《基金经理投资笔记》主题系列

　　另类视野下的指数投资之旅！

　　作者：龚丽丽 申万菱信基金指数投资部负责人

　　最近圈内比较热门的话题是“价值因子失效”。事实上，因子被公众充分认知后，其的预测收益显著下降是较为常见的现象，甚至很多统计偏差因子逐渐失效，但“价值”与这类纯粹统计因子有这本质不同，是蕴含经济学意义和长期数据实证结果的。目前市场公认的主要因子：估值（value）、成长性（growth）、规模（size），盈利率（earnings yield），波动率（volatility）、贝塔值（beta），动量（momentum）杠杆（leverage）和流动性（liquidity），都蕴含了经济学意义和长期数据实证结果。根据现代因子研究，大多数市场环境下这些因子贡献了组合主要风险收益解释，或者说这些因子具有“风险溢价”。

　　“价值”和“成长”作为广为市场认知且使用的核心因子，不但可以提供alpha收益，还具有“beta”属性，而后者的驱动逻辑并非“价格纠错”，而是宏观因子、政策环境和投资者行为决定的，具有趋势性。简单来讲，“价值因子”不但是一个选股因子，也是一种策略，有其适应的投资环境。我们认为当前价值因子表现欠佳并非说因子本身的选股逻辑错误，而是因为不适用于当前的市场环境。

　　对于“价值因子是否失效”的优秀研究和文章很多，这里不再多述。本文重点是借助指数这一便捷的金融工具，对后者，即“价值/成长”风格适用投资环境进行讨论。

　　本系列前期的文章《科技指数投资的正确姿势》中，我们曾对这一问题略有提及并给出结论，这里我们进一步探讨。

　　（一）流动性是最为重要的“价值/成长”风格区分因素。低利率、宽流动性对于成长因子具有正贡献。一个比较直观的公式：

　　一方面，低利率环境有利于资金提高风险偏好，追逐“高回报“资产；另一方面，在流动性极度充沛的环境下，若股票供给量未能同节奏增加时，会推高资产价格。而盈利往往又无法短期提升，从而抬高股票估值水平。两方面都是的投资者更偏好“成长”。

　　反之，流动性紧张时，即会压制资产价格，也会引发市场对于企业盈利能力的担心，特别是在同时叠加受信用政策时。资金更偏好具有持续现金流、盈利稳定（而非盈利高）、性价比高的股票，此时低估值资产更具优势。

　　而在利率和流动性都处于常态环境时，资产间的估值具有可比性，此时估值水平均值回归的选股逻辑是适用的。

　　我们以沪深300成长/沪深300价值的相对强弱和债券收益率进行比较，流动性可以较好解释大部分时间两者间的强弱转换。需要特别指出的是，由于沪深300样本域本身偏于“价值风格”，在进行风格划分时具有局限性。事实上，我们换成创新100（泛科技宽基指数）和上证50（大盘蓝筹指数），这一结论更为显著。

图1. 市场风格VS 流动性：沪深300成长/沪深300价值

　　注：价值和成长风格比较根据指数收益率计算所得；

　　数据来源：Wind， 申万菱信基金；数据时间：2010年1月26日至2020年7月10日，涉及所有指数最早可获日。

图2. 市场风格VS 流动性：创新100/上证50

　　注：价值和成长风格比较根据指数收益率计算所得；

　　数据来源：Wind， 申万菱信基金；数据时间：2010年1月26日至2020年7月10日，涉及所有指数最早可获日。

表1. 不同流动性环境下指数表现

　　注：价值和成长风格比较根据沪深300价值和沪深300成长两个指数收益率计算所得；

　　数据来源：Wind， 申万菱信基金；数据截止日：2020年4月24日

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。指数市场表现不构成对跟踪该指数的基金未来业绩表现的保证。

　　（二）低波动、低换手市场环境下，价值类风格大概率跑赢。

　　从逻辑上讲，波动率和换手率一定程度反映了市场情绪，特别是换手率。市场风险偏好向下，或持续低位时，价值因子大概率有效。而从因子相关性测算来看也一定程度印证这一点，成长、波动率、换手率三个因子的相关性为正。

　　但需要指出的是，风险偏好高低并不一定会反应市场的投资风格偏好，但会影响对于两类因子的“定价”。如即便在流动性宽松环境下，市场风险偏好低时，投资者虽然会偏好选择成长股，但相对于成长增速会更关注成长确定性，且给予成长股的估值水平也会受到压制。

　　我们依旧以创新100和上证50的相对强弱曲线作为观察指标，其和上证综指过去一个月日收益率的波动率相关性为31％，与其换手率相关性搞到40％。

图3. 创新100/上证50相对强弱 VS 市场波动率

　　数据来源：Wind, 申万菱信基金；数据时间：2014年7月1日至2020年7月10日，涉及所有指数最早可获日。

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。指数市场表现不构成对跟踪该指数的基金未来业绩表现的保证。

