来源：方正证券

　　核心观点

　　4月30日，证监会和国家发改委联合发布了两个文件，标志着境内基础设施公募REITs试点正式启动。试点要求为3个聚焦和1个加强：聚焦京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲，以及国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。聚焦3大基础设施补短板领域、信息网络等新基建，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。聚焦权属清晰、有稳定现金流的优质项目。加强融资用途，鼓励良性循环投资。

　　在各国或地区推行REITs的时候，当期的宏观经济的运行特点基本是：经济增速放缓、利率水平较低、城镇化率较高。1）经济增速放缓：如新加坡、日本、香港等地推出REITs重大政策主要是为了提振萎靡的经济活力，而中国经济目前受疫情影响严重。2）利率下行或维持低位：低利率或者利率快速下降，有利于提高REITs作为稳健投资资产的相对吸引力，中国目前利率处于下行通道中。3）中高水平的城镇化率：较高的城镇化率下，房地产进入相对存量市场，不动产运营发展壮大，资产价格和物业持有收益率倒挂减轻，有利于REITs市场发展，中国目前城镇化率突破60％。

　　此次推行REITs能够向社会资本募集资金投资基建，扩大资金来源；同时有效降低政府或企业负债，将成熟的专项债券项目证券化，化解政府隐性债务问题，提升经济运行效率。尽管REITs的推出方案已经讨论了很久，但此次的时间点意义也比较明确。我国基建项目主要以政府和国有企业来投资建设，目前有一些政府类的基建基金也参与其中，但总体来说主体比较单一。在推行REITs之后，能够有效的盘活存量资产、拓宽资金来源、降低宏观杠杆率，同时也能够给未来的基建项目完善“建设-运营-退出-再投资”的市场化模式。

　　收益率和税收制度仍然是尚待解决的两个重要问题。首先是我国的基础设施底层资产平均收益率较低，缺乏投资吸引力；第二，目前仍然没有明确税收优惠制度，存在双重税收的情况，进一步降低实际收益率，对原始权益人和投资人都不友好。我们建议对于REITs产品实施多环节的减税降费政策，在设立环节要评估标的资产的实际投资主体和控制权是否发生实质变化；在分红环节适当减免企业所得税和个人所得税；在终止退出环节为了鼓励更多的产品发行可以适当减免一些税收。

　　本次试点REITs涉及到房地产相关的领域包括产业园和物流地产，我们预计未来有望拓展至商业地产和租赁领域。试行产业园区和物流地产REITs能够有效的盘活存量资产，提升资金利用效率。而这两大领域既符合国家聚焦的项目本身，也符合聚焦的区域，基本都分布在国家重点规划的都市群中。2018年中国国家级产业园共552家，省级产业园共1991家，分布在全国31个省市。2015-2019年社会物流总额由216万亿持续增长至298万亿。我国计划到2025年前落地150个物流枢纽布局承载城市。整体的底层资产拓展空间广阔。

　　投资建议

　　总体来讲，此次基础设施REITs的试点对房地产板块的核心利好在于产业园区和物流地产两大领域，以及房地产金融相关公司。但我们认为由于商业地产的基础资产相对更优质更市场化，且符合“房住不炒”的政策大基调，在试点政策以及制度更加完善和成熟后，将商业地产纳入REITs范围可期。当前阶段，我们建议关注：1）产业园区类的公司：中新集团、招商蛇口、浦东金桥、上海临港。2）物流地产公司：南山控股、万科A、中储股份。3）房地产基金公司：光大嘉宝。

　　风险提示

　　政策执行力度不及预期；REITs发行与运营风险；参与主体数量不及预期等。

　　目录

　　

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　　公募REITs终破冰，试点内容围绕基础设施领域展开

　　2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称“《通知》”），同时发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（下称“《指引》”），标志着境内基础设施公募REITs试点正式启动。

　　该《通知》是一个整体纲领性文件，对推进基础设施REITs的基本原则、项目要求、发行方式等方面进行了规定，而《指引》则对发行产品等方面规则进行了细化。

　　整体来说，产品核心特征为：1）投资范围：80％以上基金投资单一基础设施REITs，不包含商业地产；2）产品模式：公募基金通过REITs或SPV等载体穿透取得项目所有权或特许经营权；3）分红比例：分红不低于可供分配利润的90％，采取封闭式运作；4）基本原则：权益导向、市场化原则且可公开上市交易；6）项目要求：聚焦重点区域、聚焦重点行业且聚焦优质项目。

　　1.1REITs的核心要义与底层资产

　　REITs是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）的简称，是通过发行证券的方式募集投资者的资金，并由专门管理机构进行不动产的投资与管理，并将资产的基础收益和资产升值收益按照协议比例分配给投资者的一种契约型或公司型的基金。实质上，REITs就是将不动产资产的稳定现金流在资本市场上进行证券化，连接资金方和投资方，从而实现资源调配作用的新型金融工具，REITs兼具不动产和金融的双重属性。

　　REITs底层资产是能够产生稳定租金或经营现金流的优质资产，包括购物中心、写字楼、酒店、医院、工业物业、长租公寓等商业物业以及交通运输、邮政业、电信、广播电视、卫星传输、水利、环境和公共设施管理等基础资产。基础设施REITs即底层资产为运营成熟、收入稳定基础设施资产的REITs。

　　

　　1.2此次试点的REITs产品要求以及与海外成熟REITs的主要区别

　　根据《通知》及《指引》文件，基础设施REITs产品要求要点如下：

　　1）投资范围与比例：80％以上基金资产持有单一基础设施REITs全部份额，基础设施REITs持有基础设施项目公司全部股权。

　　2）产品结构：符合条件的证券公司或者基金公司，设立封闭式公募基金，公开发售基金份额募集资金。基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。我国本次采取“公募基金+ABS”的外部管理模式。

　　3）分红要求：收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90％，每年分配次数不少于一次。

　　

