《基金经理投资笔记》主题系列

　　另类视野下的指数投资之旅！

　　作者：申万菱信基金指数投资部拟任投资经理 王赟杰

　　历史上第一只指数基金起源于美国，彼时的约翰伯格在威灵顿基金（Wellington）经历一番坎坷后，转而另起炉灶成立了领航集团（Vanguard），并在1975年成立了史上第一只指数基金——领航标普500指数基金。在经历初期的波折后，借助于美国1987年以来的持续性牛市和养老金入市机遇，指数基金才逐渐为投资者所重视。

　　目前市场上对于指数的分类并无统一标准，一般人们总是习惯于将指数区分为宽基指数、行业指数、主题指数、风格与策略指数四类。相比于宽基、行业指数依赖于对市值、行业属性的划分，主题指数的归类往往相对模糊。通常来说，主题指数指的是根据某一确定的主题选取样本，并按照一定规则构建的指数，它通常反映了某一特定投资主题的市场表现。

　　从广义上看，如若将规模、行业属性视作一个投资主题，那么传统意义上的宽基和行业指数也算是一种主题指数。而狭义地看，通常意义上所谓的主题指数，其主题往往与产业周期、结构及国家政策相关联。在此背景下，主题指数作为重要的投资载体，投资人能通过透明、低成本的投资方式实现对相应主题的投资。

　　从来源上看，主题指数脱胎于传统意义上的主题投资，不同于单纯投机味浓厚的概念炒作，传统意义上的主题指数通常需要经过深度的基本面研究，从无规则的市场中筛选具有相对持久驱动力的主题概念作为样本空间，并经过一定的标准筛选出相应成分股，因此，从形式上看，主题指数打破了传统对于指数的分类方式，不再以市值、行业作为划分样本空间的唯一准则，取而代之的是以相对长周期下的宏观环境为前提、以产业升级、行业扶持等政策为驱动的具有相关景气特征的企业集合为样本空间。从这个意义上看，它与我们平时所谈论的价值投资多有相似。

　　当然，相比于传统的主动型主题投资方案，主题指数在分散风险（无论是业绩风险还是流动性风险）方面的优势相对突出。一方面，与主题投资所对应的样本空间往往相对广阔，另一方面，主题指数通常与相应产业升级、行业政策更新相关联，很多时候在方向既定的前提下，政策的摇摆性、更新速度与产业升级程度常常具有相对不确定性，此时分散投资的优越性通常会伴随着这一系列的不确定性而逐步显现。这也导致在部分主题投资领域，主题指数的长期投资收益往往并不弱于主动型的主题投资。

　　另一方面，从产品形式上看，主题指数一般区分为行业主题指数和市场主题指数两类。行业主题指数通常存在于细分子行业相对较多或投资逻辑并不统一的行业内部，很多时候，除了工具属性外，往往还伴随着高波动高弹性的特征；而市场主题指数多数情况下则是跨市场、跨行业、跨风格的融合，在此背景下，这类指数往往具有较强的配置属性（跨行业、跨风格特征导致投资人往往很难从市场上找到现成的底层指数来自行构建），而其工具性则往往退居其次。典型如科技主题指数与泛科技指数（如：创新100指数）间的差异：前者以科技股为主，而后者则聚焦于科技类企业源动力——创新，故后者行业分布更为分散，虽然截至2020-5-22，两者今年以来收益相当，但业绩特点却表现迥异，前者弹性相对更高，而后者由于自带配置属性，业绩相对平稳，回撤较小。

　　数据来源：Wind

　　此外，从因子的角度看，不同于传统宽基、行业指数在市值、行业因子上的大幅暴露，主题指数的实质其实是对主题因子的大幅暴露。从效果上看，我们会发现主题因子通常具有显著的动量效应，换句话说，市场/行业主题指数超额收益的趋势效应往往相对明显且具有一定的可持续性，这一方面是由于主题指数的发布时间往往在相关政策发布之后，伴随着产业升级与相关行业扶持政策的持续出台，政策红利效应得以持续，并进而反映在收益表现上；另一方面也与之前主题因子关注度相对较低、投资拥挤度相对松散有关。

　　谈完了主题指数的概况和特征之后，剩下的问题就是该如何选择主题型指数。对于指数选择问题，我们通常比较关注样本空间和编制方式这两个层面。

　　1、主题的前瞻性

　　首先，作为一个合格的主题指数，相关主题必需具备一定的前瞻性，用世俗的话语来阐释，就是必需在一定时期内具备持久的生命力，而不是见光死的概念炒作。以创新科技类指数为例，伴随去年下半年以来的科技股行情，创新科技类指数表现始终引人关注，然而，光鲜的背后其实你会发现，这不仅是受贸易战、国产替代等短期需求驱动，同时也是超长期视角下经济周期切换时的必经之路。从超长期的经济周期（康氏周期）角度看，全球正处于衰退转向萧条的过渡期。这一阶段通常表现为，经济的缓慢增长往往导致投资收益偏低，通胀水平难以抬升，但在资金成本处于周期低点的同时，各国往往会通过加强对研发创新的投入，来寻找下一轮经济周期的引擎，所以，创新行业的融资在这一阶段往往会受到大力支持。

　　以美国市场为例，上一轮刺激经济增长的动力就来自于其对互联网信息高速公路的建设，而该计划的实施则有赖于微电子、光电子等领域的技术突破与各国政策支持。科技企业的持续受益也引发了一轮将近十年的科技股行情，在1990年至2000年间，纳斯达克指数的表现大幅优于同期市场平均水平，即使美国经济自1995年起回暖，纳斯达克指数表现依然强劲。可见，自康波萧条期始，创新科技类企业通常会在很长一段时间内成为市场主角，这不仅是市场规律，也是此类主题指数得以在此时此刻能有持久生命力的主要原因之一。

　　数据来源：Bloomberg

　　2、编制逻辑的自洽性

　　在样本空间基本确定后，另一个值得关注的焦点在于主题指数的编制规则，很多时候，指数编制规则决定了未来你所买的指数产品将会挑选什么样的股票以及挑选这些股票的原因。当然，每每谈到这些，人们最关心的往往是成分股的加权方式和筛选准则。市值加权早已成为大家最熟知的加权方式，但当市值分布差异较大时，大市值个股权重过高的事实却屡屡为人所诟病，在此背景下，其他诸多加权方式（如：等权、基本面加权等）正以各种方式逐步进入人们视野。而成分股筛选准则问题归根到底则是对因子有效性的讨论。很多时候，主题因子的有效性不仅与对应样本空间的属性相关联，还与其所处环境、相关政策的可持续性休憩相关（反映在数据上，便与其在均值回归效应中所处的阶段相对应）。所以，选择与主题相匹配的筛选准则和加权方式便显得尤为重要。

　　【了解作者】

　　王赟杰，上海交通大学理学博士，8年证券基金从业经验，曾先后任职于华鑫证券、海富通基金、中信建投证券等机构，在量化选股、衍生品投研、指数与基金研究等方面积累丰富，2020年加入申万菱信基金。