近期新冠疫情重创全球资本市场，但客观上也对医药行业短、中、长线发展产生了正向推动。在A股各大主题行业中，医药板块一枝独秀，逆市飘红，医疗主题基金集体上涨。收获一波上涨行情之后，医药板块的后市发展更牵动人心。投资重点又是否要迅速调整？金融界基金连线多位公募私募基金大咖，持续为您解析投资“战疫”。

　　长盛医疗行业量化配置股票基金经理周思聪分析，此次新冠肺炎疫情，中长期利好所有医药行业。从短期看，前直接受益于疫情的有口罩、医用手套、药店、检测等相关的行业。伴随着疫情的发展，叠加上是疫情的重点由国内转移到海外，以及结合今年医疗投资的情况，主要有三类投资机会：原料药和CDMO产业链、以血制品和疫苗为代表的生物药、医疗设备。

　　周思聪称，医药行业的子行业众多，不同行业的发展现状，受到政策影响的程度截然不同，因此避开政策的雷区，寻找高景气的子行业是医药行业投资的首要任务。2020年，将投资的重点集中在创新药产业链、医药消费升级产业链、进口替代产业链这三条赛道上，重点配置空间大、收入增速高的创新药、医药研发生产外包服务、原料药、生物药、医疗服务、医疗设备、器械七个子行业。

　　精彩观点提要：

　　医药医疗领域爆发 中长期医药是最好的赛道之一

　　深挖利基个股 发掘企业真正的竞争优势

　　医药行业投资首要任务 寻找高景气的子行业

　　市场情绪和自己选择矛盾时，要有耐心和信心

　　以下为对话全文：

　　医药医疗领域爆发

　　中长期医药是最好的赛道之一

　　金融界基金：受疫情影响，医药医疗领域又成为投资人关注的焦点，特别是防疫设备等迎来爆发性需求，涌现了很多新商业机会，做为投资人您怎么看？并谈谈今年以来医药医疗相关板块的上涨逻辑？目前主题中利空和利好因素各是哪些？

　　周思聪：此次新冠肺炎疫情，中长期利好所有医药行业。从短期看，前直接受益于疫情的有口罩、医用手套、药店、检测等相关的行业。伴随着疫情的发展，叠加上是疫情的重点由国内转移到海外，以及结合今年医疗投资的情况，我认为主要有三类投资机会：

　　（1）原料药和CDMO产业链

　　本身原料药行业受益于 “4+7”集采、受益于一致性评价，原料药企业的话语权提高；受益于环保，原料药行业的供需格局得到该改善；受益于创新药发展，原料药企业化工属性减弱，医药属性增强。整个行业未来有望量价齐升，具有估值和业绩双升的可能。中国是排在美国、欧洲、印度之后的第四大原料药生产国，此次新冠疫情之后，也是唯一完全复工的原料药生产国，疫情对于我国原料药行业将产生长远的利好影响，从长期来看有可能加速特色原料药订单向我国的转移。

　　与原料药行业紧密相关的CDMO行业也是面临同样的背景，基于成本的优势，本身我国企业在全球的市场份额就在不断增长，疫情之后，国际大型药企有加大常规药品安全库存的需求，而目前能够正常生产的国家只有中国，有利于我国CDMO企业订单的增长。

　　（2）以血制品和疫苗为代表的生物药

　　生物药行业既具有治疗型的属性，又在一定程度上具有居民消费的属性，属于国家严格管控的行业，长生疫苗事件，上海新兴医院血制品之后，国家对于疫苗行业、血制品行业的管控加强，使得这两个行业的竞争格局对于大企业来说不断改善。

　　此次疫情必将进一步加强居民对于自我防疫、保健意识的增强，中国居民对于流感疫苗的意识普遍源于03年非典；之前一直推广成效甚微的血制品静丙，因为此次肺炎疫情库存一扫而光，直接进入了新冠用药目录，可以说十几年的推广都不如此次疫情给大家带来的影响深刻。