　　与世界主要市场美国、日本、新加坡等国家对比，本次中国境内REITs在制度规定上有所借鉴，如分红比例均为90％以上等；但又有制度上的不同，如投资范围上，美国、日本及新加坡均投资不动产，美国无限制，日本、新加坡则禁止投资开发项目，而中国目前仅限于基础设施资产。

　　在部分重要规定上《通知》未提及，如税收政策、REITs杠杆率、项目持有周期等，尤其国外REITs市场在税收政策上，REITs公司在运营环节时满足组织形式、投资范围等要求后，在分红方面有明确的免税制度，有效避免了重复征税的问题，但本次试行REITs仍然没有提及税收优惠。

　　

　　1.3REITs试点的项目要求

　　根据《通知》及《指引》文件，基础设施REITs试点项目要求主要为3个聚焦和1个加强：

　　1）聚焦重点区域：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点，主要试点区域仍集中在较发达区域。

　　2）聚焦重点行业：优先支持3大基础设施补短板领域，包括仓储物流、收费公路等交通设施；水电气热等市政工程；城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励2大领域，包括信息网络等新型基础设施；国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等，在重点领域开展试点。

　　3）聚焦优质项目：基础设施REITs试点项目应符合3大条件，①项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷；②具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；③发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为，基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。

　　4）加强融资用途：管理发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。

　　

　　

　　1.4基金发行规定

　　基础设施基金的发行，参考境外市场，设置主要规定如下：

　　1）基金管理人：积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，具有丰富的资产管理经验，如配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或资管人员，具有不动产研究经验的专业人员等。

　　2）尽职调查：基金管理人应对基础设施项目出具详尽尽调报告，包含原始权益人情况、项目财务情况、项目现金流情况、重要协议等内容，除独立开展尽调外，还应聘请财务顾问进行尽调，出具财务顾问报告。

　　3）资产评估：基金管理人应聘请独立的资产评估机构，并出具评估报告，资产评估机构对基础设施项目每年至少进行1 次评估，为同一只基础设施基金提供评估服务不得连续超过3年。

　　4）材料披露：基金管理人在公开发售3日前，应披露基金发行材料，包括基金合同、托管协议、募集说明书、基金份额发售公告、基金产品资料等文件。

　　5）战略配售：原始权益人战略配售比例不低于20％，锁定期为5年；专业投资人可参与战略配售，锁定期为1年。

　　6）网下询价和认购：认购价格通过向网下投资者询价决定，网下投资者为包括合格境外投资者在内的专业机构投资者。扣除战略配售后，网下发售比例不低于公开发售数量的80％。

　　7）基金募集：基金管理人公布认购价格后，公众投资者以该价格参与认购，若募集期限届满，但募集资金规模不足2 亿元，或投资人少于1000人，则基础设施基金募集失败。

　　8）上市交易：符合要求的基础设施基金可申请上市交易。

　　

　　1.5REITs产品的投资优势

　　REITs具有稳健的长期收益率及较低的波动性。将美国不同投资资产的20年年化收益率进行对比（1997-2017年），全美权益类REITs年化收益高达9.12％，是收益率最高的资产，纳斯达克综合指数收益率仅7.68％，而美国投资级公司债为5.06％。REITs的底层收益是由持有型物业的租金贡献，租金收入整体波动率小，因而REITs收益波动性较小，小于大宗商品和股票，06-18年香港REITs和世界主要资本市场累积收益率波动率对比，香港REITs收益波动性最小仅9％，而其他资本市场指数都高于13％，上证综指累积收益率波动性甚至高达52％。

　　REITs能有效分散风险和对抗通胀。REITs主要投资领域为房地产，与一般的股票、债券与大宗商品等关联性较低，投资者可利用REITs资产分散投资组合的整体风险，优化投资组合，此外不动产投资具有优秀的抗通胀能力。

　　REITs有着更高的流动性和更低的交易成本和门槛。尤其基础设施由于金额较大且所有者通常为政府，特许经营权转让也存在限制，因此通过REITs将完整资产分成相对较小的单位，并进行公开市场交易，降低投资者门槛，大大加强流动性。

　　

　　1.6目前试点REITs尚待明确的两个重要问题——收益率、税收制度

　　虽然本次推行基础设施REITs在未来发展空间广阔，但目前仍存在这两个重要问题尚待明确。

　　第一、国内持有型资产和基础设施资产本身的投资回报率相对不高，会导致底层资产自身收益率达不到做成REITs的收益率要求。我们用目前已发行的类REITs产品的情况来看，统计自2016年1月至今发行的249只类REITs产品，合计募资2989亿元，优先级利率平均为5.5％，其中底层资产符合本次基础设施REITs的共计156支，募资合计1440亿，优先级利率为5.39％。对比亚洲的REITs产品，不计权益收益，仅计算分红派息收益率，则2019年中国香港平均为5.6％、新加坡为6.3％、日本为4.1％。而中国公募REITs的产品模式是“公募基金+REITs”形式，即个人投资者或机构投资者通过基础设施公募基金去投资REITs，产品为分层结构，这意味着更高的成本以及管理和销售费用，以REITs管理机构光大安石为例，其17-19年管理及咨询费率约1.07％，扣除相关费用后，投资者的实际收益率将会更低，这会导致产品的投资吸引力较差。有的基建项目自身收益率只有3％左右，预计很难做成REITs。

　　

　　

　　第二、国内暂时没有针对REITs的税收优惠，对于原始权益人和投资人来说面临双重征税的问题，这在原本收益率就不高的情况下雪上加霜。REITs在设立、存续、分红、收回等环节都涉及税收问题，主要涉及税种为印花税、增值税、契税、房产税、所得税。

　　国外REITs市场在税收政策上，有多种税收优惠政策：

　　1）美国：美国税收整体上鼓励REIT收益用于分红，而非买卖资产，设立环节上，REITs被视为收入传递的工具，仅征收流转税；交易环节主要是物业的购买与处置，涉及资本利得税、转让税和企业所得税，税收优惠主要是持有5％比例以下的投资者满5年后转让环节所得免税；运营环节主要是持有和运营物业，涉及持有物业产生的房产税和收益的企业所得税，房产税税率1-3％不等，REITs收益若满足条件用于分红，则在公司层面上免征企业所得税；分红环节则未免征个人所得税。

