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基金经理投资笔记|从指数看市场风格切换问题

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2020-07-16 14:33:58 来源:金融界基金 作者:龚丽丽

《基金经理投资笔记》主题系列——本期笔记笔者重点是借助指数这一便捷的金融工具,对后者,即“价值/成长”风格适用投资环境进行讨论。

  基金经理投资笔记》主题系列

  另类视野下的指数投资之旅!

  作者:龚丽丽 申万菱信基金指数投资部负责人

  最近圈内比较热门的话题是“价值因子失效”。事实上,因子被公众充分认知后,其的预测收益显著下降是较为常见的现象,甚至很多统计偏差因子逐渐失效,但“价值”与这类纯粹统计因子有这本质不同,是蕴含经济学意义和长期数据实证结果的。目前市场公认的主要因子:估值(value)、成长性(growth)、规模(size),盈利率(earnings yield),波动率(volatility)、贝塔值(beta),动量(momentum)杠杆(leverage)和流动性(liquidity),都蕴含了经济学意义和长期数据实证结果。根据现代因子研究,大多数市场环境下这些因子贡献了组合主要风险收益解释,或者说这些因子具有“风险溢价”。

  “价值”和“成长”作为广为市场认知且使用的核心因子,不但可以提供alpha收益,还具有“beta”属性,而后者的驱动逻辑并非“价格纠错”,而是宏观因子、政策环境和投资者行为决定的,具有趋势性。简单来讲,“价值因子”不但是一个选股因子,也是一种策略,有其适应的投资环境。我们认为当前价值因子表现欠佳并非说因子本身的选股逻辑错误,而是因为不适用于当前的市场环境。

  对于“价值因子是否失效”的优秀研究和文章很多,这里不再多述。本文重点是借助指数这一便捷的金融工具,对后者,即“价值/成长”风格适用投资环境进行讨论。

  本系列前期的文章《科技指数投资的正确姿势》中,我们曾对这一问题略有提及并给出结论,这里我们进一步探讨。

  (一)流动性是最为重要的“价值/成长”风格区分因素。低利率、宽流动性对于成长因子具有正贡献。一个比较直观的公式:

流动性

  一方面,低利率环境有利于资金提高风险偏好,追逐“高回报“资产;另一方面,在流动性极度充沛的环境下,若股票供给量未能同节奏增加时,会推高资产价格。而盈利往往又无法短期提升,从而抬高股票估值水平。两方面都是的投资者更偏好“成长”。

  反之,流动性紧张时,即会压制资产价格,也会引发市场对于企业盈利能力的担心,特别是在同时叠加受信用政策时。资金更偏好具有持续现金流、盈利稳定(而非盈利高)、性价比高的股票,此时低估值资产更具优势。

  而在利率和流动性都处于常态环境时,资产间的估值具有可比性,此时估值水平均值回归的选股逻辑是适用的。

  我们以沪深300成长/沪深300价值的相对强弱和债券收益率进行比较,流动性可以较好解释大部分时间两者间的强弱转换。需要特别指出的是,由于沪深300样本域本身偏于“价值风格”,在进行风格划分时具有局限性。事实上,我们换成创新100(泛科技宽基指数)和上证50大盘蓝筹指数),这一结论更为显著。

图1. 市场风格VS 流动性:沪深300成长/沪深300价值

场风格VS 流动性:沪深300成长/沪深300价值

  注:价值和成长风格比较根据指数收益率计算所得;

  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据时间:2010年1月26日至2020年7月10日,涉及所有指数最早可获日。

图2. 市场风格VS 流动性:创新100/上证50

市场风格VS 流动性

  注:价值和成长风格比较根据指数收益率计算所得;

  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据时间:2010年1月26日至2020年7月10日,涉及所有指数最早可获日。

表1. 不同流动性环境下指数表现

不同流动性环境下指数表现

  注:价值和成长风格比较根据沪深300价值和沪深300成长两个指数收益率计算所得;

  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据截止日:2020年4月24日

  市场有风险,投资需谨慎,上述市场观点仅为当时观点,未来可能发生变化,上述市场数据的统计不作为任何投资建议。指数市场表现不构成对跟踪该指数的基金未来业绩表现的保证。

  (二)低波动、低换手市场环境下,价值类风格大概率跑赢。

  从逻辑上讲,波动率和换手率一定程度反映了市场情绪,特别是换手率。市场风险偏好向下,或持续低位时,价值因子大概率有效。而从因子相关性测算来看也一定程度印证这一点,成长、波动率、换手率三个因子的相关性为正。

  但需要指出的是,风险偏好高低并不一定会反应市场的投资风格偏好,但会影响对于两类因子的“定价”。如即便在流动性宽松环境下,市场风险偏好低时,投资者虽然会偏好选择成长股,但相对于成长增速会更关注成长确定性,且给予成长股的估值水平也会受到压制。

  我们依旧以创新100和上证50的相对强弱曲线作为观察指标,其和上证综指过去一个月日收益率的波动率相关性为31%,与其换手率相关性搞到40%。

图3. 创新100/上证50相对强弱 VS 市场波动率

价值类风格

  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据时间:2014年7月1日至2020年7月10日,涉及所有指数最早可获日。

