Wind数据显示，4月30日至5月11日5个交易日，国内利率债市场出现大幅快速调整，收益率曲线平行上移，3年、5年、7年和10年国开中债收益率分别上行24、31、34和23 bps。兴业基金认为，此次调整是在今年以来利率债大幅浮盈情况下，各项债市利空因素的集中体现，具体包括：

　　（1）对经济基本面悲观预期修正。国内疫情防控向好，复产复工持续推进，以两会召开时间确定为标志性事件，而海外发达国家疫情防控形势边际趋稳，陆续重启经济，金融市场对于经济基本面悲观预期大幅修正，这体现在5个交易日内权益资产、原油和国内黑色商品价格上涨、避险资产黄金及利率债市场调整。

　　（2）五一跨月及调休，非银融资成本上行。受跨月、非银不调休及本币交易系统切换等因素，非银以非隔夜进行融资，成本大幅上行，估算融资成本不低于1.5％，而资金宽松是4月以来利率债陡峭化下行的基础。

　　（3）4月出口数据增长8.2％超市场预期，二季度外需链条下行逻辑受到破坏。

　　（4）利率债供给因素。国常会再提前下达1万亿元专项债新增限额，并要求于5月底发行完毕，叠加未来特别国债、政金债发行，预计二、三季度国内利率债供给压力较大。

　　（5）前期市场预期的降低存款基准利率未予兑现。

　　在利率债二级市场短期集中对上述各项利空因素定价过程中，交易供需失衡，个券流动性下降，导致收益率上行幅度较大，市场上利率债策略的产品净值出现一定回撤。

　　展望后市，兴业基金认为本轮始于2018年的利率下行趋势未尽，短期内利率再度大幅调整的概率较小，预计后续利率债收益率可能存在二次探底机会，主要判断逻辑如下：

　　（1）当前的市场走势隐含了国内经济将V型反转，但预计国内疫情防控常态化、全球疫情的进展可能存在反复的形势下，供给端复产修复力量边际已趋于稳定，但需求端修复非一蹴而就。内需方面，消费受制于居民收入预期，且疫情形势下，场景消费恢复将需要时间；固定资产投资方面，部分地区房价上涨显现、政策再提“房住不炒”基调下地产链条受制约，外需压力牵制制造业投资，基建投资近期加快，但在财政收支压力下，对于整体经济的逆周期修复力度尚待观察。

　　（2）前期债市上涨的重要逻辑，即外需下行对经济反弹形成制约仍然适用。4月单月出口数据存在低基数、订单生产滞后等因素，海外经济衰退已成定局形势下，需要继续观察后续数据验证。从目前看，韩国的出口数据在继4月大幅萎缩24.3％的基础上，5月上旬再度大跌46.3％，国内4月PMI新出口订单分项（33.5）、进出口运价指数、海外PMI数据（主要发达经济体加权PMI仅为38.5）等印证，预计二、三季度出口压力仍然较大。

　　（3）在上述情境下，稳经济和保就业成为当前政策主要目标。主要政策目标缓和前，政府将继续加强逆周期调节力度，预计货币政策短期内不会转向。从历史经验看，利率债大幅供给压力下，央行均通过降准配合。而通胀读数下行、工业品通缩局面下，后市仍存在博弈央行下调政策利率、LPR，或存款基准利率等进一步宽松政策出台机会。

　　（4）从收益率曲线上看，经历本次短时间内收益率大幅调整之后，长端收益率已回升至4月3日央行下调超额准备金利率时的收益率水平，期限利差处于高位；中美利差较大形势下，外资投资额度放开，配置力量仍然强劲。

　　总体来看，后续债券收益率在短期内继续大幅上行的风险较小，策略上可持券参与以下市场机会：一是基本面、政策预期差以及调整修复机会；二是国内、海外发达国家疫情反复，以及第三波疫情形势（即发展中国家）；三是全球贸易环境的不确定性。