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想跟你分享一下一位绩优基金经理万字成长股投资秘籍!

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2020-06-16 09:08:25 来源:中国基金报 作者:童石石 陈小聪 胡其文

  6月9日,基金君邀请到东方阿尔法基金公募投资部副总监唐雷做客中国基金报粉丝会,来交流关于成长股的投资方法和我们在成长股投资过程中的一些风险控制的心得和体会。唐雷拟任基金经理新基金——东方阿尔法优势产业混合型基金正在发行中。唐雷曾先后任职于民生加银基金、安信证券和金信基金,他的代表作金信深圳成长灵活配置混合型发起式基金(管理期间2016年12月22日至2019年10月16日),跨越了“牛熊”,任职期间该基金涨幅为25.3%,同期创业板指数跌幅16.84%。

  活动中,唐雷表示下半年市场趋势大概率为震荡上行趋势,投资者需关注疫情扩散的影响,疫情自身的经济、社会风险,以及国际政治等风险。他预计成长主题或将成为贯穿全年的市场主线,未来5年他比较看好半导体和新能源汽车。关于成长股投资,他还分享了成长股的3种模式及投资逻辑、挖掘优秀成长股的3个维度,以及4个需要规避的成长投资陷阱。

  基金君整理了当天活动的文字实录,与您分享:

  下半年市场趋势偏乐观

  需关注3方面的风险因素

  :今下半年趋势将会怎么演绎?5G概念的基金是不是还可以重仓?

  唐雷:首先,对于下半年的市场趋势,我们比较明确的判断就是目前市场是震荡上行的趋势。从目前的走势来看,上行趋势越来越明确。有几个原因,第一是国内的复产复工非常迅速,外需虽然有一些压力,但是财政政策托底力度很大,所以经济从低位强劲回升了。在经济复苏的背景之下,国内的货币政策相对宽松,宽松的流动性环境有利于股票市场估值中枢的系统性上升。这些原因叠加的投资者风险偏好逐步的回升,市场处于较为坚实的上行区域当中。过往每一轮经济复苏,加上货币宽松的时期,往往是牛市的格局。

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  目前这种情况还有一些不确定性,比如房地产的调控还是相对比较严,加上国外疫情以及国际政治环境还有些不确定性。所以很难说一定是一个非常明确的牛市。但是,这种上行趋势的确定性比较高,我们对市场的判断还是相对乐观。

  5G概念的基金,实际包括的内容比较多,要更细分地来看。对于5G里偏半导体、偏消费电子、5G的换机潮以及5G的下游应用,比如物联网和智能汽车,还是有较大机会。对于偏通讯侧,比如基站、通信设备、运营商端,投资机会要偏谨慎一些。

  问:市场流动性过剩,业绩确定性强的消费、医疗板块猛涨,请唐总谈谈下半年及明年,市场流动性的趋势,以及行业风格轮动规律?

  唐雷:流动性和行业风格轮动的规律,是我们做策略自上而下判断框架里最重要的一点。在我们的框架里,是通过流动性周期和经济周期的双重视角去做股票市场的判断。大体上流动性周期决定市场趋势,经济增长周期和产业周期共同决定市场结构。这种大的框架之下,我们首先对流动性周期做判断,现在我们看到不管是央行政策,还是说更高层的表态,其实对于经济的担忧还是相对比较大。

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  经济的压力比较大,体现在货币政策上一直是相对比较宽松的,这种宽松的流动性环境对于市场来讲是会影响它的核心变量,也就是说在我们的框架里面会使市场趋势持续上行,会导致市场估值中枢不断上移,这是一个对市场趋势的判断。在我们这个框架里,如果是在复苏期,流动性是宽松的周期叠加了经济增长周期,是向上的,实际上对应比较好的市场趋势。

  在这种市场结构里,经济增长周期的市场结构可能偏金融和周期股,特别是跟现在经济结构相关的一些周期股,可能逐步会有一些表现。另外,从产业周期来看,我们看到一些偏景气的成长,比如半导体、新能源汽车等等,它可能也会受益于产业周期的上升,有好的表现;加上这些成长股,也受益于流动性周期带来的一个估值上升的弹性,所以它可能会成为市场一个相对比较亮眼的主线。

