4月份以来，国内经济慢慢从疫情中走了出来，虽然那时海外还处在水深火热中，国内经济已经开始稳步修复。债市也随着国内经济的波动起伏，上周央行稍微控制了一下市场预期，这样的市场预期和央行态度的缓和也使得债市稍稍回暖。

　　根据海通宏观债券研究所的研究报告，我们将梳理一下债市的回顾和各种债的危与机。

　　回顾市场：融资盛宴与波动调整。4月底以来，国内经济有序修复、海外疫情拐点出现、货币政策常态回归、央行对资金价格的重定价、供给压力等，导致债市转为持续下跌，特别是5月底以来跌幅加深。上周央行加强预期管理，市场预期央行态度有所缓和，债市出现回暖。信用利差角度看，在这一轮调整加深中，利率债整体跌幅更大，信用利差整体出现了收窄，目前的绝对水平来说，品种间差异非常大，中短久期品种信用利差处于历史低位，而期限长的品种比如到5年期及以上久期，利差水平就已经是处在历史相对高位水平。今年等级间利差扩大也十分明显，目前期限利差和等级利差都是处在非常高的位置。展望后市，货币回归常态+宽信用下，信用债虽无大机会，但会较利率债表现要好一些。一是货币不至于收紧，稳货币下无风险利率预计震荡为主，宽信用发力则有助于信用基本面修复，从历史上宽货币向宽信用转换或者说传导的时期市场表现看，信用利差走势多数情况都是压缩的。信用债策略上建议格外关注票息回报，建议在控制久期基础上适当下沉寻找机会。

　　产业债：关注疫情的结构性冲击。疫情对产业主体的冲击是真实存在的，从一季报数据就可以看到，有7成的企业利润是下滑或者继续恶化的，不过好在融资环境宽松下，债市中弱资质主体的融资也跟随改善，得以借新还旧，我们统计到的1-5月民企发债用于借新还旧部分的比例就高达74％。信用事件整体尚少，但评级表现就相对差了，同比上调减少/下调增多。未来产业债投资建议还是重点关注利润和现金流的恢复程度。从产品需求角度入手，服务业受影响最大，尤其是航空运输业、传媒娱乐、休闲服务业，金融地产相对较好；第二产业受影响程度分化，高端制造和必须消费坚挺，而机电设备、轻工为代表的外需依赖度高的行业，以及以汽车为代表的可选消费低迷；第一产业较稳定；从利润空间和现金流周转能力看，医药、计算机为代表的高技术制造业毛利率较高，而钢铁、有色代表的原材料类、以家电、建筑装饰为代表的可选消费类毛利率偏低，现金流上，基建相关的交运、公用事业等现金流占营业收入比重高，而原材料制造、可选消费类经营现金流占营业收入比重同样较低，面临较大压力。

　　地产债：分化拉大，若调整即机遇。近期主体间市场表现分化拉大，我们认为还是可以适当挖掘，若调整即机遇。境内债融资盛宴后重回平静，但仍能净融资。境外债此前4月前后一度陷入冰冻，5月以来有小幅回暖，如果年中能逐渐恢复融资的话，我们认为问题也不大。信托融资还是控制规模，但房地产信托新增融资从去年下半年以来就一直不是很高，也谈不上说是有立刻的收紧。银行贷款政策延续去年的大框架，宽货币宽信用下整体贷款难度有下降。从目前的融资环境来说，我们认为可能因为债市融资量的回落，有边际上的收紧。不管怎样说，融资能力对于今年的房企都是十分重要的因素，我们在5月初上市公司年报出来以后曾经对40多家房地产企业进行梳理，主要关注的就是融资上的差异，包括融资成本/债务结构以及它们的同比变化，可以很直观看到融资成本差异明显，而且马太效应愈演愈烈，在融资难出现的时期成本差异会拉的更大，从债务结构来说，今年房企各类融资渠道并非全面放松，比如境内境外债市差异极大，非标融资一直在受管控，所以融资结构对房企影响今年也很大，建议关注这方面的差异性。

　　城投债：受益逻辑持续，保持适度下沉。1）财政压力客观存在，地区间分化明显。1-4月全国公共财政收入累计下滑14.5％，其中地方本级财政收入同比累计下滑11.5％。各地区间财政压力程度有所分化，受疫情冲击较大的比如湖北、海南（旅游业受影响严重）、东北三省、内蒙古、山西、天津、重庆等地区财政收入下滑幅度较大。2）土地市场热度回升。今年1-2月土地市场活跃度明显降温，但3月后热度回升，土地购置费和土地购置面积增速均明显反弹，目前11个省/自治区/直辖市公布了1-4月政府性基金收入，分化非常明显，受疫情影响严重的湖北省大幅负增，辽宁、重庆、云南、贵州也都是负增状态。3）城投债受益逻辑持续。一是融资环境较好，债务腾挪能力增强。二是下半年受益于逆周期政策的落地，承接项目增多、政府支持力度加大。区域选择上，从债务压力角度看，对贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区还是要谨慎。从再融资顺畅度看，今年以来城投发债募集资金高比例用于借新还旧（高于七成），且偿还债务不限于债券，说明不少城投在用较低成本的债券融资置换。考虑到下半年城投债务尤其是非标债务的再融资压力仍然较大，市场认可度较低、今年环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城投非标违约频发的地区，要保持警醒。