来源：国金证券

　　主要看点

　　1. 通过数据展示不动产在全球主要市场以上市公司和REITs形式上市的估值表现（包括溢价/折价率以及收益率要求）。

　　2. 境内试点公募REITs与境外REITs、境内类REITs的实务比较。

　　3. 资产收益率不高是境内REITs面临的实质挑战。我们对资产拥有人以及REITs投资人的建议。

　　4. 看好万科（仓储物流）、ESR（仓储物流）、华夏幸福（产业园区）。

　　基本结论

　　1.我们通过选取在新加坡、香港、美国等市场上市的持有型物业上市公司以及REITs，进行估值比较分析，得到以下判断：

　　对于资产持有人而言REITs形式上市估值优于上市公司形式；

　　国际市场不同类型资产REITs收益率要求差异较大，整体收益率水平高于目前市场的一般认知；

　　C-REITs有助于缓解中国内地资产在境外上市折价率过高，收益率要求过高的情况，但C-REITs收益率要求很有可能仍然高于债权融资成本；

　　2.我们认为，真正影响企业决策的是，达到REITs收益率要求的资产太少，REITs较难为发行人带来出售资产的投资收益。

　　3.对于拥有资产的发行人，我们的建议是：① 尝试选择少量已经比较成熟，提升潜力中等的资产首先通过REITs的形式上市。② 为REITs的投资人带来长期的分红以及股价上涨回报，形成管理团队在资本市场的信用。③ 发行人最终以轻重混合的方式整体IPO，将核心资产、未成熟资产以及团队的能力充分体现在IPO的定价中。

　　4.对于REITs的投资人，我们的建议需要重点考虑的因素有：① 收益率与行业平均收益率的比较；② 资产的成熟程度， REITs收益率的提升潜力；③ REITs底层资产管理团队是否有能力通过适当的交易，最大化投资人利益；④ REITs底层资产所处的行业的短期和长期前景，以及市场是否对行业前景过度乐观。

　　5.本次试点并不直接利好绝大多数房地产企业，但是对持有境内的仓储物流和产业园区资产的地产公司，仍构成利好。看好万科（仓储物流）、ESR（仓储物流）、华夏幸福（产业园区）；关注苏州高新（产业园区）、光大嘉宝（商业地产基金，本次不直接受益）。

　　6.风险提示：公募REITs推进速度慢于预期，监管对房地产企业的基础设施REITs审批从严。

　　目录总览

　　一、基础设施公募REITs试点

　　境内REITs重要的一小步

　　1.1 基础设施REITs试点开放将推动境内公募REITs进程

　　4月30日，证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），5月3日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国REITs终于走出了一小步。

　　REITs流动性较高，安全性较强，收益较稳定，能够有效盘活不动产市场中存量资产，而基础设施REITs也是国际上普遍配置的资产。本次试点对今后进一步深化REITs推行十分重要，但这仅是其中一小步，文件中只支持特定的不动产资产，包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，对于住宅和商业地产来说，这个庞大的存量市场通过REITs上市还需要继续期待。

　　REITs 推进政策进程：

　　资产证券化业务从2005年开始在境内试点，境内第一只类REITs产品一直到2014年5月才成立，在政策的大力支持下，境内类REITs产品发展日趋成熟， 近日推出的公募REITs试点文件，标志着境内类REITs产品向国际REITs产品的进一步学习和过渡。

　　1.2REITs是国际资本市场重要的金融产品，不动产以REITs形式上市可获得更高估值

　　REITs即房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust），是一种主要以成熟不动产为基础资产、以标的不动产的租金收入和增值收益作为主要收益来源的金融产品。REITs通常由发起人专门组建的资产管理公司进行管理，对于公开上市交易的REITs，投资者可在公开市场上交易所持有的份额。

　　REITs的投资标的一般为有经常性稳定收入的房地产项目，包括写字楼、购物中心、酒店、仓储中心、公寓、医疗、养老等，还可以是基础设施资产。一般可分为权益型REITs、抵押型和混合型REITs等。

　　REITs兼具债性及股性。从稳定的现金流和分派率看，REITs保证了稳定的票息，兼顾稳定性和增长性，体现了债权的特性。但同时，REITs还可享受资产升值的部分，具有股权特性。

　　REITs无论对发行方还是投资者来说都体现了诸多优点。对发行方来说仍可保留底层资产所有权，同时通过融资加快资金周转。REITs可容纳多种物业，通过专业的管理提升运营收益，通过资产隔离降低资产风险。同时对于投资者而言，REITs丰富了投资组合，有利于通过资产配置分散投资风险。