  问:下半年风险应该注意什么?比如说,行业的分化等。

  答:对于下半年可能的风险因素,我们一直保持重点的关注。我们觉得风险因素可能有来自于这3个方面,第一是疫情持续扩散可能对经济的影响,超预期带来的风险。虽然现在整个疫情在高位反复,主要的经济体都已经出现了拐点,甚至已经到了尾声。在这种情况下,整个市场还是不错的,大家对它的担忧越来越小。但我们需要担忧的风险是,假如疫情在第三世界国家或者新兴市场国家持续扩散,最后它持续的时间太长,而且新增确诊的人数一直在创新高,那最后可能到一个临界点的时候,整个资本市场或者大家社会上的意识还是要重新审视这疫情对于经济持续性的影响。这时候市场可能会产生比较大的预期调整,或者估值中枢向下的调整,这是一个比较大的风险。我们现在每天要跟踪疫情的数据和大家对疫情的判断,可能短期风险相对比较小,但这也是一个潜在的风险。

  第二个风险来自于疫情自身的经济和社会风险。因为我们看到疫情打断了整个全球经济的正常运行,包括政府可能也有很多额外的开支去维持经济,补贴一些人群、支持经济等等。那这样实际上风险来自哪里?实际上来自于,比如一些行业,如果它没有现金流连续的补充,可能会出现一些风险。还有另外一些国家,比如拉美国家以及欧洲的国家,它们本来的债务水平都很高,那这次可能会加重它们国家的债务负担。如果一旦出现了违约等这种问题,可能会对整个全球经济或资本市场产生一定的冲击,这也是我们需要关注的。

  第三个比较重要的风险,是中国面临国际政治的风险,主要是针对中美关系紧张的这个因素。我们看到前期因为中美关系紧张,市场产生了一些调整。这因素从长期来看,应该一直会困扰A股市场,也会困扰我们中国经济发展各个方面。这是一个因素,但是我们会不断分析和衡量,我们觉得这因素确实可能每一次都是一个短期的扰动,但是它不会改变整个市场内生的运行趋势。而且,每一次中美关系的紧张都可能会带来调整,每次的调整都可能是市场重新进入上行趋势的一个契机。只要它的风险因素落地,可能市场就已经反应完了。

  成长主题成为贯穿全年的市场主线

  未来5年看好半导体和新能源汽车

  问:纳斯达克又创新高,美股从原本的极度悲观走向相当乐观,这背后的原因是什么?您认为成长主题能否贯穿全年?

  唐雷:最近,纳斯达克创新高确实具有标志性意义。对比中证800和标普500走势,包括纳斯达克走势。从对比的走势来看,过去一年市场的走势到底发生了什么?现在资本市场到底反映了什么样的预期?这可能是我们比较关注的问题。中国和美国资本市场的走势,相关性非常高,大体上处在全球资本市场共振的环境。纳斯达克创新高,国内创业板指数也走得相对比较强,它到底反映了一个什么样的市场预期呢?背后的原因是什么?

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  首先,新冠疫情全球新增的确诊人数虽然在高位反复,最近已经到10-12万,主要还是拉美国家、印度、非洲等地区。前期比较严重的国家,如中国、中日韩、欧洲、美国,高点已经过去。疫情的冲击逐步消退,整个经济可能在三季度逐步恢复,中国已经开始很大程度回归正常,而欧美已经开始解禁复工。从这个角度来看,疫情现在还被市场认为是一个外生的、一次性的变量。

  如果疫情对经济的影响仍然是一个外生变量,对全球经济是一次性的外部冲击,那么前期被砸出的坑,大概率会被填平。因为从股票市场估值逻辑,短期扰动或者一次性的外部冲击,并不会影响这个市场中期的趋势,或者说它应该只是一个短期的波动,这就是它为什么能够涨回来的原因。另外,疫情的关系,经济肯定受到一些影响,但是全球的央行,包括以美联储为代表的央行,它的货币政策较为宽松,全球财政政策也在托底。由于货币政策宽松,导致资本市场的估值中枢也有抬升的趋势,这对纳斯达克和资本市场走出比较好的行情也有帮助。这背后的逻辑实际上跟国内的市场上行趋势一样,一次性冲击叠加货币宽松。