　　疫苗、血制品都是需要销售人员不断进行市场教育的行业，居民自身意识的增强除了带来需求的增长之外，还将带来企业销售费用的大幅度下降，从而带来利润端的改善。

　　（3）医疗设备

　　医疗设备的投资逻辑从进口替代升级为走出去，空间进一步打开，未来极有希望产生国际巨头的内资公司。

　　此次疫情必然使得国家对于全国各地公共卫生医疗的水平进一步提高更加的重视，分级诊疗必将继续推进，各级医院的设备配置水平和种类都将进一步提升，这一点在呼吸机、监护仪、便携式设备上在此次疫情中的需求都体现的非常明显，高性价比的国产设备厂商将充分享受政策红利。

　　疫情在海外的扩散使得极高的性价比不再只是是本土的需求，而成为全球的需求，迈瑞不断接到的海外大订单就是最好的佐证。

　　实际上，不管有没有疫情，中长期来看，医药是最好的赛道之一，医药是既是最为长期的成长型赛道，也是最刚性的消费赛道，医药板块长期走强的趋势肯定是可以持续的。这一点其实在美股已经有数据可以验证，以标普500为例，从1927年开始算，接近100年的时间，标普500的复合收益率是9％，消费板块的复合收益率是10％，而医药板块的复合收益率是11％，可以说医药是可以在非常长的时间维度跑赢大盘的行业。

　　至于不利因素，市场对于医疗板块的担扰可能更多体现在其较高的估值上。我认为，当前医药板块的主流公司估值为合理偏高的位置，但是叠加上最近不断超预期的半年报预告，行业整体估值有望获得支撑。此外，通过规避对于子行业景气度不高的、未来增长确定性不高、行业前景不明朗的子行业，也可以规避高估值带来的风险。

　　金融界基金：目前医药医疗相关板块估值贵么？ 后续能否还有较大空间？

　　周思聪：客观的说现在医药板块的估值不低，具体来分析：

　　（1）估值的高低和上市公司所处的细分行业的增速有关，确定性较高的高增速子行业，应该享受更高的估值。

　　从医药行业自身的属性看，医药行业兼具成长性和消费属性，医药行业的估值水平不宜纯从消费板块的角度看待。对于成长性好的医药子行业，比如医药外包服务领域，本身的行业增速都在30％以上，龙头公司的增速更是远高于这个水平，因此，高估值有基础。

　　（2）医药行业的估值方法和其他行业有所不同，以创新药为例，创新药的营收、利润多在未来年份贡献，因此国际上的估值方法是以折现现金流原理为基础的r-NPV法。所以医药公司的高估值，其实一定程度上是估值方法不同导致的。也正是因为此，我们可以看到很多国际上的医药巨头都是长期享受高估值的。

　　（3）因为政策压力是医药行业需要持续面临的风险，经过19年底以及2月下旬因为疫情缓解而出现的快速下跌后，医药的估值风险一直在释放。

　　从2018年开始，医药行业受到“4+7”带量采购，“创新药集采”等政策的影响，几乎每个季度都会医药指数的大跌， 2019年11月中，在政策的影响下，医药板块从11月19日开始大跌，医药行业在同期大盘暴涨的情况，行业跌幅位于29个一级行业中第二的位置。虽然今年1月-2月中，医药板块因为新冠肺炎疫情出现了一定的上涨，但是在2月份下旬开始因为疫情的缓解，随后的两周医药板块连续位于跌幅榜的第一的位置，医药行业可以说是一边上涨，一边不断释放的估值风险。当前医药板块的主流公司估值为合理偏高的位置，但是叠加上一直以来不断超预期的季报，行业整体估值有望获得支撑。

