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黄金回调!现在上车是早班还是末班?基金经理来支招

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2020-08-11 18:51:57 来源:中国基金报

美联储的货币政策和经济周期两大驱动力主导黄金中长期趋势,未来1~2年,黄金的上升趋势比较确定。

  8月,现货黄金突破2075美元/盎司关口,COMEX黄金期货一举突破2089美元/盎司,刷新纪录高点。激动人心的行情下,中长期,黄金是否还有上涨空间?波段与长期如何选择?哪些投资类型将利好?投资贵金属应遵循怎样的逻辑?

  近期,基金君邀请到前海开源基金执行投资总监、前海开源金银珠宝混合基金经理谢屹作客粉丝会,与大家交流关于黄金投资的诀窍。活动中,针对黄金投资,谢屹主要分享了以下几个观点:

  1、美联储的货币政策和经济周期两大驱动力主导黄金中长期趋势,未来1~2年,黄金的上升趋势比较确定。

  2、黄金和A股对黄金股影响非常明显,会出现4类组合情况。两者只要有一个明确的上涨,对黄金股就是有利的。

  3、选择ETF、黄金股,还是黄金基金,取决于不同投资人的风险偏好。风险偏好较低的资金适合投资ETF,风险偏好较高适合投资黄金股和黄金基金。从长期收益来看,好的黄金股超越黄金基金、黄金EFT。

  4、黄金价格上升阶段,金银首饰的股票也会上涨,但涨的幅度不像金矿、银矿类的股票那么高,因为它赚的是加工费和设计费,而不是黄金的成本和市场价的价差。

  5、黄金投资不建议短期择时,小仓位长期配置或是最佳投资方式。

  基金君整理了活动的完整文字实录,以飨读者。

  两大驱动力主导黄金中长期趋势

  “量价叠加”助推黄金整体上行

  问:最近国际黄金现“过山车”行情,黄金振幅剧烈,您认为目前投资黄金是风险大于收益,还是收益大于风险?从中长期看,黄金是否还有想象空间?

  谢屹:短期来看,影响黄金的因素非常多,所以我一般不做短期的判断。但可以先进行逻辑概述,黄金首先有几个驱动力,第一,因为黄金本身有货币属性,所以美联储的货币政策很重要。第二,美国的经济周期以及全球的经济周期对黄金的影响,这两个是最主要的驱动力,并且主导中长期趋势,在短期也有一定的影响,但短期还有其他因素,会对黄金造成扰动,比如事件驱动

  今年的疫情、外部关系以及2016年英国脱欧,黄金短期有比较剧烈的波动。这些短期的因素会叠加长期的因素,在短时间尺度内驱动黄金的价格,因此,中短期的黄金价格受中短期和长期因素共同影响,是不太容易判断出来的。

  中长期,3~4个季度,1~2年时间尺度里,我们对黄金比较乐观,主要原因是中长期的变量,美联储的货币政策异常宽松,以及经济周期未来会逐渐从复苏走向过热,并且走向滞胀。复苏过程虽然对黄金不利,但未来在逐渐走向过热和滞胀的时候,通胀会起来。再叠加货币政策,越是长期来看,对黄金来说就越好。

  问:美联储会议以及美国经济数据对黄金走势有何影响?

  谢屹:美联储会议大概有两个影响的维度,一个就是信用货币,即美元或者由美元驱动其他货币体系的利率,即价格;第二个是美元的量,即货币的整个量。其中价格因素,即利率因素,对黄金的影响相对弱于量的因素。降息对黄金有利,加息对黄金不利,这个逻辑相对比较简单。但是它的影响力可能还不像量这么大,量的因素直接是量宽和缩表,量化宽松直接释放出美元来,然后直接购买美国国债以及MBS、ABS等资产。

  美联储的资产负债表,左边是资产,包括黄金、美债MBS、ABS,右侧是货币,如果是扩表,释放出右边的美元,来购买左边的美债的话,即没有购买黄金,资产负债表里面黄金的数量没有变,但是右侧货币的数量越来越多,每一个美元的含金量是剧烈下降的。比如说我们看到2008年(金融)危机以后,有QE1、QE2、QE3三轮量化宽松,美联储资产负债的直接从1万多亿加到4万多亿。

  这个过程中,货币的总量增加了4万多亿,但这些增加的货币没有买成黄金,买成了美债,所以每个货币的含金量,是下降到原来1/4的,理论上对黄金来说,其美元计价的黄金应该是上升4倍的,实际上可能上升了2倍多。因为还有其他基本面的因素,也是主导黄金价格的重要因素,所以黄金是从800多美元上升到1900多美元每盎司,到前两天才突破。QE量化宽松对黄金的影响非常大。现在我们也在经历类似的过程,而且这一轮的量宽,相对上一轮来说力度更大,因为它没有上限,基本上是无上限量宽的概念。所以我们看到黄金的走势非常明确地上升。因此美联储对黄金的影响,大概就从这两个方式来进行,其中量是主导因素,价(利息)是相对弱的因素。

  美国经济数据(经济周期)对黄金的影响,主要是看周期处于哪个阶段。在复苏阶段对黄金不利,复苏阶段最好的是股票。未来一段时间,如果美国经济从疫情里面显著走出来,到复苏阶段,基本面上对黄金是不利的。黄金有两大影响因素,货币政策因素是更占主导的因素,尤其是量化宽松的货币政策,所以黄金是在两个因素叠加作用下运行,因此黄金整体还是上升,复苏以后通常会进入过热象限,过热阶段对大宗商品是有利的。黄金本身是大宗商品的一种,它会跟随着上涨。

  过热以后经济开始下行,通胀通常会滞后一段时间,变成滞胀。通胀挺高,但经济增速放慢,这时黄金是最好的一类资产。由于经济增速下行,企业盈利下降,股票表现不是很好。并且通胀还在高位,债券也表现不好。所以滞涨是一个很奇怪的组合,逻辑上时间不会太长,因为价格最终会随着经济增速下来,即“量在价先”。

  康波周期的萧条期黄金表现突出

  投资黄金主要看金融属性需求

  问 :未来大国关系的不确定性,加上美元泛滥,是否意味黄金还有较长周期投价值?

