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对话兴证全球基金虞淼:债市赔率一般,股市性价比要好于债市

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2020-06-29 14:23:10 来源:蓝鲸财经

  兴全可转债是兴证全球基金发行的第一只公募基金,而虞淼的身上,则汇集了公司17年投研文化的传承和进化。

  虞淼,兴证全球基金自主培养出来的新一代基金经理,他毕业于清华大学、斯坦福大学,一名妥妥的学霸基金经理。现任兴全可转债基金经理,也是兴全汇享的拟任基金经理。

  工作后,虞淼便进入“兴业系”接受正统的投研理念培养。2010年至2012年,他在兴业证券(行情601377,诊股)研究所担任地产行业研究员,2012年7月来到兴证全球基金,研究领域逐渐从地产拓宽到交通运输、宏观策略、金融等行业。因此,从覆盖行业来看,虞淼的能力圈整体偏周期板块。

  同时,由于金融地产、交通运输中的子行业多有低估值、高分红的特征,2016年,虞淼被公司委派从研究员转任专户投资经理,管理主要运用“高股息策略”的专户产品。

  虞淼自此走上投资一线。

  2018年一季度300亿的兴全合宜成立时,公司基于规模为谢治宇增聘助理,虞淼因此转身公募,担任兴全合宜的基金经理助理;2019年1月,虞淼正式走上基金经理岗位,单独管理兴全可转债。

  兴证全球基金成熟的投研文化在虞淼身上潜移默化地留下了痕迹。

  一方面,专户时期“高股息策略”让他非常看重估值和盈利的匹配程度,偏好低估值、高股息的资产,以控制向下风险。

  而另一方面,虽然过往经历让他当下的投资风格偏于价值,但他却受谢治宇等人均衡投资的影响,希望自己成为一个“价值为底、适当均衡”的基金经理。

  他认为,虽然可转债和股票的投资方法有很大区别,但万变不离其宗,都是寻找向上空间大于向下风险的好资产;在当下时点,虽然债券的牛市可能还没有走完,胜率还可以,但是赔率一般,股市的性价比要好于债市

  此外,地产行业研究员出身的他一直保持着对行业的跟踪。在市场普遍不看好的情况下,他从担任基金经理之初就坚定持有地产,看好其低估值下的低风险,以及行业集中度提升带来的投资机会。

  以下为部分对话实录:

  价值为底,适当均衡

  问:请简述一下你的投资风格,这一投资风格是如何形成的?

  虞淼:投资风格其实反映的是个人性格和经历,我认为我的投资风格可以分两大块:

  一是偏好低估值、高股息的资产,这很大程度上受我在专户时期“高股息策略”的影响。因为高股息的公司一般商业模式都比较好,而低估值的资产向下空间相对有限。

  市场上有很多商业模式很好的公司,也有很多高壁垒的行业,但你能不能接受它的估值,这就是估值和盈利匹配度的问题,每个人的偏好不一样。

  比如白酒,这个行业的商业模式很好,在2017年及以前仍然处于高股息、低估值、高增长的阶段;但2020年以后,白酒行业开始进入一个提估值的过程,盈利上相对平淡,比如茅台、五粮液(行情000858,诊股)每年保持在20%左右的增长,但是它估值一直在往上走。

  的确,可能很多人更认可这个模式了,但对于相对看重估值的我们来说,2018年以后就配置的比较少了。

  同时,这两年拓宽投资视野之后,我也在不断学习反思。

  一方面,单靠“高股息策略”很容易陷入“价值陷阱”;另一方面,“高股息策略”和我过去以周期股为主的研究领域有很大交集。所以,我也正在自我学习和团队交流中不断拓宽自己的能力圈,调整对估值的容忍度,关注一些中等估值、中等增速的行业,以及一些不是高股息的板块,比如光伏等。

  问:那么,你对自己未来的投资风格是怎么定位的?