　　第二个问题，我认为医药行业是值得长期关注和布局的优质赛道，会一直成为我重点关注的投资领域，从国外股市长时间的经验可以：

　　（1）医药行业是可以永久享受人口红利的行业。

　　众所周知，人类经济发展的重要源动力之一就是人口红利。传统意义上的人口红利在不可避免的逐年衰退，但是由于人口结构的变化而带来的“新的人口红利”正在诞生。现有主力消费人群的老龄化和新一代消费群体的崛起带来居民消费行为的变化，我称之为消费行业发展的“新的人口红利”，受益于这种“新的人口红利”的影响，包括医药在内的整个大消费行业的发展必将出现新的趋势。

　　（2）我们国家的医药行业有其他国家不可比拟的优势，相比其他国家而言是发展空间更大的优质赛道。

　　首先，我国人口基数大，人口密度大，这一点在全世界都是独一无二的，特别是随着人口老龄化，相关领域将不断为我们提供快速成长的消费投资标的、医药标的。

　　其次，我国拥有全世界最多的工程师红利，可以支持中国的医药企业创新、消费企业创新，以近年来医药行业中最热门CXO行业为例，其发展的最大保障就是我国拥有世界上最多医学院校毕业生，能够支持CXO业务大规模的展开。

　　第三，我国的互联网经济极其发达，各种互联网商业模式领先全球，为各种新消费趋势提供丰富供给。各种互联网诊疗、互联网慢病管理为居民的医疗服务提供越来越多的便利。

　　（3）医药行业兼具消费属性和成长属性，不论市场风格是进攻还是防守，是从大多数年维度看医药行业都是较好的行业配置选择。

　　在流动性宽松，当前市场整体风格偏成长的时候，医药板块的整体估值在成长性板块中具有优势；一旦市场出现风险偏好的下降，医药行业的消费属性也会使得医药行业具有较好的抗风险能力。

　　所以，从中长期维度看，以及从大多数年份看，医药都是比较好的赛道。

　　深挖利基个股

　　发掘企业真正的竞争优势

　　金融界基金：谈谈您的选股标准、投资企业类型（比如医药制品企业、生物制药、医疗服务等）以及配置时机。

　　周思聪：选股的标准由选择子行业和个股两个部分构成

　　（1）子行业选择标准：向景气度要收益，通过子行业比较的方式，选择高景气度的赛道，

　　从长期的维度看，资本市场最有效的因子永远是成长性因子，因此做投资首要的任务就是要站在高景气的赛道上。只有在高景气度的赛道上，选到好的投资标的的可能性才高。以医药行业为例，医药行业子行业众多，不同子行业面临的政策风险、行业发展阶段截然不同，因此，选择好受政策影响小，行业增速高、行业竞争格局好的子行业是医药行业的投资的首要任务。

　　（2）个股选择标准：深挖利基个股，发掘企业真正的竞争优势

　　还是以医药行业为例，医药行业的研究壁垒高，专业性强，个股选择难度大。但是医药行业是天生的利基行业，以利基策略为出发点，将关注的重点从专业性的医药知识转移到关注企业的研发投入、市场份额、盈利水平、产品结构、客户结构上来，寻找医药企业真正的利基所在，可以使得医药行业的选股思路更为清晰明确。

　　“利基”是一种投资策略，指的是企业选定一个特定的产品或服务领域，集中力量进入并成为领先者，从当地市场到全国再到全球，同时建立各种壁垒，逐渐形成持久的竞争优势。利基策略是彼得.林奇选股的核心策略之一，是选择成长股的重要有效策略，也是适合企业全生命周期的有效选股策略。

　　利基策略的核心是企业专注于自己的赛道，不断提高自己的核心竞争力，不断提高竞争对手的进入壁垒，从而不断的由小变大，最终实现企业可持续的成长。我偏好专注于自己的赛道，不断提高自己的核心竞争力，不断提高竞争对手的进入壁垒，从而不断的由小变大，最终实现企业可持续的成长的个股。