  这种背景下,成长的主题、成长板块和科技板块大概率能贯穿全年,成为市场的主线。首先,因为估值中枢上移,流动性环境比较宽松,带来估值中枢上移,在成长股和科技股板块中体现会更加明显,因为它们的估值弹性更大。第二,很多成长股或者成长板块、科技板块处在产业周期上行的趋势中,它及它的产业周期叠加估值的弹性。所以很可能够贯穿全年,成为市场非常好的投资方向。

  问:都说医药、消费、科技是最好的成长赛道,但是目前来看,医药、消费估值高,大科技在香港或美国,请问从未来5年的长时间周期看,在A股市场最看好的赛道是哪个?

  唐雷:从成长的角度里面,未来更具有收益、回报确定性的可能是偏科技类。我们最看好两个赛道,一个是半导体,半导体的国产替代,另外一个是新能源汽车。我们分这两个产业重点给大家分享一下我们的观点。

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  首先,半导体从去年下半年开始上涨行情,在市场上是引人注目的板块之一,逻辑上也是较为坚实的。半导体是国产替代叠加新一轮的科技周期双重逻辑的加持。因为新一轮的科技创新周期引领了全球半导体景气在底部回升,国产替代的大趋势已经形成,中国半导体产业在中长期应该是一个较好的成长行业。而且现在从渗透率的角度来讲还是非常的低,未来国产替代、国产化率提升速度会提速。另外,终端电子消费品牌在全球强势崛起,它会带来整个国产半导体整体受益。我们可以看到两条投资的主线,包括创新应用,以及半导体国产替代,都会有比较大的机会。

  从另一个角度来看半导体逻辑,我们每年从海外进口2万亿的半导体芯片。这2万亿是作为我们生产科技产业的成本,由于我们大量的采购,也使得海外市场的外国公司产生了很多几千亿甚至万亿以上市值的大IT巨头。未来我们要做的就是,把这2万亿的采购从海外转移到国内A股的或者本土的芯片公司。这样2万亿里的大部分可能都会变成A股或者国内的价值量,这价值量在A股上可能会支撑10万到20万亿的市值。这些市值里,可能在未来5年,会有5家5000亿以上的公司,几十家千亿以上的公司,未来的成长空间非常巨大。

  现在很多人担心半导体或者芯片产业通过一年多的涨幅之后,估值比较贵,但我们觉得未来它的空间还很大,我们可能也需要更多、更深的产业研究需求,难度也会更大。因为它要求找到它的业绩增速能够匹配它的估值,能够符合这个产业发展趋势。优质的公司虽然现在估值贵,但未来还是有能力通过快速爆发式的业绩增长去获得很好的收益,这可能是我们需要专业的研究和深度的跟踪才能把握,对专业投资者来说可能是一个比较好的优势。

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  新能源汽车是一个全球化、电动化浪潮开启的阶段。首先,电动车的渗透率在快速提升阶段,去年年底中国的渗透率大概在5%左右,欧洲和美国可能都在2~3%附近,这个低渗透率刚刚过了临界点,未来行业处在一个快速的成长期,未来5年它的复合增速可能在30%甚至更高的增速水平。这是未来相对长期的逻辑。偏中期来看,未来1~2年,由于欧洲整个碳排放的标准,包括它补贴额度的提升,加上中国补贴政策的窗口期往后延迟,未来1~2年,全球电动车汽车销量的增速可能会从2019年相对比较低的位置恢复到30%以上。未来1~2年新能源汽车是一个景气上行的阶段。

  在新能源汽车的各个环节上,中国企业在中游和上游环节具有非常领先的竞争优势。它有可能会充分受益于整个全球电动化浪潮,新能源汽车是一个板块性的机会。受益程度较大的是一些细分行业格局比较稳定的龙头公司,比如说上游锂,中游电池、锂电设备、箔隔膜、磷酸铁锂的正极材料等等各环节的龙头公司会充分受益。我们最看好的是上游锂,因为它的供应相对比较固定,没有价格下行的压力,而且我们中国也产生了相对比较明确的行业的龙头公司。未来5年,我们最看好这两个产业。下半年,这两个产业仍处于相对比较好的投资阶段。

  成长股的三种模式及投资逻辑

  问:成长股的选择上,选择行业、板块等赛道重要,还是选择个股更重要?在你的投资中,选赛道业绩贡献度高,还是选个股业绩贡献度更高?

