一年一度的巴菲特股东大会即将召开。

　　每年五月的第一个星期六数万投资人都会怀朝圣的心情，前往位于美国奥马哈的伯克希尔哈撒韦总部。

　　受疫情影响，今年的股东大会将不允许股东亲自出席，改为全程现场直播。

　　此前，金融界连续三年前往现场为中国投资者带回一手资讯与精彩观点，本次会议我们亦不会缺席。

　　金融界现邀请十大顶级公、私募投资经理与资管人士，为您解析当价值投资遭遇“黑天鹅”时，我们该相信什么，以及如何在波谲云诡的高波动市场中寻找新的机会。

本期嘉宾：邹序元 北京和聚投资首席策略师

　　编者按：卖方分析师出身的邹序元非常重视对公司基本面的考察。他指出，投研的侧重点是把握基本面中的关键驱动因素，做出预判，估值，并最终得到验证。在面对市场的巨幅波动时，审视公司基本面的驱动要素是否发生变化是重中之重。邹序元对当前市场较为乐观，虽然出口受阻，基于内需的基建与消费至关重要，但现在科技股正处于技术、资本和经济三期周期叠加的窗口期，积极因素仍在，繁荣阶段尚未结束。同时，他建议投资者在面对较为复杂的投资环境时，应更加注重综合考量收益与风险，寻找性价比更高的资产。

　　观点一：选股时需要确定投资标的具有明显超额收益

　　观点二：动态考量企业的关键驱动因素及估值模型

　　观点三：投资的最重要出发点：公司基本面研究

　　观点四：科技股目前正处于技术、资本和经济三期周期叠加的窗口期

　　观点五：看好电动化、智能化的长期趋势

　　观点六：未来三五年要警惕产业转移带来的冲击

　　推荐书目：霍华德·马克斯 《周期》

选股时需要确定投资标的具有明显超额收益

　　金融界：您的投资理念、投资风格是怎样的？

　　邹序元：和聚投研团队基本都是做行业研究出身的，对产业和上市公司下的工夫更多，基本面研究是我们投资决策最重要的出发点。私募管理人具备更多的责任，从仓位到风格、到行业到个股，投资者完全授权给私募管理人，所以从追求相对收益到绝对收益都要考虑。基于此，管理人追求的投资目标会更高。在这样的背景下，选股时需要确定投资标的具有明显超额收益。回到和聚的定位，在资本市场中努力寻找性价比更高的资产，而成长股的风格具备这样的特征。

　　金融界：前段时间，美股多次熔断，资产价格齐齐下跌。巴菲特都说没见过这样的市场，那么这些外部冲击会影响您投资的方法论吗？有没有进行调整？过去的信仰有没有受到挑战？

　　邹序元：投资方法论是管理人择股的路径和标准，和聚团队坚信长期以来形成的投资理念。面对波动，我们首先考虑的是，重新审视公司基本面的驱动要素是否发生了变化，我们的关键假设是否需要调整。如果驱动要素未变或者仅是受到一次性的冲击，公司长期发展逻辑和内在价值没有变化，那么无需过度担忧，反而应积极参与。如果价格波动背后是关键驱动因素发生了显著且不可逆的变化，那么则需及时调整。

　　动态考量企业的关键驱动因素及估值模型

　　金融界：您是如何理解价值投资的？

　　邹序元：谈到价值投资，市场通常会提到格雷厄姆及其著作《证券分析》。书中阐述“公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力”。

　　我们对价值投资的理解与市场无异，核心是评估公司的内在价值，寻找股价与内在价值错配时的超额收益机会。投研的侧重点是，如何把握公司基本面的关键驱动因素，做出预判，估值，并最终得到验证。标的公司处于不同的行业和不同的发展阶段，公司在经营中也在不断发生变化，我们需要动态考虑站在何种维度去理解，选用何种方法去估值，立足多长时间去考量。

　　对于成熟稳定行业，“护城河”宽阔的公司，利润和现金流是估值的普遍方法。对于周期性行业，尤其是盈利周期底部时，资源价值、重置成本、并购价值乃至清算价值等估值方法是可行的。

　　对于成长性行业或新兴行业，我们会以更长的时间维度、更多的视角去理解、预判、发现公司价值，现金流贴现可以帮助我们找到估值的锚。公司的内在价值是动态变化的，价值投资的过程是投资者站在不同维度和视角探寻公司内在价值的过程。