　　2）新加坡：新加坡在设立环节上，对印花税进行减免；在交易环节上，涉及税收为印花税、企业所得税及商品服务税，对新注入REITs的不动产物业免征印花税；运营环节对满足条件的REITs派息部分免征企业所得税，对个人投资者的分红和出售利得免征个人所得税。

　　3）日本：日本在交易环节上，REITs持有资产5年以上，出售后的收益所得税率由39％降至20％，购买用于REITs的资产契税率由5％降为1.7％；运营环节上，满足分红比例等要求后，对分红部分免征企业所得税。

　　但国内本次试行REITs未有提及税收政策，仍面临着两大问题：1）国内REITs设立时，面临对资产划拨的征税问题。委托人按照协议将不动产转移给受托人，国外多将REITs视为收入传递工具来征极少税收，而国内由于制度缺失，REITs资产划拨后，被视为不动产转让处理，对资产划转方征收土地增值税和企业所得税，对资产接受方征收契税等，税收费用高昂，而实际上信托财产转移并非实质性资产转让，对该行为征税存在歧义；2）对运营收益在REITs层面或投资者层面面临重复征税。国外多在REITs满足分红要求后，对REITs层面免征企业所得税，以避免重复征税，但国内REITs目前可能存在对同一笔收益重复征税的问题。

　　我们建议对于REITs产品实施多环节的减税降费政策，在设立环节要评估标的资产的实际投资主体和控制权是否发生实质变化；在分红环节适当减免企业所得税和个人所得税；在终止退出环节为了鼓励更多的产品发行可以适当减免一些税收。

　　

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　　全球REITs市场发展回溯

　　全球已有41个国家或地区推出了REITs制度，覆盖美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲等五个大洲。根据NAREITs数据，截止2018年底，美国REITs市值11236万亿美元，是全球最大的市场；欧洲REITs市值2291万亿美元，亚洲RETIs市值2178万亿美元，大洋洲1615万亿美元，回溯全球其他主要RETIs市场的历史发展对我国推行公募REITs发展有着较好的借鉴效果。

　　

　　REITs市场最早起源于1960年的美国，在亚洲市场，REITs最初在2001年出现在日本，其后在2002年在新加坡出现，紧接着之后在中国香港等市场上相继推出。纵观各国/地区的REITs发展历程可知，通常其萌芽和快速发展都缺少不了政府推行或修订配套的法制法规。

　　

　　2.1海外推行REITs时的宏观经济环境

　　在各国或地区推行REITs的时候，当期的宏观经济的运行特点基本是：经济增速放缓、利率水平较低且预期低位运行、城镇化率较高。

　　一、经济增速放缓

　　纵观美国、日本、新加坡、中国香港等国家或地区，推行REITs重要政策的时间点多为经济相对萎靡阶段，为提振经济倒逼所致。美国在80年代后期经济增速快速下滑，1991年增速甚至进入负数，在此背景下分别在1986年和1993年分别推出重要法规来推动REITs发展；日本、新加坡和中国香港等多为受到亚洲金融危机或者SARS疫情影响，为提振经济而推行政策，如日本在2000年修订《关于资产流动化法》，正式推出J-REITs；新加坡在1999年发布《新加坡房地产基金指引》，随后正式推出S-REITs；中国香港则在SARS疫情影响下，颁布《房地产投资信托基金守则》提振经济，正式推出H-REITs；而中国内地在本次2020年新冠疫情影响下，也开始了公募基础设施REITs的试点改革。

　　二、利率下行或低利率的宽松环境

　　较低或者快速下行的利率以及宽松的货币环境，提升了REITs稳健收益率的相对吸引力。美国基准利率由80年代中期前的10％降低至1986年的6.8％，之后又降至1993年的3.0％；日本则在90年代持续保持低利率水平；新加坡则在亚洲金融危机后，实施低利率政策，1998年3.1％的储蓄存款利率1年内下降至1.4％；中国香港基准利率从2000年的6.06％迅速降至2003年的0.90％；中国内地也处于利率快速下行的阶段，LPR在半年实际内下降26个BP，货币环境整体较为宽松。

　　第三、中高水平的城镇化率

　　除了香港和新加坡由于国家/地区较小，常年保持较高城镇化率外，美国和日本推行REITs时，城镇化率均在中高水平，美国在1960年推通过《REITs法案》时城镇化率突破70％；日本推行J-REITs时，城镇化率达78％；而中国内地城镇化率也在加速进入成熟发展的中高水平。

　　2.2美国REITs发展历程

　　美国是最早推行REITs的国家，主要经历3个发展阶段：

　　初期发展期（1960年-1985年）：美国在1960年城镇化率突破70％后，通过了《REITs法案》及《国内税收法》，明确REITs标准，并对REITs主体分红部分的所得税进行免除，避免重复收税；1976年美国修订《税制改革法》（“The tax act of 1976”），但由于税收优惠力度不如当时投资房地产行业的有限合伙企业，REITs发展仍然较慢。

　　加速发展期（1986年-2007年）：美国在1986年推出《税制改革制》（“The tax act of 1986”），允许成立公司型REITs，赋予REITs内部管理的权力，增强了REITs的权益属性；1993年推出《综合预算法调整法案》（“Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993”），该法允许养老基金按其基金所有者数目来计算投资人数，以避免违背股东人数最低和5/50等规则（REITs股东人数要求大于100人，且前5大股东不能持有超过50％股份），降低养老金投资REITs门槛，促使养老金大规模投资收益稳健的商业地产REITs ，1990-2005年的REITs规模的年复合增速高达44％，之后2008年受到金融危机影响，规模短期减小。