  市场有风险,投资需谨慎,上述市场观点仅为当时观点,未来可能发生变化,上述市场数据的统计不作为任何投资建议。指数市场表现不构成对跟踪该指数的基金未来业绩表现的保证。

  (三)盈利是投资最基本主线。对于风格的盈利分析最终落脚点是行业分析,且较为复杂,简单概括有三个主要问题:(1)宏观因子和政策决定了企业盈利预期;(2)风险偏好决定了投资者对于“盈利”的选择,稳定性or 成长性等;(3)盈利走向决定了投资者行业偏好和政策走向。本文仅从最为直观和可解释的角度尝试借用指数跟踪市场风格走向,对此不多做赘述。

  最后,回看当前A股投资,是否会发生风格切换?

  先谈流动性。首先,由于国内疫情防控得力,A股投资已经处于疫情后的市场环境。最新经济数据显示当前处于CPI温和,PPI触底较为合意的投资环境,市场担心出现流动性收紧的风险。对此,我们更倾向于未来货币政策边际收缩,向财政手段转向。从当前时点判断,经济复苏“路漫漫”,低利率环境预期不变。

  另一方面,从全球来看,我们正处于流动性极度宽松的时期。无论从主要经济体基本面恢复程度,或是股票指数估值来看,A股都具有较优性价比的投资标的。伴随中国资本市场的改革开放深化,国际资金配置中国资产是未来A股流动性的重要支撑。事实上,截止至7月10日,年初以来港股通北上资金除2月底、3月份海外疫情爆发阶段外,持续流入,累计净流入1767亿元。特别值得一提的是,除受益于MSCI A股权重因子调整的沪深300指数外,创新100为代表的科技成长股同样受益。

图4 2020年港股通北上资金净流入情况

北上资金

  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据日期:2020年1月1日至2020年7月10日

  市场有风险,投资需谨慎,上述市场观点仅为当时观点,未来可能发生变化,上述市场数据的统计不作为任何投资建议。

  再看市场情绪。我们对2020上半年A股走势进行复牌,发现创新100和上证50(全收益)两个指数相对强弱走势转折点和重要事件发生时点非常好地对应上。全年成长风格占优,仅在海外疫情爆发,市场风险偏好“risk-off”阶段发生了明显的价值走强。3月23日后,全球金融资产价格反弹以,市场持续成长风格。而6月中旬以来,市场对于成长风格偏好更是快速抬升,创新100加速跑赢上证50。

  对此我们的理解是,一方面情绪推助。5月底市场比较担心的利空消息阶段性出尽,而6月13日创业板注册制出台有流于抬升市场风险偏好。另一个重要的因素是科技成长股中报披露数据向好,甚至部分板块超预期。伴随电子、新能源汽车等行业景气度向上,板块长期投资线索也更为明晰,对于资金吸引力增强。

图 2020年上半年A股复盘

2020年上半年A股复盘

  数据来源:Wind, 申万菱信基金;数据日期:2020年1月1日至2020年7月10日

  市场有风险,投资需谨慎,上述市场观点仅为当时观点,未来可能发生变化,上述市场数据的统计不作为任何投资建议。

  近期结构化行情走势越发明显且加速,监管开始发出“降温”信号,如银保监会规范跨市场资金流动 严禁银保违规参与场外配资。我们认为这更多体现在抑制当前偏热的市场情绪。考虑到基本面数据确实反映经济复苏迹象,可能短期市场风格转向估值相对较低的周期股。但在低利率,市场风险偏好“risk-on”的环境下,特别是本轮的科技成长股行情是有业绩作为支撑,难以发生趋势级别的风格切换。

  相对的,如若出现以下两个情景:一,市场对于成长股情绪过强,股价严重偏离基本面,而带来监管态度和政策的转向;二:外部环境发生超预变化,如贸易摩擦程度的深化使得市场对于科技股,甚至中国经济转型有所担忧,是值得关注市场风格切换的重要信号。

  市场有风险,投资需谨慎。上述数据仅是对市场表现数据的统计,不作为任何投资建议,不代表对未来市场表现和相关板块基金产品未来投资收益的保证。观点仅代表当时看法,今后可能发生改变。基金管理人不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资者购买基金前请详细阅读基金合同和招募说明书。

  【了解作者】

  龚丽丽,申万菱信基金指数投资部负责人。上海交通大概率论与数理统计专业硕士研究生。2011年起从事金融相关工作,曾任华泰柏瑞基金研究员、专户经理、基金经理等。2017年加入申万菱信基金,现任指数投资部负责人,申万菱信中证研发创新100ETF(515200)等多只指数基金基金经理。

  【主题系列】

  基金经理投资笔记 | 从科技股看主题指数投资

  基金经理投资笔记 | 科技指数投资的正确姿势

  【上期回顾】 震荡、分化、抱团——从FOF角度探讨当前市场环境如何应对

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