  唐雷:选成长股的三种维度就是产业趋势、景气上行和行业龙头。选择行业赛道重要,还是个股重要,我们总结了三种模式对应着不同成长股投资逻辑,在不同的模式中,行业和个股业绩的贡献是不一样的。首先,第一种是产业趋势爆发模式,它所有的业绩都会体现在个股上,但是在不同的阶段、不同模式下,侧重点不一样。在这种产业趋势爆发的模式当中,最重要的可能是赛道和行业。

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  这产业趋势爆发是怎么样呢?我们看到在成长期有个标准,然后有一些少数部分成长期的行业,刚刚进入产业临界点之后,它的产业进程开始加速。可能它的渗透率,新的应用占比,从3%快速的提升到30%,出现了一个快速的推进。第一年3%,第二年是6%,第三年12%,然后又到了20%多,那可能三年就已经到了30%,一个很快速的推进。这样的话,它背后每年都是50%~100%的增长。从行业来讲,在这种行业爆发的增长情况下,基本上行业上所有的公司都会有很快速的增长,出现一个戴维斯的双升,这时候它可能集中在少数成长期的前端,就是红色框框那一段。这种时候是比较少见的,但是它的爆发力是很强,是具有板块性的。在这种模式之下,肯定是赛道的板块就更重要了,因为你选准了赛道,基本上就选好了最好的投资方向。

  比如说2015年那一轮牛市之前的手游,实际上2014、2015年这两年,移动游戏市场的增速都在100%以上,所有的手游公司增速都很快,它成为市场的主线,当然其中也有并购的原因。去年也出现了这样的行业,就是半导体——半导体的国产替代。从去年中开始,半导体的国产替代的趋势就已经出现了一个快速的增长,产业趋势开始爆发。我们看到,不少半导体公司都出现了类似的一个趋势,那这时候产业趋势可能就更重要了。

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  第二个模式是把握成长景气的模式,实际上从行业或者个股的角度,它也是偏行业和赛道的一个更重要的权重。这种模式之下,虽然它不是一个产业爆发的趋势,而是处于一个行业的中速增长阶段,它每年的增速是20%左右,但是它会呈现很明显的周期性——繁荣、衰退、萧条、复苏这样一个周期。对于这种行业,我们要把握行业景气的上行阶段,也就是从它萧条的谷底开始复苏的阶段,往上的区间时去投资。投资的过程中我们实际上只要把握行业的趋势,大部分公司主要估值盈利的贡献,可能都来自于行业景气的上行,这就是从行业层面去把握。

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  第三个是有一些行业里面并没有特别的、显著的特征或者很快的增长,这时可能需要从个股的业绩去看。我们看到有些行业经过了几轮景气的波动之后,留下了一些非常有竞争力的行业龙头。在行业虽然没有太多增长的背景之下,它的竞争力逐步地体现,开始抢别人的份额、开始做产品品类的扩张等等。第三种模式是从个股的角度,它贡献的比较高。

  以上我们从三个维度去总结了三种不同的成长模式,有两种是从行业和赛道的角度,有一种是从个股的角度,对应着不同的成长方式和投资逻辑。

  三个维度挖掘优秀成长股

  问:您通过哪些维度去辨识成长股?同时,在投资收益和控制风险中,又如何取得平衡?有哪些控制投资收益回撤率的方法?