　　在美国、新加坡等市场，REITs需约定可分配收益的股息分派率原则上不低于90％，投资者可充分追求股息分配水平，长期以来形成特定投资者偏好，在上述市场均以REITs形式上市为主。

　　因此，一般情况下，不动产以REITs形式上市较公司形式上市享有更高的估值。

　　二、国际资本市场REITs估值比较

　　（含与上市公司形式比较）

　　我们选取了A股、港股、新加坡以上市公司形式上市的公司20家，选取香港REITs样本13家，新加坡REITs样本43家，美国REITs样本33家。其中香港样本股价选取2019年6月6日数据，其余样本股价选取2019年12月31日数据。

　　2.1 不动产资产以上市公司形式上市折价率较深

　　A股：

　　持有型物业上市公司2019年的平均分红比例为33.2％，对应的股息率为3.0％；市价通常较每股净资产有明显溢价（除金融街），平均溢价约79％，主要原因为很大部分的A股上市公司投资性房地产采用成本法计量。

　　港股：

　　主要资产位于内地的商业地产公司2019年的平均分红比例为20.1％，对应的股息率为3.8％；市价较每股净资产平均有60％的折价。

　　主要资产位于香港的商业地产公司2019年的平均分红比例为60.4％，对应的股息率为4.6％；市价较每股净资产平均有39％的折价。2019年平均分红比例达60％主要是因为九龙仓置业2019年现金分红比例超过100％，若剔除该值，则平均分红比例为44％。

　　新加坡股：

　　新加坡上市的商业地产公司2019年的平均分红比例为31.4％，对应的收益率为3.1％；市价较每股净资产的平均折价率为17％。

　　2.2 不同市场以REITs形式上市的市值较净资产折价情况

　　香港、新加坡、美国REITs估值情况对比

• 　　港股REITs

　　香港13只REITs市价较净资产的平均折价率为25.2％。其中领展房产基金溢价1.2％，招商局房地产信托溢价12.9％，金茂酒店溢价32.0％，其余10只REITs均表现为折价，市价低于每股净资产。金茂酒店由于采用成本法计量，PB为1.36。招商局信托由于具备上市派息承诺，PB 较高。

• 　　新加坡REITs

　　新加坡REITs市价较净资产的平均溢价率为8.4％。中国资产REITs中，除凯德中国PB为1外，其余中国资产的市价均低于每股净资产。

• 　　美股REITs

　　美股REITs市价较净资产的平均溢价率为110.4％。其中溢价率最高的为住宅公寓（148％），其次分别为工业（129％），医疗（117％）。

　　2.3 以上市公司上市较以REITs形式上市具备更深折价率

　　以上市公司形式上市的资产表现出更深的折价率，其中港股持有型物业（中国内地资产）折价60％，港股持有型物业（香港本地资产）折价39％，新加坡股持有型物业折价17％，该数值均高于香港REITs（中国内地资产），香港REITs（香港本地资产）和新加坡REITs的资产折价率。

　　造成企业整体上市和REITs上市两种形式估值差异的主要原因是：持有型物业上市公司没有承诺将大部分的租金收入以分红的形式分配给投资者，投资者对上市公司Capex的厌恶导致公司的估值处于折价状态。在目前的市场接受度下，投资者较难认可尚未发生的资产增值和处置收益，更看重现实经营性收益水平。

　　香港REITs并不是很活跃，平均折价率较新加坡高；同时，在新加坡离岸的中国资产的REITs的折价率相对于新加坡其他资产REITs较高。

　　在成熟市场中，对于持有型物业资产或上市公司，投资者最看重收益率指标和净现金流指标，因此物业的成熟度/运营能力是决定估值水平的重要因素，未成熟的物业较难获得市场的认可。

　　在美国、新加坡等市场，REITs需约定可分配收益的股息分派率原则上不低于90％，投资者可充分追求股息分配水平，长期以来形成特定投资者偏好，因此在上述市场均以REITs形式上市为主。

　　2.4 港股REITs不同资产类型及收益率情况

　　香港市场对于内地资产收益率要求更高，同时对酒店及综合体类资产的回报率要求高于商户和写字楼。香港市场样本共13只REITs，其中包括中国内地资产以及香港本地资产，我们采用香港2019年6月6日股价对其2019年的收益率进行计算，香港市场REITs收益率分布在2.9％~7.7％之间，总体算术平均收益率为5.4％。

　　从资产所属地区看，香港本地资产REITs的2019年平均收益率为4.6％，内地资产收益率平均为6.4％。香港本地资产收益率在2.9％~6％之间，其中领展REITs核心资产均位于香港核心地段，其收益率仅为2.9％。