　　在美国REITs加速发展阶段，在经济增速、利率和城镇化率均表现出一定的时代特征。

　　首先，经济疲软。在80年代后期美国GDP增速出现下降，增速由1984年的7.2％的高增长降低至1986年的3.5％，为提振经济，美国在1986年推出《税制改革制》；随后美国GDP增速之后再次下滑，由1988年的4.2％迅速降低，1991年甚至达到-0.1％，1993年推出《综合预算法调整法案》，推动REITs发展。

　　其次，快速下行的利率水平。联邦基金利率也由1979-1984年10％以上的水平降低至1986年的6.8％，之后利率有所回升，1990年后继续下行，联邦基金利率由1990年的8.1％快速下降至1993年的3.0％，低利率的货币宽松环境，提升了REITs收益的相对吸引力，促使货币流向收益稳健的REITs市场，尤其是养老金入市，促进REITs市场的快速扩张。

　　最后，中高水平的城镇化率。美国在1960年通过《REITs法案》时城镇化率突破70％，美国在1986年城镇化率达74.6％，1993年城镇化率达76.5％。当城镇化率超过70％，房地产增量需求降低，房地产开发业务逐渐转弱，开发商开始转向资产运营业务，随着物业价格和资产收益率倒挂的局面出现改善，REITs发展增速。

　　成熟发展期（2008年-至今）：美国REITs市场快速发展，直到2008年由于金融危机后，美国REITs发展出现停滞。之后随着美国经济逐渐恢复，REITs也开始成熟发展。根据NAREIT数据，截止2018年底，美国REITs市值11236万亿美元，是世界上最大的REITs市场。美国REITs投资资产范围多样，美国REITs投资范围包括住宅、工业、仓库、基础设施、商业等多样化资产，其中以零售商业占比最大，这是由于政策限制较少，投资范围可包括开发、收购和管理房地产项目。

　　

　　

　　2.3日本REITs发展历程

　　起步萌芽期（1998年-2001年）：亚洲最早推行REITs的国家就是日本，日本1998年颁发《特殊目的公司实现特定资产流动化法》，允许SPV对不动产进行证券化，使得REITs合法化20世纪90年代末日本出台了REITs的相关法律法规，但是由于尚未建立相关市场，发展较慢。

　　快速发展期（2001年-2007年）：日本经济在2001年及2002年出现负增长的严峻状态，日本政府2001年修改《关于投资信托基投资法人法》，允许投资信托投资地产，正式推出J-REITs，在超低利率市场环境以及底层商业资产蓬勃发展的条件下，开设以来J-REITs长期维持着年化约4％左右的投资收益率，稳定的高股息回报和稳健的房地产租赁业务受到了投资者热捧，相比起超低的央行基准利率，REITs收益率对于投资者的吸引力更加凸显。日本2001年首支REITs上市，2001-2007年日本REITs迎来了大发展，规模年复合增速高达57％。

　　在日本REITs加速发展阶段，在经济增速、利率和城镇化率均表现出一定的时代特征。

　　首先，经济疲软。在90年代初日本由于资产泡沫破裂，GDP增速由1991年的6.3％迅速降低至1993年的-0.8％，之后日本政府展开经济振兴，1994-1997年GDP平均增速恢复至2.5％，由于1997年亚洲金融危机爆发，1998-1999年日本GDP增速持续为负，为提振经济，1998年9月，日本实施了《特殊目的公司实现特定资产流动化法》，,2000年5月，政府对该法进行了修订，更名为《关于资产流动化法》，正式推出了 J-REIT，J-REITs随后得到高速发展。

　　其次，较低的利率水平。日本：在经历90年代初资产泡沫破裂后，为提振经济，1994-1995年日本基准利率从2.1％降至0.8％，之后维持低利率水平，货币持续宽松的低利率水平，为后续REITs推行提前做好了利率条件。

　　最后，中高水平的城镇化率。1998年日本城镇化率达78.4％，2000年达78.7％，经历90年代初的房地产泡沫破裂后，日本房企开发业务早已转弱，持续转向资产运营业务，随着物业价格和资产收益率倒挂的局面变化，REITs发展增速。

　　

　　

　　成熟发展期（2008年-至今）：日本REITs市场快速发展，直到2008年由于金融危机而受到冲击，NCR因此成为日本第一只破产的J-REIT，同时其他8家J-REIT合并或被其他公司收购，J-REIT一度停滞发展，之后2010年日本央行决定在购买资产中加入REITs， REITs市场重新开始稳健发展。

　　日本目前REITs市场有四大特点：第一、交易活跃，2018年至2019年共新增5支REITs，包括Sankei Real Estate、Escon Japan REIT等，资产类型包括工业、物流、综合等业态，较为综合；第二、市值在亚洲REITs市场占大，根据bloomberg数据，截止2019年末共有64支日本REITs，市值达1513亿美元，是亚洲最大的REITs市场，占比超过一半；第三、公寓REITs占比较高，亚洲8支公寓型REITs中有7支位于日本，资产涵盖学生公寓、白领公寓和老年公寓等不同类型；第四、日本REITs主体主要为信托单位或公司，投资范围相对受限，被禁止参与开发项目，分红比例和免税政策和其他发达国家类似。

　　2.4新加坡REITs发展历程

　　起步萌芽期（1986年-2001年）：1985年，新加坡经济遭到严重挫折，GDP增速从1984年的8.2％骤降到负值，当时作为经济支柱的炼油、房地产等行业均萎靡不振，为提振房地产，政府联合部分私企代表共同成立新加坡房地产协会，1年后该协会首次提出引入REITs到新加坡房地产市场中，但由于法制法规的缺失，发展仍然较慢。直到1999年由于亚洲金融危机严重冲击新加坡房地产市场，新加坡金融管理局发布了《新加坡房地产基金指引》，规定S-REITs可以以公司法人或信托形式成立及上市；S-REITs持有、管理房地产相关资产收入，扣除管理等费用后，剩余以股利回馈投资者，但这对房地产商吸引力不足。随后几年，新加坡先后颁布了《证券和期货法》、《证券期货法则》、《新加坡公司法》、《财产信托指引》和《单位信托手册》等法案，核心在于REITs分红比例超过90％，即可在REITs层面免征企业所得税， REITs对房地产商的吸引力逐渐增加。

