，所以整体来看我们认为应该是小幅波动。地产投资较为平稳的情况下，消费的增长中枢也会有所下降，出口在贸易战背景下有一定不确定性，但是预期最差的时候已经过了。

　　流动性较为充裕，通胀是潜在风险。2018年初，十年期国债利率一度攀升至接近4%，但是截至2019年底已经从最高点下降至3.1%左右的水平，如果经济有一定压力增速逐步下行，我们预计各种宽松的政策会逐步出台，因此整体流动性较为充裕。但是当前猪价由于供给周期和猪瘟处于历史高位，可能会对货币政策形成压力，这个是我们需要跟踪和警惕的。

　　如果经济没有断崖下跌，或者恶性全面通胀，那么当前市场整体风险不大。2019年底，A股证券化率在65%左右，处于历史中枢略高位置；全部A股市盈率倒数与无风险利率的差值，也就是全市场整体的风险溢价在3.5%-4%，在历史上处于较高水平；如果经济不会断崖下跌，或者出现恶性通胀，那么当前位置没有太大的系统性风险。当然，房地产销售仍然持续在高位，猪价暴涨确实可能带来上述两项风险，这是我们需要关注和跟踪的。

　　我们的优势在于自下而上选择风险收益比较高的公司，注重公司质地以及估值的安全边际，对于行业和个股的观点，详细可以参考前面关于行业和公司部分。我们认为股价将围绕内在价值波动，对于内在价值而言，成长和价值是硬币的两面，是完全统一的，所以我们对于成长和价值并无特殊偏好，只要是在我们较为保守情况下评估的内在价值仍然低于股价，我们便会参与，不管这种公司被市场冠以成长还是价值。只是短期成长性好的公司，如果估值较贵，当考虑了2-3年甚至更长年份的增长之后的估值仍然超过了合理范围或者我们的框架，那么风险收益比将出现下降，我们也就难以把握，也无法评估其价格是否低估或者高估，出于谨慎性原则，我们便会回避这些资产。而当那些被认为将永远下降的公司一旦降幅收窄、企稳或者略有好转，具备较低的估值较高的股息率，我们便会参与。

　　综上，我们希望持有人在关注我们净值曲线的同时，从理念、方法和流程上，对我们的业绩的可持续性和可复制性做出判断，而不仅仅是从过往净值做简单的线性外推。正如在前面的投资策略中所述，我们相信价值投资是时间的朋友，我们始终以避免犯错作为我们的首要目标，虽然我们可能仍然无法避免犯错。“市场先生”的情绪起伏不定，但是好行业中具备壁垒的优秀企业的内在价值在不断增加，而当前市场仍然存在结构性低估。我们将继续聚焦于自下而上的策略，在控制好风险的基础上，逢低加仓风险收益比较高的好公司。我们将始终不忘初心，把投资人的钱，当成自己的钱进行投资，努力为持有人创造可持续的绝对收益。（点击查看更多基金异动）