价值的增长和创造需要满足人们的需求。那么有没有永远稀缺的产品和服务呢？嘉合基金李国林用坐标轴和四个象限阐明了什么才是永远稀缺的东西。这些均与人的精神、情感和力量有关，不断有需求被满足的同时，会不断有新需求的出现。这就是找寻投资标的的重要指标。

　　7月以来，市场波动明显加强，许多投资人对估值、波段也是一头雾水。“明贵贱，知波动”是李国林经常说的话。22年金融从业经历让他穿越了牛熊，形成了自己的投资体系和框架。

　　本期金融界《基金牛时代》特邀嘉合基金经理李国林来为大家答疑解惑。

　　本文核心要点：

　　1.明贵贱，知波动

　　2.两大指标决定操作策略

　　3.全球市场出现资产荒

　　4.找寻永远稀缺的产品和服务

　　5.三类行业投资比重不同

　　6.四大要素判断估值高低

　　以下对话全文：

　　明贵贱，知波动

　　两大指标决定操作策略

　　金融界基金：进入7月，火热的行情让普通投资人“胆战心惊”，总是担心买的高点，卖在牛市启动时刻，请您就短期盘中博弈说说自己的经验和看法？

　　李国林：这个问题的核心是“择时”。我们认为股市的波动是围绕着内在的价值中枢，阶段性地出现战略性的买入机会，也会阶段性出现系统性风险，呈现出均值回归、反复轮回的特性。

　　所以择时的前提是“明贵贱，知波动”。明贵贱就是知道投资对象的现价是贵了还是便宜，高估还是低估。知波动就是知道这个标的价格是被什么力量推动上涨或下跌，并在心里大致有一个量的把握，比如推动力量的力度与标的上涨的幅度的估计。

　　这个就是一个投资基本功的修炼。我们每天看上市公司的财报、留心财经新闻、盯盘琢磨，花费这些精力，就是要达到可以“明贵贱，知波动”的认知层次。

　　金融界基金：您怎么看7月初的这一波行情？

　　李国林：7月份，在巨量流动性带来经济指标不断修复下、在债市尤其是理财市场下跌从而推动社会资金向股市转移的催生下，在市场认为需要在A股市场掀起一轮“涨价去IPO库存”的预期推动下，A股以金融股为前锋以传统蓝筹股为主体在7月份突然展了一轮短暂飚升行情，两极分化的市场估值情形得到一定修复。

　　但是，这样飚升的行情和巨额的成交量，引发社会一系列担忧和批判，管理层也出手，对市场原先乐观的甚至不切实际的预期进行了澄清。所以市场目前有一些降温。

　　金融界基金：您对今年下半年宏观经济形势怎么看？有哪些指标是投资人可以关注的？

　　李国林：我们判断，在二季度以来经济复苏势头良好，且得到了六月份/上半年各项经济领先指标、同步指标的验证，同时价格指标CPI和PPI也呈上行状态，所以刺激性的政策会暂时收敛，或者先停下来按兵不动。高层将继续观察经济恢复的状况，全球经济和政治格局的变化，尤其是下半年疫情的复发情况、美国大选下美方领头的钳制中方是否升级。到了四季度，这些都会明朗，市场和高层的担忧都将缓解，而且为保障今年的政策目标和社会经济目标的实现，四季度应是政府重新发力的时点，毕竟以新增社融来看，上半年已经用掉了全年三分之二的量。所以我们判断，十月份前后将是市场重新显著走强的时点，而之前市场将在3000点上方震荡蓄势，以等待局势明朗，业绩支持基础继续增厚。

　　我们判断，就市场整体来看，以沪深300指数的14倍的PE估值来看，中国股市的估值合理，略较过往5年的中值位高。但是，沪深300指数的基础是中国的优质上市公司，年化的业绩增长速度有较大概率保持10％以上持续增长。所以当前的估值下，投资大有可为。