　　如何从更细分的角度来看企业优势？

　　选择完投资的子行业以及标的之后，具体到配置方面，我觉得有配置的比例和时机都很重要

　　（1）配置比例：通过围绕高景气度的子行业做产业链的延伸挖掘的方法加大对看好的领域的配置

　　选择好高景气的子行业之后，尽可能从上下游的角度，从产业相关性的角度挖掘产业链最大价值量，充分分享高景气度行业的红利及外溢性。例如通过对于创新药子行业的研究，进而将创新药产业链从药延伸到CXO，进而延伸到原料药；通过研究餐饮供应链行业，进而延伸到调味品行业、速冻食品行业。

　　这样的研究和配置方法，一方面可以加大对看好的投资领域的配置比例，另一方面也可以起到降低单一个股风险的效果。

　　（2）配置时机：选择好赛道上的优质公司做中长期持股，等候时间的玫瑰，珍惜“错杀”的机会

　　我的主要精力用于选子行业、择股层面，因此习惯于中长期持股。在回避政策不明朗、不友好方向的同时，珍惜每一次政策波动带来的优质公司的配置机会，长期看每一次政策利空或者意外事件最终都将促成行业竞争格局的改善，龙头公司竞争优势的进一步提升。

　　金融界基金：买入一家公司之前，会做哪些准备？当个股出现什么情况时，您会将个股标注“危险信号”，甚至果断踢出股票池？

　　周思聪：看企业是否有投资价值，我关注它的成长性、真实性和持续性。

　　（1）成长性——企业的收入增速不仅要较高，而且要能够超过其自身所处行业的收入增速。

　　成长性因子被广泛验证是各国市场普遍有效的因子，成长性是企业价值的核心来源。需要注意的是，不仅仅需要关注企业的收入增速的绝对值，也要观察企业的收入增速能否超越其自身所处行业，尤其是其自身所处的细分行业的增速。这是利基策略的基本要求，也是区分企业的增长更多的是来自行业的景气度还是更多源自于自身的经营管理水平的重要标准。

　　（2）真实性——企业的商业模式和成长性逻辑要能够从财务报表得到体现。

　　财务表报可以用来验证企业的商业模式的好坏，企业在上下游供应链中的地位究竟如何，价值量有多大，可以通过财务报表进行印证。此外，企业的成长逻辑除了表现在收入和利润的增速之外，还应该在其财务报表可以得到全面的体现，收入和利润增长的背后能否带来真正的现金回报近年来已经越来越多的得到投资人的重视。

　　（3）持续性——企业的商业模式和成长逻辑可以经得起时间的考验，给投资人带来复利增长。

　　相比于短期的投资价值，我更看重企业的中长期投资价值，只有中长期的投资价值才可以真正给投资人带来复利的投资增长。因此，对于企业商业的商业模式和成长逻辑需要进行深入的理解、思考和研究，只有真正从产业角度能够为行业和社会创造价值的商业模式才是经得起推敲和考验的成长逻辑。

　　至于在什么情况时，会将个股标注“危险信号”，甚至踢出股票池，我觉得最核心的就是个股的中长期的投资逻辑发生了根本改变或者遭到了实质性的破坏。

　　这种逻辑的改变或者破坏一定要是中长期维度的。如果仅仅是意外事件导致的企业短期业绩的不及预期，而带来的股价的波动那反而是加仓的黄金时点。比如今年的疫情爆发在春节消费旺季，不论是居民的消费情绪还是资本市场对于消费品板块的投资热情都在瞬间掉到冰点，回头来看，今年春节后整个消费板块的短暂下跌，其实是今年消费行业投资的最佳买入时点。

　　但是如果这种投资逻辑的改变是中长期的维度，那就一定要重新审视整个投资逻辑，冷静的做出理性的判断。因为“4+7”带量采购的出台，2018年三季度的医药股暴跌，所有的医药子行业全部股价遭受重创。但是到了去年，所有和创新药相关的子行业或者是和居民自发消费相关的子行业，以及进口替代子行业的龙头个股们几乎全部创出历史新高，并且在今年继续新高。因为这些子行业的中长期投资逻辑没有被破坏，因为“4+7”集采而“杀逻辑”一起下跌，就变成了标准的“错杀”。而真正因为此次医保政策受到逻辑上致命打击的仿制药、中药辅助用药领域则是一蹶不振至今，因为它们的经营逻辑正是遭到了中长期的破坏。尽管很多仿制药企业是管理经营水平非常优质的公司，也只能将它们暂时放弃，等待这一领域新的行业洗牌从而衍生出新的中长期投资逻辑。