  唐雷:辨识成长股和控制投资成长股的回撤,是我们投资理念和投资框架里最重要的两块。选择成长股必须有一套很完整的理念,我们是自上而下从行业选赛道,包括从公司的角度去选择。但我们觉得投资成长股最重要的组成部分,就是控制成长股组合的风险和波动。这是我们最大的特点,也是我们做投资的核心优势

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  我们选择成长股的方法,简单来讲,就是从产业趋势、行业景气和市场龙头三个维度来看,选择确定性的业绩高增长的成长股,总结下来就是优选成长产业,把握景气周期,聚焦优质龙头。

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  具体来讲,优选成长期产业,我们的核心的标准就是选择三年以上行业需求和市场规模复合增速20%以上的行业,这是一个明确的标准,它区别于偏萌芽阶段的前期研发期和导入期,没有显着的现金流或者收入体现的主题性的行业,但它也不能是成熟期或者衰退期的行业,它是成长期有20%以上收入增速的标准。第二个标准就是渗透滤率,新产品和新应用的占比由3%慢慢提升到50%的过程,就是成长期。

  第三个标准是商业模式要清晰,不是混沌的状态,收入或盈利是高增长。

  第四个标准是行业格局稳定,出现一些市场占有率比较高的行业龙头。

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  二、要做景气分析,投资景气上行的阶段。成长期我们从生命周期的角度,从长期(三年以上的维度)看它的复合增速在20%。对于景气分析,我们更多关注中期的分析,我们看它2~4年期间,它繁荣、衰退、萧条、复苏的波动,我们把它叫做景气周期。我们要做的是把握景气的高峰和景气的谷底这两个拐点,投资景气向上的阶段和公司从谷底到复苏,到繁荣这一段,然后要避免从景气高峰到衰退和到萧条的阶段。

  行业景气上行阶段是预期差最大的阶段,投资风险最小的阶段,这个时候会出现戴维斯双击,也就是估值得到提升,然后业绩增速不断上调,超预期,这是成长行业最好的投资阶段,这是一个从中期的角度(半年-1年维度)的波段分析进行把握。

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  从长期的角度,我们选择很好的赛道,选择买成长性的产业。然后又通过中期的景气分析来把握景气的上行阶段,在这个基础之上,选择个股是比较容易的。个股层面的,我们就会选一些细分的行业龙头,它的竞争优势比较突出,市场占有率比较高,在行业20%增速的时候,他三年复合增速业绩增速有30%以上,这样就相对比较容易能找到比较好的成长股和比较好的成长赛道。

  控制回撤有几个方面,第一,对于成长股估值的高波动,贝塔属性很高,要通过比较灵活的仓位管理去做,因为成长股估值很高,波动很高,这时只有通过仓位的管理,才能规避到市场系统性风险带来的成长股的回撤。第二,对成长股估值的结构性风险,出现成长和价值风格割裂,这时可能要通过成长之外的其他板块配置去应对市场风格的割裂。整体来讲,成长股更需要一个自上而下的思维去控制风险。

  成长投资陷阱:主题投资

  问:地摊经济、自行车之后下一个风口会是什么?

  唐雷:关于地摊经济等风口或者主题投资,我觉得主题投资应该不是我们做成长股投资方向,反而可能是需要规避的陷阱,是对于成长产业选择的模式,以及可能与之相关的,需要规避的投资陷阱。

  我们选择产业、选择赛道的标准之一,是选择成长期的产业。成长期有4条特征,第一,看长期,3~5年以上行业的需求复合增速20%以上。我们要能看到行业是在快速的推广,而且增速比较快,而不只是有市场空间或仅仅是一个概念,或是一个政策等等。第二,看相关新产品和新应用的占比,渗透率由3%到50%提升的阶段。第三,商业模要清晰,收入或者盈利要出现高增长,这可以从报表或从它的业务经营上观测到。第四,行业格局逐步形成,有一些行业龙头开始出现。

  与之相对应的,我们需要规避一些主题投资陷阱,成长期更早期,比如研发期或导入期,它只是一个风口或概念的话,往往可能有比较大风险。这就是规避主题投资的限制。

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  我们需要投资的是一个启蒙爬升期,虽然期望膨胀期可能有比较大的涨幅,但是往往随之而来会有泡沫破灭期。因为它没有产业的背景,虽然可能会有上升阶段,但是你不知道什么时候会泡沫破灭。这种炒主题的投资方式会蕴含着巨大的风险,从我们谨慎的角度或者控制风险的角度,需要尽量去规避。

  成长投资陷阱:忽视边际变化、景气下行

  问:如果重仓的某一个股突发黑天鹅事件,你们风控介入的依据一般是看哪些指标?到多少就强制平仓?