　　快速发展期（2002年-2007年）：随着一系列REITs法规的落地，2002年7月凯德商用新加坡信托CMT作为新加坡第一支REITs在新交所成功上市，随后开始出现大量REITs密集上市，S-REITs市场进入快速扩张阶段。

　　在新加坡REITs加速发展阶段，在经济增速和利率均表现出一定的时代特征。

　　首先，经济由于亚洲金融危机而疲软。1997年由于亚洲金融危机严重冲击，新加坡GDP增速由1997年的9.5％骤降至1998年的-3.5％，1999年为提振房地产行业，新加坡金管局发布了第一版的《新加坡房地产基金指引》，为REITs的发展奠定了基础。为增加REITs吸引力，税务局机关在2001年制定了税收透明规则，REITs分红比例≥90％，即可在REITs层面免征所得税，避免了重复征税问题。随后2002年，凯德商用新加坡信托上市，之后S-REITs市场之后得到迅速发展。

　　其次，超低的利率环境。在亚洲金融危机后，新加坡施行低利率的货币宽松政策，储蓄存款利率从1998年的3.1％迅速降低至1999年的1.4％，之后持续维持低利率水平，利率的快速降低了各类资产的预期收益率，相对提升了REITs的吸引力，大量养老金和保险资金快速进入REITs市场。

　　

　　成熟发展期（2008年-至今）：由于次贷危机冲击，S-REITs在07-10年发展较为停滞，之后随着新加坡经济回升，政府决心打造亚洲金融中心，很多尚未开放REITs的国家的地产商纷纷前往新加坡上市，S-REITs市场规模持续发展。

　　目前新加坡REITs市场有四个特点：第一、市场兼并整合动作频繁，2018年以来市场合并案例不断，比如2018年10月15日，易商红木信托和维瓦工业信托合并，2019年9月4日，华联商业信托合并华联酒店信托，成为新加坡最大的多元化REITs之一等；第二、零售REITs较多，新加坡截止2019年末共有42支REITs，市值834亿美元，包括拥有10支零售REITs，远超过日本的4支和相关的1支；第三、分派收益率较高，与REITs其他的亚洲市场日本和中国香港相比，新加坡REITs分派收益率高达6.2％，超过香港的5.6％和日本的4.0％；第四、REITs主体为信托单位或共同基金，投资范围被禁止参与开发项目，REITs杠杆率要求不超过45％，分红和税收优惠政策与其他发达国家类似。

　　2.5中国香港REITs发展历程

　　初始发展阶段（2003年-2005年）：2003年香港房地产市场陷入低迷，香港政府实行土地财政，行业低迷后政府土地收入急剧下降，政府赤字快速提升，为了提振房地产市场，2003年7月，香港证监会颁布《房地产投资信托基金守则》，为香港REITs提供了正式的法律基础，香港REITs正式推出。2005年香港特别行政区房屋委员会发起成立领展REITs，并注入旗下核心零售物业，并于2005年11月25日在港交所上市，成为香港第一支REITs，拉开了香港REITs上市的大幕。

　　快速发展阶段（2005年-2008年）：领展REITs上市后，内地房企也开始赴港进行REITs上市，2005年12月21日越秀房地产投资信托基金在港交所上市成功，物业资产包括广州的白马大厦、财富广场等，之后有逐步将上海越秀大厦、杭州维多利商务中心等优质物业注入。随后洪富产业信托、冠军产业信托、阳光房地产基金先后上市。在密集的上市期后，香港REITs扩充到11支，随后连续6年无新的REITs上市。2019年12月10日招商局商业REITs打破僵局，募资30亿港元，在港交所上市成功，资产包括深圳的5处零售或商务资产，成为了首家央企REITs。

　　在中国香港REITs快速发展阶段，在经济增速和利率均表现出一定的时代特征。

　　首先，经济遭遇黑天鹅。在亚洲金融危机后，香港经济逐步恢复，但由于世界经济的低迷以及2001年“911”事件的影响，香港01-02年GDP增速持续不到2％，2003年香港遭遇SARS疫情，经济受到影响，为提振经济，2003年7月，香港证监会颁布《房地产投资信托基金守则》，为香港REITs提供了正式的法律基础，香港REITs正式推出；2005年香港领展REITs成为第一支上市的H-REITs，之后市场迅速扩大，05-08年共有6支REITs先后上市。

　　其次，快速下行的利率。和新加坡类似，为促使香港经济从亚洲金融危机中恢复，香港基准利率快速下降，从2000年的6.06％迅速降至2003年的0.90％，2003年香港颁布《房地产投资信托基金守则》，2005年第一个领展REITs成功上市。

　　

　　2.6中国内地REITs发展历程

　　起步阶段（2002年—2013年）：国内房地产信托业务诞生于2002年，发展较慢，2005年商务部提出开放国内REITs融资渠道，同年越秀REITs赴港上市成功，成为首支中国REITs产品，随后政策开始密集发布。2009年11部委推动REITs试点，北京、上海等地试点类抵押型REITs，2010年7部委发文支持房地产以REITs作为融资渠道，2011年汇贤产业信托赴港上市，成为首只以人民币计价的海外REITs，2013年开元酒店地产基金赴港上市，成为首只酒店REITs。

　　摸索发展阶段（2014年-2020年）：2014年中信启航专项资产管理计划发行，成为国内首个类REITs，同年中信华夏苏宁云创资产支持专项计划获批，成为国内第二只类REITs，随后以类REITs为代表的中国内地不动产证券化市场开始高歌猛进。中国内地已累计成功发行类REITs68支，累计发行总规模从2014年末的96亿元激增至2019年末的1320亿元，年复合增速高达69％且目前呈现加速态势，2019年发行类REITs23单，发行规模达394亿元，分别同比增长53％和42％。