　　医药行业投资首要任务

　　寻找高景气的子行业

　　金融界基金：展望后市，谈谈未来国内医药医疗相关领域的增长点，您更看好哪些子行业？

　　周思聪：因为医药行业的子行业众多，不同行业的发展现状，受到政策影响的程度截然不同，因此避开政策的雷区，寻找高景气的子行业是医药行业投资的首要任务。2020年，我将投资的重点集中在创新药产业链、医药消费升级产业链、进口替代产业链这三条赛道上，重点配置空间大、收入增速高的创新药、医药研发生产外包服务、原料药、生物药、医疗服务、医疗设备、器械七个子行业。

　　金融界基金：在您看来，怎么看医药医疗板块在资产中的配置价值，您是否认可它属于“价值防御型”板块？

　　周思聪：医药行业子行业众多，差别巨大，我觉得不能简单的将医药医疗板块定义为“价值防御型”板块

　　（1）处于高速成长阶段的医药医疗子行业属于成长型的板块

　　和其他行业要面临的全世界人口红利不断减少不同，伴随着人口老龄化和居民提高自身生活水平的要求，医药是永远享受人口红利的行业，是永远的成长性行业。很多医药医疗行业的子行业目前正在高速的发展阶段，而且发展空间巨大，因此它们是典型的成长型的子行业。

　　（2）稳健增长、消费属性较强的医药医疗子行业属于价值防御型的板块

　　除了高速增长的子行业之外，医药医疗板块中的稳定增长、消费属性明显的子行业则是典型的消费型的板块或者说是价值防御型的板块。这些行业的增速虽然不高，但是确定性极高，给投资人的预期回报是比较稳定的。

　　（3）大部分时间医药医疗行业是独立于大盘走势的板块，是最好的中长期赛道

　　80％的时候，医药行业的走势于当年大盘的整体风格相关度并不高，医药行业的走势更多的是与国家的政策表现出较强的相关性。中长期看，医药肯定是最好的赛道之一，医药拥有最刚性的需求、最长期的成长性，尽管中间会有政策的扰动，但是市场对于这种政策的扰动的认识会越来越理性，反应会越来越冷静，医药行业的中长期趋势将保持永远向上。

　　市场情绪和自己选择矛盾时，要有耐心和信心

　　金融界基金：现在投资者应该怎么做才是正确的？

　　周思聪：市场短期是非常有效的，企业要有竞争力同时估值要合理在投资时经常是一对矛盾的双方，更多的时候，需要投资者在这两个方面中先做出选择再加以应对。

　　（1）选择：当企业的竞争优势和估值水平发生矛盾时，优先考虑企业的竞争优势

　　正是因为短期市场是非常有效的，所以如果和市场进行短期的估值博弈是很难取胜的，反而不如避免这种短线思维，从中长期的角度去真正思考企业的竞争优势，立足于获取企业的中长期投资价值。

　　（2）应对：当市场情绪和自己的投资选择发生矛盾时，需要耐心和信心

　　市场总是处于不断的波动之中，而真正有竞争力的企业才是市场上的稀缺标的。对于这样的标的，一方面，需要尽量耐心的寻找买点，当市场出现短期情绪波动或者意外事件带估值的短期变化时，要对自己的研究足够有信心，能够抓住配置机会。

　　了解基金经理周思聪：硕士，毕业于中国人民大学。2008年7月加入银华基金，历任行业研究员、行业研究组长、研究部总监助理、基金经理助理、基金经理、社保基金投资经理。2018年10月加入长盛基金，现任长盛医疗行业基金、长盛养老健康基金基金经理。近13年专注大消费行业研究，对消费行业、医药行业有深刻的认识。