  唐雷:黑天鹅事件在我们的框架里涉及到几个成长陷阱的问题。我们归纳了4个成长陷阱,刚才提到了主题投资的陷阱。黑天鹅实际上是边际变化的问题,也是我们经常会犯的,忽视边际变化的陷阱。对于很多公司来讲,还是要看它的投资逻辑,我们买入它或持有它,一定是有它的产业背景,公司的投资逻辑都在里面。如果出现了所谓的黑天鹅事件,很多情况下可能是公司的基本面发生了边际变化。如果是发生了边际变化,它的逻辑就破坏了,这时候可能都需要对它做出一定的应对,决定是清仓还是减仓。

  但每次黑天鹅事件发生的时候,我们都需要对这事件做一个评估。如果仅仅是一些负面的、一次性的东西,我们可能会选择忽略短期的波动。如果涉及到行业的产业趋势、行业景气或者公司的竞争优势、基本面经营等等相对比较核心变量的边际变化,可能需要对它做出一些调整,开始要减仓或者规避风险。

  引申开来,在成长股的投资过程中,往往会忽视边际的变化,我们把它叫做成长的陷阱之一。成长股、成长行业最大的问题,就是它不是一劳永逸的行业。它行业上会出现一些变化,公司层面上会有些变化等等,这些有可能以黑天鹅事件的方式来发生,当出现这种变化时,我们要非常的重视,考察它背后的逻辑是不是发生变化,来做出应对。这是我们需要特别重视的一个陷阱或者风险,在基本面上要特别重视边际变化,尤其是出现了一些重大因素的黑天鹅事件时,一定要及时应对。

  出现所谓的黑天鹅、踩雷,如业绩低于预期,或者出现资产减值等风险。从我们过往的经验来看,这种所谓的黑天鹅,往往是踩到了一个景气下行的成长陷阱。对于一个成长型很好的行业或者公司来说,即使是非常优质的公司来讲,有大部分行业仍然存在比较明显的景气波动,它可能在两三年之内形成景气的波动,我们要做的就是投资景气上行的趋势。但对于景气高点的拐点要特别注意,要谨慎对待高点的行业和公司,谨慎对待这种看起来完美的报表,业绩和估值。

  即使是非常好的成长行业和公司,一旦行业进入了景气下行的阶段,可能往往会出现业绩低于预期,或者一些行业经营风险、公司的动荡等,这时往往会出现戴维斯双杀。比如一个激光设备的公司,它是强周期行业、成长属性的行业。2017年它的业绩增速也很高,达到120%左右,所以2017年底、2018年初也被外资拿到了上限。但是很遗憾,2018年初它是一个景气的高点,随着宏观经济的下行,它的业绩也出现逐级下降,出现连续大幅度业绩增速下降,它的股价也跌了50%。现在它股价仍然在低位徘徊。对于这种公司,它的黑天鹅来自于景气下行阶段,可能来自于业绩基本面的波动。我们觉得这要非常的重视,需要去规避,这是成长的陷阱之二——景气下行,一定要重视。

  成长投资陷阱:小市值陷阱

  问:众人都说低于5元的股票不能买,想问下唐老师低价股现在是不是一点投资价值都没有了?

  唐雷:5块钱的标准不一定特别合理,当然一个股票的价格太低,可能确实是因为过往的经营状况太差,或者说股价表现比较差。因为股票的面额是一块钱,这种有可能导致5块钱的股票,它历史上经营业绩也不太好。但不能做一个很明确的标准,因为低价股还是要看它背后的业绩、产业情况。有可能是因为不断的拆分,或者周期性比较强,而导致股价比较低,不一定是公司出现问题。还是要看背后产业的逻辑和公司经营业绩,来通过PE和盈利的匹配来看公司有没有投资的价值。