　　中国内地资产2019年收益率在5.1％~7.7％之间，整体高于香港本地资产。以最近上市的招商局房地产信托为例，其在2019年末上市，并承诺2019年至2022年的年化每基金单位分派为0.236,0.236,0.254,0.261港元。在派息承诺下，2019年度招商局房地产信托收益率仍高达7.1％，其体现出投资者对派息承诺下的盈利可持续性信心不足。

　　从资产所属类型看，商场行业REITs收益率为3.9％，写字楼行业REITs收益率为5.3％，综合体行业REITs收益率为6.8％，酒店行业REITs收益率为5.7％。

　　2.5 新加坡REITs不同资产类型及收益率情况

　　从新加坡市场43只样本REITs看，我们采用疫情前股价对其2019年的收益率进行计算，样本REITs收益率分布在2.4％-10.8％之间，算术平均收益率为6.4％。中国内地资产REITs收益率相比其他地区资产更高。

　　按照资产所属地区，43只样本中中国内地资产REITs共有7只，收益率范围在7.1％~12.9％之间，算术平均收益率7.7％。包括新加坡本地资产在内的其他REITs收益率在5.2％~6.5％之间，算术平均收益率6.0％。

　　按照资产类型，办公楼行业REITs收益率为5.1％，零售行业REITs收益率为7.2％，医疗行业REITs收益率为6.3％，酒店/服务式公寓行业REITs收益率为3.9％，工业行业REITs收益率为6.6％，其他行业RETIs收益率为6.2％。

　　2.6 美国REITs不同资产类型及收益率情况

　　美国市场33只样本REITs总体收益率在0％到15％之间，算术平均收益率为4.7％。因美国市场有一定的回购比例，投资者对收益率的要求可以略低。

　　不同行业的REITs资产类型算术平均收益率有所差别，其中医疗类型4.5％，工业类型2.2％，办公室类型3.6％，住宅类型3.9％，区域购物中心类型12.1％，零售类型4.7％。

　　2.7 香港、新加坡、美国REITs收益率对比小结

　　中国内地资产在国外以REITs上市更为弱势。中国内地资产REITs无论在香港还是新加坡上市，其平均收益率都高于当地市场的其余资产。

　　投资者在REITs上对于中国内地的资产要求更高的回报率。香港市场13只REITs中，6只为中国内地资产，7只为香港本地资产，香港本地资产算术平均收益率为4.53％，中国内地资产REITs算术平均收益率为6.11％。新加坡市场中，中国内地资产的REITs算术平均收益率7.89％，其余地区资产为6.87％。

　　投资者在不同市场上对资产类型表现出不同的偏好。在香港市场上，香港商业在运营能力及盈利能力上表现更好，投资者对商场回报率要求在2.9％-4.8％之间。在美国市场，投资者对工业及住宅公寓的收益率要求则明显低于商场。

　　三、从实务层面看境内REITs

　　发展现状及境外REITs对比

　　3.1 境内类REITs的发展情况

　　目前境内还没有发行真正的REITs产品。截至2020年5月5日，交易所市场已发行的类REITs证券化产品共计64只，总发行规模为 1,204.69 亿元，最早的一只类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行于2014年4月25日。截至2019年8月31日，深交所类REITs产品仅占7％。

　　从沪深交易中类REITs产品底层资产类型占比看，占比排名前3的分别为购物中心（34.5％），零售门店（26.7％），写字楼18.8％。

　　3.2 境内类REITs和境外REITs的交易结构

　　目前中国内地的类REITs是成立契约型基金来收购项目公司股权。在结构上与境外REITs最大的不同是有优先级劣后分层，属于内部负债。但由于劣后级一般会由发行人购买，或者通过发行人签订回购协议等方式兜底，因此常常表现为明股实债。

　　境外REITs结构一般是成立一个公司型基金，收购项目公司股权，再转让给SPV发行RIETs退出，需要对发起人或房地产基金信托持有人进行分红派息，且国际市场上股息分派率原则上不低于90％。管理人和受托人为REITs提供管理和托管服务，收取中介费用，同时REITs可以向外部债权人举债。

　　3.3 境内类REITs案例一：中信启航专项资产管理计划

　　2014年4月中信证券发起“中信启航专项资产管理计划”，随后5月在深交所挂牌交易，这标志着中国第一单权益型类REITs产品面世。该计划总规模约52.1亿元人民币，投资标的为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。