  虞淼:从当下来讲,我其实是偏价值一些,这也是之前形成的一个风格。

  但是,我个人认为,市场上做的比较好的投资者在一定程度上都是偏均衡的。所以,我也的确希望可以在价值为底的情况下,去寻找一些能力上的提升,最终形成一个价值为底、适当均衡的投资风格。

  所以,在组合配置上,我会把价值作为一个底仓,然后寻找一些中等估值、盈利增速还可以的领域。

   

  好的资产是向上空间大于向下风险

  问:可转债的投资思路和股票有什么差异?

  虞淼:一般情况下来说,发行可转债的多是些重资产、高投入的行业,比如化工、TMT。从正股上看,这些公司和当下很多核心资产的区别比较大,并不是说这些股票不好,而是说一旦你看错了,会亏很多钱。

  而可转债的优势就在于,它的债性可以提供一定的下跌保护。通俗来说就是,如果你看错了,不会亏太多。

  在有保护情况下,我们就可以找业绩、估值向上弹性比较大的资产,因为它向上的空间大于向下的风险。

  所以,可转债投资和股票投资有很大区别。

  对于可转债来说,弹性大、有爆发力的资产更好,因此,典型的可转债的好资产,它的正股我并不一定会买;相反,对于股票来说,我偏好的是向下空间有限、向上稳定增长的公司,但因为强赎的问题,这类公司的可转债我不一定会买。

  这样讲可能有点分裂,管理可转债基金后,我慢慢认识到,不同资产带来收益的方式可能是不一样的。

  但是,可转债也是一种价值投资。我个人理解,你不可能绝对地避免波动,只要向上空间和向下风险不对等,即向下有安全垫,同时向上空间比较大的资产,实际上都可以理解为一个好的资产。

   

  债市赔率一般,股市要好于债市

  问:对于固收+类的产品,它的净值涨跌受债券的影响比较大,还是受小仓位的股票影响比较大?

  虞淼:大部分情况下,仍然是受股票的影响会略大一些。

  但是,债券的特点在于它很大程度上是一个同向性资产,同涨同跌。所以,在最近债市大幅回调的过程中,会明显受到债市的影响。

  问:5月以来可转债市场经历了大幅度回调,你在具体操作上是怎么应对的?

  虞淼:其实,可转债资产要天生具备逆向投资的思路,因为它是越跌,安全性就越高,它越涨,向上的空间就越小,因为会有强赎。

  此外还有一个问题是,一旦可转债开始下跌,它的流动性会迅速下降。

  所以,在最近的可转债下跌过程中,我们做的应对是降低了一些股票仓位,相应地增加了可转债的配置。相反,在年初我们认为市场有点高的时候,其实已经把一些高价转债卖掉了。

  这个市场是越跌越需要乐观一些,越涨越需要关注它的风险。

  问:目前可转债市场处于什么位置?

  虞淼:从近三年来看,可转债最好的投资时点是在2018年下半年到2019年初的时候,其次是2019年6月。

  那么在2019年6月份之后,特别是从2019年四季度到2020年1月,在流动性偏松和正股上涨的带动下,可转债的估值得到了大幅度提升,整个市场实际上是处于一个震荡偏高的位置,仅次于几波牛市最疯狂的时候。当时我有也在年报里写过,个别可转债的性价比已经不如股票。

  在经过最近一段时间的回调后,从目前位置上来讲,可转债整体的估值仍然不算特别低,还属于一个震荡式的中等偏高位置。

  问:现在市场上有声音说债券的牛市结束了,你怎么看?

  虞淼:我觉得并不一定,比如美国的债市,从石油危机以后向下走了30多年,但中间也有比较大的波澜。

  对于国内来说,虽然从中长期看,比如20年左右的维度,中国整个经济体的潜在增速和社会无风险利率是在下台阶,但利率不可能一条线往下走。

  因为在下台阶的过程中,政府可以通过一系列政策缓解经济过大的下行压力,比如通过基建托底经济。一旦趋势发生短期的变化,市场上一些不坚定的资金就会摇摆,这也是近期债市回调的原因之一。

  但中长期来看,如果没有发生系统性变化,我觉得债券牛市可能还没有走完,至于是不是应该趁着这波回调买一点,我觉得它的胜率还可以,但是赔率一般。

  所以,如果按大类资产配置排序,我认为股票要好于转债,然后好于债券。

   

  关注市场对盈利的理解和反应

  问:你看好股市的主要逻辑是什么?