　　具体操作中，加减仓我个人认为可以观测两个指标：（1）社会融资存量的增长变化——社融存量增速向上，代表经济开始加速，企业盈利向好。而且流动性是短期经济（基钦周期）的催生者，是市场情绪的调动者，是一个中枢性的力量。（2）观察政策导向/风向。中国股市是政策市。政府有足够的力量影响股市的涨跌。这两个指标不会发生矛盾，前者是后者的验证，后者是前者的先导。

　　全球市场出现资产荒

　　找寻永远稀缺的产品和服务

　　金融界基金：短期博弈和长期的准确判断都可以让人挣到钱，不过要想在市场长期盈利，二者缺一不可。所以说完短期与市场博弈，能说说中长期中，您坚持看好的大行业和其中的子行业吗？

　　李国林：展望未来几年，全球经济继续呈弱复苏的状态，全球的流动继续处于宽松的状态，全球市场继续处于资产荒的状态，全球市场中的核心资产继续处于价格膨胀状态。在这个陷入滞胀困境难以脱身的世界，各国政府优先以流动性为手段来不断延迟危机，缓解危机，资产荒将是投资市场的一个长期现象。

　　在这个判断的基础上，我们是以中国优质核心资产为主要投资标的，在中国优质核心资产中进行行业轮动，不断挑选在未来半年内业绩和投资最有前景的公司股票构建投资组合。因此，我们对行业的选择是有一个比较宽的选择范围的。只有这个行业能够孕育伟大的企业——规模足够大，盈利能力足够强，这个行业才是我们重点关注的对象，才是我们投入很大精力去挖掘投资标的对象。

　　观察中外各行业，可以看到，无论是toB行业，还是toC行业，甚至toG都能提供越做越大的产业环境，并在中外证券市场产生出了巨头。无论是消费品行业，还是服务业、甚至设备制造业，都是这样。

　　我们仔细分析了其中的共性和核心，提炼出可以产生巨头的好行业标准，简单地讲那就是：（1）天花板足够高，即使行业已到成熟阶段依然有孕育巨头的条件，（2）无论是靠规模经济成本优势取胜的行业，还是以不可取代不可或缺的差异性取胜（以医药行业、高端白酒、信息数据业为典型）的行业，都需要有全国及至全球经营的共性条件，此外前者还需有技术变迁有规律而非突发跃迁的必备条件，后者需要有永远稀缺、供不应求的必备条件。这里，许多人会问，还有永远稀缺的产品和服务？有！它们必然是与人的精神、力量、情感联系在一起的。人，有时为了情感可以付出生命的代价。所以我们主要关注和重点分析的是如下图的一四象限中所示的行业。

　　当然，有些行业的确产生了巨头，但这些巨头的盈利能力却很一般，比如钢铁。这可以从产业链上下游对价值的分割来分析。如果对上下游的谈判能力/议价能力很强，那么产业所创造的价值大部分留在产业之中，甚至还可以施展“吸星大法”从上下游产业中吸取/占有一部分价值，典型的如某些行业龙头对下游经销商实施的预收款制度。

　　三类行业投资比重不同

　　四大要素判断估值高低

　　金融界基金：什么样的标的是可以进入您的股票池的？除了从人的需求端分析行业，还有没有其他分析视角？

　　李国林：进入我们股票投资组合的标的，在基本面来看要符合“越做越大、越做越挣”的要求。所以我们不会投那些需求很小、有很强地域或品类经营局限的行业。比如经营扑克牌、桑拿房、电钢琴、晾衣架、假头套的公司，这些品类就是在中国也做不成一个大生意，比如一些细分市场的科技型企业——小行业应用软件，特殊的化工材料公司，以及某地海洋公园、某5A级景区、某地的百货公司、某地客运摆渡船龙头、某地屠宰肉制品加工龙头等地头类地头蛇公司。

　　我们看好的行业也可能从另一个角度来分析。行业和公司可以如下分类：一类是来自于高毛利所以有高ROE的印钞机商业模式，此类商业模式之生意多与精神、力量和情感相关，消费者效用不随占有数量的增长而下降，有着供不应求的需求特性，如高端白酒、创新药/疫苗、云计算、资产管理、交易所、互联网流量变现等。第二类是来自于以高周转来维持相对较高ROE的持久用功型，多见于以规模经济维持成本优势的制造业。第三类是以高杠杆取得较好ROE的产业，如金融、地产等行业。对第一类商业模式中的龙头公司，我们重点关注，这是我们长期持有的重仓股主要来源地；对第三类商业模式中的龙头公司，主要是阶段性投资，参与其中博弈性的机会。对第二类商业模式中的龙头公司，我们会以行业景气和公司业绩展望，用作次重仓的配置。