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  跟这个问题相对应的,面值单价5块钱,可能不一定是陷阱或者一个很大的问题。但我们觉得小市值的公司有可能是一个投资陷阱。我们从公募投资的角度,觉得需要谨慎总市值50亿以下的公司。因为现在的市场跟过去10年前的市场有很大不同,上市的公司越来越多。现在市值50亿以下的公司可能有2000家,50亿以上的有2000家。基本上很多小市值的公司,50亿以下的公司,以后可能将无人问津。那它可能就越来越没有流动性,发展空间越来越小。

  从我们选择成长确定性的角度,选择成长性产业,选择景气上行的阶段,以及选择龙头公司的角度。从这个标准来看,大部分值得去研究的细分赛道,都能够使龙头公司在景气上行的阶段,利润达到一个亿以上。如果你有一个亿的利润,基本上公司的市值能在50亿以上。如果满足不了,投资的价值可能会打一些折扣。对于一些小市值公司,未来我觉得有可能A股会逐步地向港股靠拢,很多小市值公司成交量会慢慢越来越小,然后它发展的空间可能也会越来越落后。这样可能会是一个比较大的风险点,所以大家对于小市值公司要相对引起重视。

  刚才讲到低价股,也提到了一个小市值的陷阱。总结一下选择成长股投资过程中4种成长陷阱,第一个是主题投资陷阱,对于萌芽期、导入期的,比成长期更早的、更不成熟的阶段,仅仅是由于主题或者概念的投资,需要规避。第二个是景气下行的陷阱。有一些长期成长性看起来很好,公司质地也非常好的标的,我们要重点去考虑它的景气波动,对于景气高点的行业公司要非常谨慎,要警惕下行的拐点,这可能会产生黑天鹅,或者业绩不达预期,或者其他负面的因素。在景气下行过程当中,会出现诸多负面的、超预期的因素,会打击股价和业绩。

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  第三个成长的陷阱是小市值陷阱。对于普通投资来讲,市值50亿以下,30亿以下的公司,可能需要谨慎。最后一种是对于边际变化出现的黑天鹅,或者不达预期的一些因素,对产业趋势、行业景气或者公司基本面的判断有重大影响的这些因素,或者最新的变化,我们要做出应对,减仓或者去控制风险等等,做出及时的应对。

  选择基金经理需要考察两个方面

  仓位管理、仓位控制有助于规避风险

  问:投资基金就得接受净值波动,这是客观存在的,也是获得利益的必要手段。如何管好理好,特别是“理”好这种波动,想请教您的投资方法?

  唐雷:首先,对持有的基金有判断和分类,弄清是什么风格的基金。对于一些基金,比如偏价值,它的波动可能会小一些,接受起来也容易。对于一些偏成长或者偏科技类的基金,它经常具有高波动,我们心理承受的幅度可能要更大一些,这是事前判断,我们需要做一些分类和预设的心理状态,不同的基金你需要对它有不同容忍区间。

  但最重要的还是选好投资风格的基金之后,还要长期持有。前提需要对基金经理有比较严格的筛选,在相对明确的风格确定之后,选择基金经理需要考察两个方面。第一,需要相对比较长期的视角,至少是三年左右,甚至以上。因为三年跨过了一整个市场或者宏观的库存周期。如果三年都有相对比较好的市场表现,那说明他的投资体系是比较完整的,而且能够应对不同市场环境。除了整体三年期的考察之外,也要对每一年做一些相对比较独立的观察,每一年是不是也能够处在相对好的业绩,不一定非常的突出,但是要有比较稳定、稳健的业绩,这样是一个长期的考察。

  第二,在这三年期考察之下,我更关注的是熊市的表现。比如过去三年来看,2018年,是不是有足够的能力控制好回撤,因为2018年是一个比较大的熊市。如果投资基金想长期持有的话,那你必须要做到在熊市里有一个相对比较好的控制风险的手段,这样才能够为未来的回报打下比较好的基础。我觉得2018年的回撤控制,相比2019年的收益弹性更加重要,要重点关注熊市的回撤控制和它的风险控制体系是不是足够的完整。

  问:以前基金经理很喜欢在仓位控制上做文章,但是近几年一些成长股基金经理基本上不做仓位调整,你是属于哪一类?仓位控制方面,你有哪些经验和教训?