　　该计划中基金份额持有中70.1％为优先级，29.9％为劣后级。由于该计划的私募性质，其优先级每次转让额度不低于5000万元，劣后级不低于3000万元，转让门槛高，同时投资者限制在200人以内，无法在公开市场发行并交易导致流动性不足。该计划虽然有预期年化收益，但和市场波动并不挂钩，无法享受对应的股权溢价，且由于私募性质，无法做到信息公开披露。

　　3.4 境内类REITs案例二：前海鹏华万科

　　前海鹏华是2015年9月上市的首单公募REITs，但与国际主流REITs仍然存在不同。基金约定股份回购及保证金实质上是兜底协议，对发行方来说通过这种方式融资实质上是一种承诺回报的债性融资，而对于投资者来说，前海鹏华REITs因其限制性的退出方式，使得持有的REITs流动性不足。

• 　　组织结构上，与国际主流REITs一般以公司制为主不同，前海鹏华REITs采取的是封闭式基金形式。

• 　　存续期及退出上，主流REITs一般为永续且可通过直接出售物业或房地产投资公司股权的方式退出及更换房地产业务；前海鹏华存续期为10年，存续期不可更换房地产相关投资项目，这使得基金流动性变低，退出机制灵活度不足。

• 　　同时前海鹏华REITs不持有房地产物业，通过投资于目标公司股权，获取项目公司利润分红，通过每3年向万科股份转让股权获得租金收入与利润分红之间的差额部分。

• 　　在增信机制上，也对前海鹏华提出了更多要求，万科需向目标公司存入2000万元滚动保证金，用于补足实际租金收入与预测租金收入之间的差额。

　　3.4 香港、新加坡及境内类REITs的比较

　　我们从基本要素、重组及上市阶段两大维度对香港、新加坡REITs及境内类REITs、公募REITs（部分预测）进行了比较，发现境内公募REITs与境外REITs类似，具体表现为以下几点：

• 　　境外REITs明债实股，境内类REITs明股实债，境内REITs（部分预测）明债实股。以香港、新加坡等地为代表的境外REITs表面是债权，实质是股权，而境内类REITs恰恰相反，明股实债，但境内公募REITs靠近境外REITs，属于明债实股。

• 　　产品结构上，境外REITs、境内REITs（部分预测）不分层，为外部负债，境内类REITs分层，有优先劣后级，为内部负债。

• 　　增信机制上，境外REITs、境内REITs（部分预测）风险隔离，无需增值，REITs本身的评级可能高于发起人或者母公司的评级；境内类REITs风险未隔离，通常需要原资产持有或者发起人增值。

　　四、总结和投资建议

　　4.1 香港、新加坡等市场的经验表明REITs形式上市估值优于上市公司形式

　　香港13只REITs市值较净资产的平均折价率为25％，12家持有型资产上市的平均折价率为29％；

　　新加坡43只REITs市值较净资产的平均溢价率为8％，3家持有型资产上市的平均折价率为17％；

　　中国内地资产在香港以REITs形式上市的折价率为25.22％，以上市公司形式上市的折价率为29％。

　　美国持有型资产基本上都以REITs形式上市，没有上市公司形式的比较样本。但整体上，美国REITs的估值较高，样本REITs市值较净资产的溢价率为110％。

　　4.2 国际市场不同类型资产REITs收益率要求差异较大，整体收益率水平高于目前市场的一般认知

　　在香港和新加坡市场：商场类资产中，香港REITs和新加坡REITs的平均收益率分别为4.8％、7.3％。写字楼类型资产中，香港REITs和新加坡REITs的平均收益率分别为5.4％、6.0％。新加坡REITs中医疗类型资产和工业类型资产收益率分别为6.3％和6.5％。

　　不同类型资产在美国市场分化明显。美国市场各类资产收率均值在2.2％~12.6％之间，其中市场对工业类资产收益率要求最低，对商业类资产收益率要求最高。

　　据样本统计，香港市场13只REITs算术平均收益率为5.4％；新加坡市场43只REITs算术平均收益率为6.4％；美国市场33只REITs算术平均收益率为4.7％。

　　综上，即使在低利率环境的发达国家和地区市场，样本REITs的平均收益率仍介于5％~6％，有别于大众对于REITs估值的一般认知。

　　中国内地资产在香港、新加坡市场上市的收益率要求更高。

　　4.3 C-REITs有助于缓解中国内地资产在境外上市折价率过高，收益率要求过高的情况，但C-REITs收益率要求很有可能仍然高于债权融资成本

　　境内资产在境外上市折价率过高或者收益率要求过高的情况，有一部分来自于跨境带来的交易摩擦。例如：汇率风险、跨境分红无税收优惠带来的损失、跨境交易结构带来的额外税收成本、境外投资人对境内资产难以准确理解带来估值损失等。