　　金融界基金：科技股现在贵不贵？您怎么看中芯国际的估值？

　　李国林：这依然是“明贵贱”的问题。估值的高低，主要取决于四个要素：终局时的分红率、要求回报率、永续增长率和到达终局之前的增长空间。

　　不同行业或者不同商业模式下的终局分红率是不同的。有的行业始终面临着严重的技术颠覆风险，需要不断地更新固定资产，即使在景气年景，分红率也很低，而差年景就更不济了，比如大部分硬件类科技公司。有的行业天然是高杠杆，为防备8-10年一次的经济低迷/萧条对企业的毁灭性打击，必然每年将大部分的盈余储备起来，比如银行，分红率可能长期维持在1/3，只有极少部分优秀银行能让大家相信终局分红率可以维持在50％或更高一些的水平。而中高端白酒公司，终局回报率可以维持在100％上下的水平。

　　而要求回报率，不同的商业模式下也有着重大的差异。简略地看，对于享有近乎垄断地位、低经营风险和财务风险的公司，要求回报率Ks可取7-8％/年，而且在资产荒和长期低成本资金不断进入股市的影响，要求回报率在进一步下降。而对于高经营杠杆和财务风险的公司，要求回报率在9％-11％/年。而且不同的投资者的要求回报率也有重大差异。当前核心资产的边际定价者是长线资金，也包括境外的长线资金，他们的要求回报率明显低于国内投资者。

　　考虑不同商业模式下永续增长率的差异、到达终局前的增长空间，终局下的分红率不同、不同商业模式下要求回报的不同等，龙头与行业二三流公司的估值差异就很好理解了。所以部分投资者纠结的银行、地产与茅五汾的PE估值悬殊，其实是很正常的。

　　对于科技股来说，当前百倍或几百倍的PE，不好简单地讲它贵了。这个PE代表着市场对科技股寄予了非常高的期望。这个期望有多高？我们可以这样分析：当它们发展到终局时由于分红率、要求回报和永续增长决定的PE估值是多少？如果考虑到科技股要有较大比例的研发和设备更新，我们先假定分红率不高于50％，永续增长假设也有并以3％来计，要求回报假设为8％每年，这样乐观的假设下，终局估值10倍左右。进一步假设，这个公司的团队和技术研发能力可以支持公司在10年内就达到行业龙头或寡头的终局状态，那么100倍的估值，要求就是这公司10年后的盈利是当前多少倍？8％的要求回报下对应10年后的净利折现系数0.46，这样简单估测下来，应当是近22倍。

　　以中芯国际当下320多倍的估值来看，市场乐观地预期中芯国际在未来十年内的净利会增长70倍，是2019年台积电盈利1.5倍。即使考虑规模效应，中芯的净利率届时会由当前的5％提升到25％，这个预期是十年后中芯的收入规模在3000亿元以上，估计会占到以个位数增长的市场容量的近4成。是不是能实现？实现的概率是不是很大？市占率2019年达52％的台积电会拱手让出行业老大的地位吗？

　　所以科技股的估值贵不贵，取决于大家的认知、取决于所在市场的发展空间、公司的竞争优势和未来地位，也取决于投资者的要求回报率和持资时长。仁者见仁，智者见智，判断是可以有分别的，甚至是对立的。

　　了解嘉宾：嘉合基金权益投资部副总监、基金经理李国林是经济学硕士，金融从业22年，遍历券商、PE、公募等多个领域，曾任联创投资管理有限公司投资总监兼基金经理、上银基金管理有限公司专户投资部总监兼研究总监、上海凯石益正资产管理有限公司投资总监、凯石基金管理有限公司投资事业部总监。