  唐雷:仓位控制是我一个相对比较核心的投资框架之一,确实过去有些基金经理会做,但是近些年,可能大部分公募基金经理都不会做仓位的调整,这可能跟整个公募的考核机制有关,因为是相对收益考核。但我个人属于会做仓位控制,而且比较有心得,也有比较完整框架,我觉得从自己的投资经历来看,仓位管理、仓位控制会对组合的风险控制有很大好处,它会比较显著地规避市场风险。

  在过往历史市场表现中,以创业板来衡量成长股的话,它的波动比大盘,如沪深300,要大得多,无论涨幅还是跌幅,要大很多。而且,每隔一两年市场会出现一段趋势性的下跌,比如大盘会跌25%以上。在这种跌幅的情况下,往往成长股或者成长股的组合,它的跌幅会远远大于市场整体的跌幅。这时只有通过仓位的控制、仓位的管理去规避市场风险。

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  我规避风险的仓位管理背后的框架是什么?首先还是基于一个中期的市场趋势的判断,成长股投资,因为它的波动很大,所以成长股的基金经理、科技股的基金经理不能仅仅限于行业和公司的研究,他可能更需要是一个策略分析师,他需要从中期角度,从宏观策略角度去把握市场趋势,流动性周期和经济周期的叠加。不可能把握到每一个波动。在这种框架里能够对相对比较明显的市场上行趋势,以及市场下行的风险做出比较好的把握和应对,通过仓位控制,就能比较好的控制市场的组合风险和回撤。

  具体来讲,2018年市场的跌幅比较大,但是我之前管理的基金仅仅下跌5%左右,比较好地保持了净值的稳定。从我的框架来看,2018年处在一个流动性周期收紧,去杠杆,然后经济周期下行的阶段。2018年初开始经济下行,加上后来贸易战等等,实际是处在一个典型的熊市格局,是衰退期。这时市场下行趋势、盈利下调、估值下移是减量博弈,只有少数的阶段性景气的成长行业,非常景气的成长行业,或者后周期的消费行业,能够阶段性地对抗市场下跌的风险,当时我也通过多次的仓位管理减仓,规避了市场的系统性风险。

  问:股票投资,仓位比例该怎样选择?仓位太低跟不上涨幅,仓位太高波动太大,是用估值的方法好呢,还是用其他方法?是用行业精选赛道的方法去拿确定性的盈利来控制?还是用仓位来控制?

  唐雷:对于仓位的管理,主要是风险控制和波动控制。赛道盈利的确定性,包括赛道的选择,实际上是标的选择,它是两个维度的问题。首先,需要通过确定性的盈利增长的方向去选择赛道。我们提供了一个方法,就是选成长性的产业,然后把握景气上行的阶段,在这基础上去找龙头。这样我们去找赛道、找龙头。选择标的之后,面对市场的波动要控制仓位。控制仓位涉及到估值,也涉及到市场趋势。主要还是以市场中期的趋势为核心,去做仓位控制,兼顾一下估值的原因。

  对于市场趋势,核心是要建立比较好的框架,在中期的趋势上去把握。在流动性框架和经济周期的框架中,能够把握以季度为单位的时间跨度上的中期趋势,去做一些仓位的选择。更短期的话我们觉得只要不是产业出现太大问题,还是避免在短期投资中做太多仓位的选择,否则容易被市场情绪或者市场波动所误导。当市场中期的趋势向好时,比如说现在,在这种趋势之下,仓位可以相对高一些,能够比较耐心地去投资,去获得投资的机会。如果说在2018年或者今年二月份的市场下行趋势的情况,可能要把整体仓位降得相对比较低。

  在中期趋势判断的基础之上,我们也要考虑估值。如果有些板块的估值已经无法匹配它的业绩增速,比如100倍对应的50%的增速,可能它投资了太多未来的预期,或者给未来太乐观的预期,这时我们会相对结构性地偏谨慎。但是市场趋势判断本身可能也包括了估值因素在里面,是一个相对比较动态,比较综合的考量。我们要从中期市场趋势的角度去决定仓位的选择。

关键词阅读:成长股,投资秘籍

责任编辑:吴逸凡
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