  虞淼:一是中长期的利率下行。特别是在疫情的影响下,各国央行都在放水,尤其对于中国来说,政府应对通胀的经验是远好于应对通缩的,那么长期来讲还是倾向于通过流动性释放去缓解很多问题。从这个基调上来讲,权益资产是一个相对比较好的资产。

  二是股市的多样性,区别于债市的同涨同跌,股市的结构性会比较好。即使基于中国经济增速下行的大背景,但是只要这个经济体的体量足够大,就总会一些行业会随着渗透率的提升,面临非常大的一个市场。

  问:你怎么看今年下半年的市场?主要的风险点在哪里?

  虞淼:其实从去年到现在,A股在大的框架上是一个流动性充裕加上偏弱盈利的组合,这个组合体现出的结果是,在流动性推动下,估值大幅度提升,但是盈利端没有特别大的亮点

  那么,改变格局的因素可能来自政策的推动,比如货币政策和财政政策,一旦力度比较大的话,有可能会对上述格局产生影响。

  所谓的影响,是说今年一批非常差的公司,即周期性行业,在这些因素的影响下盈利开始变好。在这个过程中,由于这些公司对中国经济的影响比较大,如果这些公司开始走强以后,流动性就会没有现在这么宽松。这是有可能改变今年到明年格局的变化。

  市场风险方面,我觉得首先要看市场对中报、三季报中盈利情况的理解和反应。

  因为很多公司的盈利可能不一定像大家预期的那么好,包括像白酒这样非常好的行业,我们要看市场对盈利情况的理解。不排除比如说在中报和三季报中,一些行业和公司的盈利低于预期了,市场会有一些向下的反应。

  另外一块的风险,我觉得是在海外,尤其是美国方面不确定因素的扰动。

  由于近年来外资持续增持A股,现在市场上有很多资金,包括一些北向资金,在很大程度上都会受到美国市场的影响。一旦美国市场开始调整,相应的,国内市场也会受到波及,比如外资持股比较高的公司会不会受到资金层面的扰动;美国大选期间会不会有负面信息的集中释放等等。

   

  地产的行业集中度提升可期

  问:作为地产行业研究员出身,又从担任基金经理以来一直重仓地产,你对房地产行业是怎么看?它现在处于什么样的周期阶段?

  虞淼:从行业来讲处于顶部区域。在量(面积)的维度,目前国内房地产的开发量和销售量均处于历史偏高位的水平,这主要是因为棚改货币化和居民加杠杆的动作,但这两个因素在未来持续出现的概率不是特别大,或者说能维持这个量已经算是比较不错的结果;在价格的维度,受市场结构性的影响,可能会比销售量好一些。

  因此,现在的情况是市场给了地产行业一个比较低的估值,确实代表了对于行业的悲观。

  但是从行业集中度的维度来讲,龙头公司仍然有很大的提升空间,这也是为什么我认为还可以持有房地产的原因。

  从目前的市场占有率来看,几大龙头房企各自占比不到6%,前十家的合计市场占有率仅仅有20%左右,但我预计在未来5~10年的时间,这一数字或许可能提高至50%左右。

  龙头公司的市场占有率可以提升,主要有两方面原因:一是地产属于资金密集型行业,房企之间的融资成本差异很大;二是从开发商的角度来看,房企可以分为高周转和囤地两种类型,但在土地价格不再大幅上涨的情况下,囤地类公司的红利期已经过去,行业会面临一定范围的洗牌。

  整体来说,我觉得地产是一个类债的行业,收益的确定性还是比较高的。

  (风险提示:观点仅代表个人,不代表公司观点,不作为投资建议,具有时效性。基金投资有风险,请谨慎选择。)

关键词阅读:债市

责任编辑:Robot RF13015
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