　　如果C-REITs顺利推出，跨境的交易摩擦可以得到消除，在一定程度上可以压低收益率要求。我们预计境内资产通过C-REITs上市的收益率可以比境外降低100个BP左右。优质资产的C-REITs收益率预计5％-6％，普通资产的C-REITs收益率预计6％-8％。

　　5％-8％的收益率区间，高于部分企业的债权融资成本。因此，有很大一部分发行人认为发行REITs并不划算。对于这个问题，我们认为REITs的收益率和债权融资成本比较并不合理，理由如下：

• 　　将资产发行REITs是一种权益转让行为，REITs持有人将承担资产实际经营风险带来的分红的波动。而借款人通过债权融资的过程中，借款人承诺付本还息，债权人不承担资产实际的经营风险。因此，在资产的长期成长性并不是很高的情况下，投资者对REITs的收益率要求并不会低于借贷成本。

• 　　企业的借贷成本和借贷余额是一个动态均衡值，我们并不能假设企业可以按照某一个借贷成本无限借钱。大多数时候，企业的借贷行为，仍然受到借贷额度、资债指标、信用评级的约束。因为股权融资成本和债权融资成本并不完全可比。

• 　　部分高负债的企业，实际的借贷成本也达到高个位数甚至超过10％。因此5％-8％的收益率区间，从成本的角度来说，不少企业也可以接受。

　　4.4 真正影响企业决策的是，达到REITs收益率要求的资产太少，REITs较难为发行人带来出售资产的投资收益

　　困扰境内不动产最大的问题是租金收入或者经营性收入水平较低，资产的NOI率（分子是运营净收入，分母是含利息资本化的资本开支）整体水平不高。

　　以商场为例，“3、6；5、9”是新加坡标杆的资管水平，具体指的是运营第3年NOI率达到6％；运营第5年NOI率达到9％。实际上商场的规划和建设周期也需要三年，因此运营第3年已经是项目的第6年，运营第5年已经是项目的第8年。

　　也就是按照“3、6；5、9”的标杆提升速度，项目第6年仅达到6％的NOI率，第8年仅达到9％的NOI率。而NOI与分红之间仍有企业所得税和REITs留存利润等差额；第6年和第8年，可分配的回报率分别约为5％和8％。

　　按照我们掌握的情况，境内大多数的商业资产达不到“3、6；5、9”的提升速度。即使我们假设境内的商场能够达到“3、6；5、9”的标杆标准，按照5％-8％的收益率要求，大部分资产在项目的第6年以REITs形式上市会导致发行人出现投资损失；在项目的第8年以REITs形式上市仅能获得项目本金的0％-60％的投资收益。

　　4.5 发行人的最佳策略选择

　　对于拥有不动产的发行人而言，以下策略可以选择：

• 　　尝试选择已经比较成熟，提升潜力中等的资产首先通过REITs的形式上市。这类资产比较符合REITs投资人的要求，发行人不会因为资产当期回报率不高而在估值上吃亏。

• 　　REITs底层资产的实际运营管理团队（通常也是发行人），通过长时间的运营稳步提升底层资产价值，进而提升REITs的股价。为REITs的投资人带来长期的分红以及股价上涨回报，形成管理团队在资本市场的信用。

• 　　发行人最终以轻重混合的方式整体IPO，将核心资产、未成熟资产以及团队的能力充分体现在IPO的定价中。

　　4.6 REITs投资人需要考虑的因素

　　对于REITs的投资人，需要重点考察的因素：

• 　　收益率与行业平均收益率的比较；

• 　　资产的成熟程度， REITs收益率的提升潜力；

• 　　REITs底层资产管理团队是否有能力通过适当的交易，最大化投资人利益；

• 　　REITs底层资产所处的行业的短期和长期前景，以及市场是否对行业前景过度乐观。

　　4.7 境内公募REITs试点带来的A股机会

　　目前的公募REITs试点范围仅包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等基础设施，不包括住宅和商业地产项目；所以，本次试点并不直接利好绝大多数房地产企业。

　　但是对持有境内的仓储物流和产业园区资产的地产公司，仍构成利好。

　　看好万科（仓储物流）、ESR（仓储物流）、华夏幸福（产业园区）；关注苏州高新（产业园区）、光大嘉宝（商业地产基金，本次不直接受益）。

　　五、风险提示

　　公募REITs推进速度慢于预期，监管对房地产企业的基础设施REITs审批从严。