　　类REITs的加速发展：中国的类REITs与发达国家的REITs在募资、征税、产品和管理上均有着较大差别：①募资方面，发达国家REITs主要以公募为主，个人投资者门槛较低，而中国REITs市场上除了鹏华前海万科REITs等极少数产品为公募外，由于基础法律法规的空白，多数为私募REITs，投资门槛较高。由于主要为私募发行，中国内地REITs流动性较差，主要是机构投资者持有；②征税方面，发达国家或地区对于REITs均有相应的税收优惠，以中国香港为例，REITs只要满足杠杆率、分红比例等要求，分配给投资者的分红部分就可以在REITs层面免征企业所得税，较好地避免了重复征税问题。但是中国内地类REITs尚无税收优惠，税负较高，这也影响了类REITs的收益率；③产品方面，发达国家REITs产品表现出较强的股权性质，而我国内地类REITs主要呈现债权特征，产品结构以优先级为主，具有长久期、中等收益、风险较低的特点，而类REITs次级则具有长久期、收益高、风险高等特点。中国内地类REITs的产品特征反映出了中国内地投资者对REITs产品缺乏认知；④管理方面，发达国家REITs产品主要由成熟的独立第三方进行主动管理，包括新资产收购、资产运营等，但中国内地的类REITs缺乏主动管理。

　　

　　快速发展阶段（2020年-至今）:2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称“《通知》”），同时发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（下称“《指引》”），标志着境内基础设施公募REITs试点正式启动。

　　中国内地推动REITs重要政策，在经济增速、利率和城镇化率上均表现出一定的时代特征。

　　首先，经济由于疫情影响而急需提振。2020年受新冠疫情影响，中国内地持续10年的高速经济增长中断，2020Q1年GDP增速下滑至-6.8％，经济疲软之下，中国推出基础设施公募REITs试点，内地公募REITs正式起航。

　　其次，利率正在快速下行。2019年开始中国推行贷款市场报价利率（LPR），LPR是由具有代表性的18家报价银行，根据每家对其最优质客户的贷款利率，以公开市场操作利率 MLF 加点形成的方式报价。1年期LPR由2019年8月的4.31％快速下降至2020年3月的4.05％，半年时间下降了26个BP，为促进经济从新冠疫情的影响中恢复，继续加大逆周期调节，货币环境整体宽松。

　　最后，城镇化率在历史相对高水平。中国城镇化率快速提升，2019年已突破60％，正在加速进入成熟发展阶段的中高水平。较高的城镇化率下，房地产市场逐渐进入存量市场，不动产运营业务发展壮大，资产价格和物业持有收益率倒挂的局面也随之改善，有利于REITs市场发展。

　　

　　

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　　推行REITs能够扩大基建投资资金来源促发展，同时降低宏观杠杆率

　　尽管REITs的推出方案已经讨论了很久，但此次的时间点意义也比较特殊。推行REITs能够向社会资本募集资金投资基建，扩大资金来源，以此提振经济。2020年新冠疫情对中国经济形成较大影响，2020年1季度GDP增速降至-6.8％，为减少疫情影响，有效提振经济，中国推行基建计划，目前已有24个省市区公布未来规划，2.2万个项目总投资规模达48.6万亿元，其中2020年度计划投资总规模约8万亿元。此外，中国大力号召开展新基建以带动新兴行业发展，根据国家发改委官方定义，新基建涵盖三个方面：①信息基础设施（指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，包括以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施；以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施；以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等）；②融合基础设施（指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等）；③创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。

　　

　　我国基建项目主要以政府和国有企业来投资建设，目前有一些政府类的基建基金也参与其中，但总体来说主体比较单一。在推行REITs之后，能够有效的盘活存量资产、拓宽资金来源、降低宏观杠杆率，同时也能够给未来的基建项目完善“建设-运营-退出”的市场化模式。

　　可以盘活企业存量资产，拓宽资金来源。中国基础设施建设投资额逐年提升，根据wind数据，2003年-2017年年度投资额由1.4万亿元提升至17.3万亿元，中国在能源、交通运输、水利等基础设施领域进行大量建设，03-17年累计投资额高达108万亿，投资增速逐渐下滑，发展模式进入瓶颈，而REITs能有效盘活庞大的基础设施建设存量。基础设施建设由于周期长、投资金额达、回收周期长等特点，在融资上存在传统资金渠道较窄、后续资金乏力、项目融资能力较差等问题，其融资长期主要依靠政府的行政手段（政府平台出资、专项债、或者PPP模式）而非市场化手段，投资力度持续性不强且投资效率较低。REITs则能够帮助企业引入市场资本，有效拓展基础设施项目的融资渠道。

　　降低政府或企业负债，将成熟的专项债券项目证券化，降低宏观杠杆率，也是实施逆周期调节的手段之一。随着中国基建的快速扩张，地方政府债务压力持续提升，2018年Q1-2020年Q1地方政府债务余额由16.6万亿增长至22.8万亿元，但地方政府财政收入远不及债务规模，2018年末地方政府财政收入仅9.8亿元，地方政府债务余额18.4万亿，比值仅一半左右。企业政府部门杠杆率较高，地方政府杠杆率由2000年的4.5％持续提高到2019年的21.5％，非金融企业部门杠杆率由2000年的94.2％提高至2019年的152.9％。REITs模式能够有效优化财务报表结构，有效引入社会资本，将专项债项目证券化，化解政府隐性债务问题；有助于在不增加货币投放的情况下加速货币流通，提升经济运行效率。

　　打造基础设施“建设-运营-退出”的完整发展模式。过去的基础设施投资长期面临着退出难问题，发展模式难以为继，REITs的制度推进有利于基础设施领域打造“建设-运营-退出-再投资”的可持续发展模式。

　　