　　（三）盈利是投资最基本主线。对于风格的盈利分析最终落脚点是行业分析，且较为复杂，简单概括有三个主要问题：（1）宏观因子和政策决定了企业盈利预期；（2）风险偏好决定了投资者对于“盈利”的选择，稳定性or 成长性等；（3）盈利走向决定了投资者行业偏好和政策走向。本文仅从最为直观和可解释的角度尝试借用指数跟踪市场风格走向，对此不多做赘述。

　　最后，回看当前A股投资，是否会发生风格切换？

　　先谈流动性。首先，由于国内疫情防控得力，A股投资已经处于疫情后的市场环境。最新经济数据显示当前处于CPI温和，PPI触底较为合意的投资环境，市场担心出现流动性收紧的风险。对此，我们更倾向于未来货币政策边际收缩，向财政手段转向。从当前时点判断，经济复苏“路漫漫”，低利率环境预期不变。

　　另一方面，从全球来看，我们正处于流动性极度宽松的时期。无论从主要经济体基本面恢复程度，或是股票指数估值来看，A股都具有较优性价比的投资标的。伴随中国资本市场的改革开放深化，国际资金配置中国资产是未来A股流动性的重要支撑。事实上，截止至7月10日，年初以来港股通北上资金除2月底、3月份海外疫情爆发阶段外，持续流入，累计净流入1767亿元。特别值得一提的是，除受益于MSCI A股权重因子调整的沪深300指数外，创新100为代表的科技成长股同样受益。

图4 2020年港股通北上资金净流入情况

　　数据来源：Wind， 申万菱信基金；数据日期：2020年1月1日至2020年7月10日

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。

　　再看市场情绪。我们对2020上半年A股走势进行复牌，发现创新100和上证50（全收益）两个指数相对强弱走势转折点和重要事件发生时点非常好地对应上。全年成长风格占优，仅在海外疫情爆发，市场风险偏好“risk-off”阶段发生了明显的价值走强。3月23日后，全球金融资产价格反弹以，市场持续成长风格。而6月中旬以来，市场对于成长风格偏好更是快速抬升，创新100加速跑赢上证50。

　　对此我们的理解是，一方面情绪推助。5月底市场比较担心的利空消息阶段性出尽，而6月13日创业板注册制出台有流于抬升市场风险偏好。另一个重要的因素是科技成长股中报披露数据向好，甚至部分板块超预期。伴随电子、新能源汽车等行业景气度向上，板块长期投资线索也更为明晰，对于资金吸引力增强。

图 2020年上半年A股复盘

　　数据来源：Wind， 申万菱信基金；数据日期：2020年1月1日至2020年7月10日

　　市场有风险，投资需谨慎，上述市场观点仅为当时观点，未来可能发生变化，上述市场数据的统计不作为任何投资建议。

　　近期结构化行情走势越发明显且加速，监管开始发出“降温”信号，如银保监会规范跨市场资金流动 严禁银保违规参与场外配资。我们认为这更多体现在抑制当前偏热的市场情绪。考虑到基本面数据确实反映经济复苏迹象，可能短期市场风格转向估值相对较低的周期股。但在低利率，市场风险偏好“risk-on”的环境下，特别是本轮的科技成长股行情是有业绩作为支撑，难以发生趋势级别的风格切换。

　　相对的，如若出现以下两个情景：一，市场对于成长股情绪过强，股价严重偏离基本面，而带来监管态度和政策的转向；二：外部环境发生超预变化，如贸易摩擦程度的深化使得市场对于科技股，甚至中国经济转型有所担忧，是值得关注市场风格切换的重要信号。

　　市场有风险，投资需谨慎。上述数据仅是对市场表现数据的统计，不作为任何投资建议，不代表对未来市场表现和相关板块基金产品未来投资收益的保证。观点仅代表当时看法，今后可能发生改变。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者购买基金前请详细阅读基金合同和招募说明书。

　　【了解作者】

　　龚丽丽，申万菱信基金指数投资部负责人。上海交通大概率论与数理统计专业硕士研究生。2011年起从事金融相关工作，曾任华泰柏瑞基金研究员、专户经理、基金经理等。2017年加入申万菱信基金，现任指数投资部负责人，申万菱信中证研发创新100ETF（515200）等多只指数基金基金经理。

　　【主题系列】

　　基金经理投资笔记 | 从科技股看主题指数投资

　　基金经理投资笔记 | 科技指数投资的正确姿势

　　【上期回顾】 震荡、分化、抱团——从FOF角度探讨当前市场环境如何应对