投资的最重要出发点：公司基本面研究

　　金融界：您作为卖方分析师时的投资理念、考量标准与现在有何不同？

　　邹序元：无论从事卖方研究，还是买方投资，投资理念的最重要出发点都是公司的基本面研究。在实践与复盘中，不断总结，丰富投资理念。在考量标准方面，卖方研究与买方投资的侧重点有所不同。卖方研究致力于成为产业专家，侧重对产业的深刻理解，对公司基本面的深度评估。买方投资的使命是把握投资机会。通过对标的公司基本面、内在价值、边际变化、风险因素、市场预期差等因素的全方位考量，努力寻找性价比更高的资产，获取超额收益。

　　金融界：您认为什么样的公司是一个好的公司？

　　邹序元：好的公司具有普遍性特征，良好的治理结构、优秀的管理团队、有效的激励机制、高远的发展愿景。具体到不同行业，不同发展阶段，好公司会表现出一些差异化的特征。创新、技术优势、工艺壁垒、品牌溢价、市场空间、竞争地位等都是优秀公司的“护城河”。毫无疑问，好公司从优秀到卓越，从卓越到伟大的成长过程，也是内在价值跨越式增长，展现超额收益的过程。

科技股目前正处于技术、资本和经济三期周期叠加的窗口期

　　金融界：对二季度形势有何看法？

　　邹序元：需求是未来一段时间最受关注的因素。疫情导致社交疏离，生产节奏放缓，居民收入降低，各方面需求受到冲击。如何提振需求，打破负反馈，是各国政府都将面对的难题。

　　国内最积极的变化是疫情得到基本控制，生产生活秩序正在恢复。国内政策聚焦“六稳”和“六保”，流动性环境和政策环境宽松。出口受阻，基于内需的基建与消费至关重要。新基建内涵丰富，投资方向广，是“六稳”的重要抓手。在线业态、工业互联网、大数据、云计算等新业态的繁荣，对数字化基础设施提出了更多、更迫切的需求。

　　中长期看，新基建具有良好的外溢效应，信息技术创新、工业互联网建设有助于加速产业的数字化转型，做大做强数字经济，推动高质量发展。科技是新基建的核心内涵，目前正处于技术、资本和经济三期周期叠加的窗口期，积极因素仍然在，繁荣阶段还没有结束。

　　看好电动化、智能化的长期趋势

　　金融界：这两年大家都说是汽车行业的“至暗时刻”。最近新能源车补宣布延期，您对行业的看法有变化吗？

　　邹序元：疫情对汽车等耐用消费品的需求造成明显冲击，汽车行业的“至暗时刻”不期而至。虽然新能源车短期销量也相应承压，但是我们对电动化、智能化的长期趋势仍然抱有乐观期望。

　　一方面，电动化和智能化的趋势短期受阻，但是方向不会改变。随着技术进步、成本降低、体验升级，智能化电动车的渗透率将持续提高，市场空间广阔。

　　另一方面，国内对新能源车的补贴政策落地，呵护有加。加之国内促消费政策陆续出台，新能源车市场有望回暖。更重要的是，我国在新能源车产业链上已经涌现出一批具有国际竞争力的公司。

未来三五年要警惕产业转移带来的冲击

　　金融界：未来三五年我们需要做哪些准备，有哪些因素或哪些变数是我们要特别注意观察的？

　　邹序元：未来三五年，我们将面对较为复杂的外部形势。经济低谷、民粹思潮、地缘政治这三个因素短期不可逆，逆全球化暗潮汹涌。疫情的冲击加速了全球价值链重构的进程。风可以吹灭蜡烛，也可以使火越烧越旺。我们既要警惕产业转移带来的冲击，同时也需积极发掘国产替代大背景下的诸多领域的投资机会。

　　金融界：普通投资者应该如何应对未来投资？

　　邹序元：疫情起伏、去全球化、零利率，投资者未来将面对较为复杂的投资环境。投资者做出决策时，应更注重综合考量收益与风险，寻找性价比更高的资产。

　　金融界：在市场震荡的时候，找到方向并坚守下去非常重要。最后，请为我们的投资人推荐一本书或者电影，帮助大家寻找未来的方向。

　　邹序元：纷繁变局是我们未来一段时期不得不面对的时代背景，但这注定也仅将是浩瀚历史中的一个片段，周而复始。在不确定性的环境下，霍华德.马克斯的《周期》一书对经济周期、政府干预经济周期、企业盈利周期、投资人心理和情绪钟摆周期、风险态度周期、信贷周期、市场周期等做了详细阐述。从历史中了解未来，“每位投资者都想弄清楚自己现在所处的周期位置”。

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