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　　基础设施REITs国内外案例解析

　　4.1国内基础设施REITs案例——顺丰产业园类REITs

　　①基础设施REITs领域概况

　　我国基础设施REITs仍处于探索期，目前已发行多例类REITs。2017年初至今，国内共发行878万亿元，其中属于此次基础设施范畴的资产包括产业园、公路和物流仓储，共有7支，合计发行金额126亿元，占比达14％。基础设施REITs包含公路类REITs一支，发行金额19.8亿元；产业园REITs两支，发行金额14.2亿元；仓储物流4支，发行金额92.0亿元。

　　2003年-2017年中国在能源、交通运输、水利等基础设施领域进行大量建设，累计投资额高达108万亿，REITs作为相对合理的资产证券化产品，若其中1％实现证券化，那基础设施REITs市场规模将达到万亿级别。

　　

　　②国内首单类永续物流地产储架类REITs

　　国内首单类永续物流地产储架类REITs “华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”于2018年12月成功发行，储架规模50亿元，首期发行规模18.46亿元，其中优先级11.2亿，固定利率为5.05％；权益级7.26亿。

　　

　　③交易结构

　　产品原始权益人为顺丰丰泰，专项计划管理人为华泰资管，基金管理人为汇智投资，顺丰丰泰设立私募基金汇智投资，持有底层2处产业园资产，并将基金份额转让予“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”（顺丰产业园REITs），并获得募集资金；资产支持计划由华泰资管进行管理，底层物业资产由顺丰丰泰通过汇智投资进行资产管理。产品交易结构整体上为“专项计划+私募基金+债”的模式。

　　

　　④底层资产

　　该类REITs的底层资产为顺丰旗下的上海青浦产业园和无锡电商产业园，2处入池产业园的资产质量较好。

　　上海青浦产业园地处虹桥机场物流产业集群区，是各大物流公司全国总部聚集地，集研发、办公、智能仓储、智能分拨、生活、休闲功能于一体的智慧园区，项目总体量约13.8万方。园区位于上海市华南路555号，地处大虹桥产业升级腹地，已形成高铁、航空、轨交、公路立体交通，东南快速接通虹桥枢纽，向西辐射江浙区域，便捷实现一小时长三角经济生活圈。除交通配套外，项目还拥有成熟园区配套，如园区班车、商务配套等。

　　无锡电商产业园园区位于无锡市新吴区南开路110号，占地138亩，紧邻无锡硕放机场，是一个集快递、仓储、物流、跨境、金融、办公、电商服务等模块于一体的临空智慧物流园，将有效辐射华东城市群。园区整合顺丰集团内外各个板块的业务资源，不仅提供高标准的仓储物流设施，更提供一站式的生活配套服务。项目以“空港物流城”品牌为核心，产业聚集度非常高，仓库建筑面积为A仓5845平方米、B仓5937平方米。

　　

　　

　　⑤原始权益人

　　顺丰丰泰母公司为顺丰控股，2019年实现营收1122亿元，归母净利润58亿元，业务主要为时效业务和经济业务，现在也推进顺丰快运等新业务，是快递行业领先的龙头企业。

　　顺丰丰泰主打产业园产品，是顺丰集团重点打造的产业地产平台。顺丰丰泰产业园依托顺丰的产业资源，构建智慧物流、科技创新、供应链、互联网+、金融、大数据等综合服务体系，打造区域产业创新、协同发展的服务型园区。2013年成立至今，顺丰丰泰产业园已经在超过46个城市成功运营多个园区，运营面积超过540万方，服务客户超过1000家，成功围绕中国重点经济圈、城市群、产业带和物流枢纽进行全国性布局。

　　顺丰丰泰主要布局“智慧物流服务型”和“科技创新服务型”两类产业园，建立全国性产业园服务网络，其中智慧物流服务型是导入智慧物流科技、现代供应链管理、互联网电商、供应链金融等综合服务，打造区域和行业的智慧化现代物流供应链服务基地；科技创新服务型是以创新中心为平台，对接传统企业、高等院校、创投基金等，植入顺丰智慧科技及优势服务资源，助力企业成长，促进产业升级。

　　顺丰丰泰主要提供3类解决方案服务，包括标准设施开发、物流和供应链服务以及“7+N”智慧服务中心。

　　

　　

　　4.2美国基础设施REITs案例——美国铁塔

　　①美国基础设施REITs领域概况

　　根据NAREITs数据，截止2019年12月31日，美国REITs总市值达12146亿美元，其中基础设施领域共有5支REITs，总市值达1902亿美元，占比14.9％；仓储物流共有5支REITs，总市值达639亿美元，占比5.2％；工业领域共有14支REITs，总市值达1186亿美元，占比9.6％。根据我国的分类，美国基础设施REITs市值合计3727亿美元，占比约30％。

　　②产品模式

　　美国铁塔公司（AMT）成立于1995年，最初为美国广播公司的子公司，后母公司被出售，AMT剥离为独立公司，并在纽约交易所上市。完成一系列收并购动作后，公司成为北美最大的铁塔公司之一，2012年AMT转型成为一个不动产投资信托，开始定期向股东派发股息。截止2019年6月，公司合计拥有17万个通讯站点，是国际市场份额最大的铁塔企业，也是目前全球最大的REITs之一。

　　AMT公司利用美国的资本市场，对公司拥有的铁塔资产进行资产证券化，发行基础设施REIT募集资金，用以资本支出、公司并购等业务。

　　在产品设立形式上，AMT的基础设施REITs采取公司型基金方式设立，并通过发行股票或受益凭证的方式来筹集资金。投资者通过购买公司股票成为公司的股东，从而获得股息或红利，这种形式下的基础设施所有权归股东所有。

　　在运营形式上，AMT发行的基础设施REITs采用公募方式，在运营方面，AMT既通过独立投资基础设施建设，并通过未来经营来获得收益；也通过频繁的收购，来获取其他企业的基础设施的产权或特许经营权。

　　在收益分配方面，AMT公司在扣除有关费用之后，按照美国规定，将90％以上分红支付给受益人。持有一定期限后，投资者可上市转让受益凭证或股份实现退出。

　　③原始权益人

　　AMT主营业务包括2类：1）通信铁塔的租赁与管理：公司利用已有的铁塔站点资源，向广播电视企业、通信服务运营企业、数据提供商等客户出租铁塔的空间，并提供通讯设备以及电力设备等服务，该业务是公司的核心业务；2）网络发展服务：公司提供与电信基站相关的包括土地使用、基站选址、业务许可和结构分析等服务，来支持公司的铁塔租赁业务。

