牛熊转换不定，债市应该用什么策略操作？

　　根据海通宏观债券研究所，当前债市处于牛市和熊市的转换期，建议缩短久期，多看少动，以票息策略为主。未来不排除还有短期的牛熊拉锯，但最终可能还是步入熊市。

　　债市步入调整，曲线快速变平。4月末以来，随着海外发达国家陆续复工、北京下调应急响应级别，主要国家长债利率纷纷上行，但我国债市调整更加剧烈且短端大幅上行，主因供给冲击到来以及央行持续暂停投放抬升资金中枢。债市从4月的牛陡走向熊平，短端利率大幅上行95BP，期限利差回归3月上旬水平。但6月中旬以来疫情反复，短期避险情绪带动全球利率有所回落。

　　经济边际改善，货币信贷超增。二季度以来经济指标的改善主要得益于地产、基建和汽车的带动，这也预示未来经济的反弹动力。（1）投资方面，专项债发力并大幅投向基建且撬动作用提升，有望带动今年基建投资增速超10％；得益于地产销售增速由负转正、新开工回暖，再加上广义货币增速大增、房贷利率略降，预计下半年地产投资稳中有升；但制造业投资依然偏弱，主要是制造业利润总额增速降幅仍大。（2）出口短期依然偏弱，但随着欧美陆续解封，预计下半年出口或逐渐修复，疫情是最大扰动。（3）消费持续弱于生产，主因居民杠杆率高企、疫情降低居民收入和消费意愿。5月可选消费增速中汽车、家电、家具、建材已回升转正，随着促消费政策的加码和经营秩序逐渐恢复，我们预计3季度消费增速有望回升转正。（4）预计下半年社融信贷持续超增，社融增速有望突破14％，支撑全年实际GDP增速在3.0％左右。

　　再通胀或重启，通胀预期重燃。短期来看，随着经济重启带动工业品价格回升，我们预计PPI同比将在二季度见底、下半年回升，下半年或将处于通缩和通胀的转换期。长期来看，全球通胀风险升温。一是逆全球化加速，产业链的重构将推升成本。二是本轮美欧金融监管开始放松，全球央行前所未有的宽松力度，例如美国开启财政赤字货币化。三是美国石油活跃钻井平台总数创下十年新低，明年将面临油价的低基数效应。

　　宽信用+防空转，资金中枢抬升。货币政策重心由宽货币渐移至宽信用，政策虽不至转向，但将注重避免资金空转。金融体系的资金空转现象已有所缓解，但实体的空转为监管重点，体现为对结构性存款的打击。这将带来资金利率中枢抬升，我们预计R007中枢或回归至1.9％。此外，监管结构性存款也有利于降低银行存款成本，意味着降低存款基准利率的概率不大。

　　天量供给来袭，需求分化加剧。我们预计二季度利率债净发行量在3.5万亿左右、为年内高点，而三季度供给压力依然较大，净发行量或接近3.4万亿。需求侧来看，此前外资大幅加仓，不过短期内外汇对冲成本走高，实际利差对外资的吸引力有所下降；资金利率走高影响非银配债，结构性存款的监管则可能压缩部分银行的委外和债券配置需求，而利率债大量供给可能挤出银行保险配置政金债的需求。

　　债市牛熊转换，关注牛尾信号。宽货币宽信用格局下，债市难言利好，利率更多趋于震荡。债市领先指标看，社融-M2增速差见底回升，三个牛尾高频信号中有两个已触及前高，预示债牛步入尾声。从贷款比价、期限利差、疫情时点、长期利率中枢几个角度来看利率顶部位置，十年国债利率短期中枢区间大约在2.9％~3.0％，长期中枢可能在3.18％左右。