　　AMT公司转型REITs后，近年来营收和EBITDA均取得了不俗的成绩 ,2016-2019财年公司营收由57.9亿美元增长至75.8亿美元，EBITDA则由35.5亿美元增长至47.5亿美元，但2019财年增速有所下滑。AMT公司布局遍布全球各大洲，全球影响力巨大。

　　

　　

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　　产业园区和物流地产在此次试行范围内，在制度完善后商业地产落地可期

　　本次《通知》及《意见》推行基础设施REITs，不包含住宅地产和商业地产，但包括了产业园区和物流地产。我们预计未来REITs实行范围拓展至商业地产和租赁地产的相关领域可期。本次《通知》中涉及的基础设施REITs底层资产包括产业园和物流地产，其商业逻辑实际上与商业地产或者租赁用房类似，底层收益主要来源于租户的租金。海外发达国家市场，其底层资产主要即为商业持有物业。预计公募REITs未来将拓展至长租公寓、写字楼、零售商业和酒店等持有型不动产领域，这些领域以持续、稳健现金流为核心价值，且收益率相对普通基建项目更高，实际应用环境更广。最近两年，外国投资基金大量收购北京、上海的写字楼等商业项目，资源的稀缺性和稳定的回报率让其成为未来潜在的证券化产品的底层资产标的。我们认为，此次试行基建REITs也是在为后续推出中国版的正式REITs做准备。

　　5.1产业园区

　　高新科技产业园、特色产业园也是本次基础设施REITs试点的重点资产之一，产业地产是以产业群为基础，由工业用地等产业园区为载体，服务于产业的新型地产模式，主要包括科技园区、物流园区、特色园区、综合工业园区、企业总部基地。

　　近2年都市圈政策频出，产业地产发展迎来良机。如粤港澳大湾区、长江三角洲一体化、雄安新区、海南经济特区等政策频出，区域一体化进程持续加速推进，产业地产发展迎布局良机。都市圈作为中国未来城镇化的主体空间形态，将带来基础设施、地产、文化娱乐等多个领域的广泛需求。产业园作为产业运营的载体，以产兴城、产城融合，打造产业集群，推动地区经济发展，创造产业价值，未来发展空间巨大。

　　2019年，工业用地出让建筑面积和楼面价保持平稳。2019年工业成交15.7亿平方米，同比增长4.6％，楼面价230元/平，保持平稳增长。

　　2018年中国国家级产业园共552家，省级产业园共1991家，分布在全国31个省市。国家级产业园区分为经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区、边境/跨境经济合作区和其他类型产业园区这五大类别其中，国家级开发区中经济技术开发区数量最多，达到219家；高新技术产业开发区和海关特殊监管区，数量为156家和135家；边境/跨境经济合作区与其他类型则数量较少，分别为19家和23家。2018年，全国共有1991家省级开发区，分布在全国31个省市，省级产业园区数量超过100家的省份有河北、山东、河南、四川、湖南、江苏和广东等7个地区。

　　

　　

　　参与产业园开发与运营的房企主要由两个类型，一类是以张江高科和招商蛇口等政府平台公司为代表的国有企业，一类是华夏幸福等为代表的民营企业。在本次推行公募REITs试点前，产业园领域已有多家企业为拓宽融资渠道、盘活物流仓储存量资产而发行类REITs，包括中集集团、华夏幸福等。

　　

　　

　　5.2物流地产

　　物流仓储是本次基础设施REITs试点的重点资产之一，物流地产是其细分子领域之一。物流地产是企业现代化物流设施的载体，主要模式是开发商根据企业客户的需求，在合适的地点，开发建设和运营物流项目。

　　受益于国民收入的提升以及电商的快速发展，物流领域发展迅速。2015-2019年社会物流总额由216万亿持续增长至298万亿，物流总费用也由10.8万亿提升至14.6万亿，物流总收入由7.6万亿增长至10.3万亿。物流总额结构上以工业品为主，占比达90.5％，进口货物占比4.8％，单位与居民物品占比2.8％。物流园区数量持续增长，由2006年的207家快速增长至2018年的1638家，增长近8倍。

　　物流地产竞争者主要分为物流地产商、传统房企、电商企业、快递企业和金融企业5类。外资物流地产商如普洛斯，由于进入中国市场较早、资金成本较低、土地储备丰富等优势，占据龙头地位，2018年市占率达35.4％，形成一超多强个格局；传统房企如万科集团的物流平台万纬物流，快速扩张市场，2018年市占率已达到5.7％；电商企业菜鸟网络，快递企业如顺丰控股，金融企业如平安不动产等也参与其中。

　　

　　

　　物流地产REITs的推动，有望盘活物流存量资产，强化物流地产龙头的优势。万科早在2015年就开始布局物流地产，目前已覆盖全国45个城市，在入股普洛斯后成为国内最大的物流地产商。南山控股旗下的宝湾物流在全国范围内拥有及管理63个智慧物流园区、运营仓储面积近340万平米。

　　

　　

　　6 投资建议

　　总体来讲，此次基础设施REITs的试点对房地产板块的核心利好在于产业园区和物流地产两大领域，以及房地产金融相关公司。但我们认为由于商业地产的基础资产相对更优质更市场化，且符合“房住不炒”的政策大基调，在试点政策以及制度更加完善和成熟后，将商业地产纳入REITs范围可期。当前阶段，我们建议关注：1）产业园区类的公司：中新集团、招商蛇口、浦东金桥、上海临港。2）物流地产公司：南山控股、万科A、中储股份。3）房地产基金公司：光大嘉宝。

　　7 风险提示

　　政策执行力度不及预期；REITs发行与运营风险；参与主体数量不及预期等。