  谢屹:如果用超长的时间尺度来衡量,黄金是非常大周期的品种,如果在康波周期的框架下,即50-60年大周期,黄金通常在最后的阶段,即萧条期,会有非常突出的表现。大周期跟短周期的复苏、过热、滞胀、萧条一样,有4个象限,只是它最后萧条的象限时间会比较长,长达10年,其它各个阶段也会比较长。这个10年在历史上多次出现过。比如说,1930年代和1970年代都是康波周期的萧条期。通常这个阶段会伴随大国关系调整。比如说70年代美元布雷斯森林体系的破灭、中东危机、石油危机,美国经济的长期滞胀等等,包括70年代中美建交,以及30年代的一战、二战,都是伴随着重大的国际关系的调整。这次也一样,萧条期可能是2020年到2030年整整10年,黄金在这种阶段的上涨幅度是非常惊人的。

  如果是从1930年代看,当时因为是金本位,还没有浮动金价,黄金的价格是直接官方定,即美国美联储定。罗斯福总统时期,价格直接从26美元直接上升到35美元每盎司,是一次性的阶梯式上升。后市到了70年代,货币危机更大,美元直接跟黄金脱钩,本来是金本位,后来就变成了“布雷顿森林体系”。布雷顿森林体系就破灭,美元跟黄金之间的价格开始浮动。根据不同的时间尺度测算,黄金直接上升了4倍到6倍。所以如果按照这种逻辑以及现在的货币投放量来看的话,未来10年黄金的上升可能非常巨大。

  这个过程会一直持续到下一轮技术创新周期的开启,黄金股长期的调整期,技术创新到底能不能做到,什么时候做到,是什么样的技术,到底有多大程度会影响未来经济新增长点的提出。这些目前还看不太清楚,可能是5G人工智能新能源或者其他一些生命科技,但这些都还在孕育中,所以对于黄金来说反而倒是有利的,后续技术越是确定下来,需求越是被挖掘出来,对黄金来说,长期的上升期可能就到了顶点。

  问:投资黄金等贵金属,主要看供需,还是金融属性?

  谢屹:任何金属都是供需决定的。如果需求不变,供给单纯减少,金属肯定上涨,而如果供给不变,需求变动,那金价肯定随着需求的变动而变。实际上全球的黄金开采量相对稳定,供给是刚性的,不会频繁变化,相反需求端占据主导作用。

  需求端包括金融属性下面的黄金对泛滥的货币的替代,这是黄金需求里的一部分,黄金另一部分需求是金银首饰,包括投资金条、金币,这些是实物黄金的需求。另外更大的一部分是金融属性,金融属性是投资人把黄金作为金融产品进行避险的投资属性,经济周期运行到滞胀,黄金的金融避险属性就出来了。如果是复苏阶段,黄金的金融属性就比较弱。

  如果是这个量化宽松,它的金融属性就出来,如果是缩表,它的金融属性就下去,整个的需求里,包含各个不同的子项或者分项,他们共同组成需求的整体。需求整体里面,其中商品,金币、金条、金银首饰的需求相对稳定,所以真正导致黄金需求波动,以及黄金价格波动的是金融属性需求。

  两大因素影响黄金价格

  黄金和A股对黄金股影响明显

  问:影响黄金价格的主要因素有哪些?

  谢屹:影响黄金价格的因素,第一是美国经济的基本面,第二是美国的货币政策。基本面主要看美国经济周期以及全球的经济周期运行到哪个阶段,货币政策就是看加息还是降息,量化宽松还是缩表这两个因素。

  一般涨幅是比较难以预测的,但是涨跌的时间还是比较容易预测的。所以我们会大概给出涨跌的时间尺度。从现在开始,黄金受作用的变量是经济复苏,美国经济会逐渐复苏,如果不考虑疫情的话,复苏大概是一年到一年半的时间,同时货币政策是量宽,这段时间两个因素结合起来,通常量化宽松还是占主导地位,有点类似于2009年、2010年的一边复苏,一边量化宽松,这个时候对黄金是好的。之后到过热象限,对黄金本身是有好处的,同时货币政策通常有滞后性,它也不会很快收缩、缩表或加息,因为美国的利率政策相对稳定,过去10年都没有动过利率,所以过热的这半年对黄金也是好的,后面到滞涨1~2个季度,对黄金的是最好的,因为只有黄金会上涨,而其他(如股票)都会跌。

  因此,未来1~2年,黄金的上升趋势比较确定。在最初的一年,由于经济复苏是负面因素,那么货币政策是正面因素,这两个因素一正一负交替影响,黄金会上升得比较慢,我们会看到黄金震荡上升,然后逐渐回落,偶尔创新高,然后再回撤。到了一年以后可能会更好一些,经济周期对黄金有利,货币政策也对黄金有利,黄金的上升趋势会更明显。

  问: 黄金股票ETF基金和黄金价格正相关吗?

  谢屹:黄金和黄金股的关系不是简单相关,黄金股同时受到黄金和A股两个因素的影响。黄金对黄金股的影和A股对黄金股的影响都非常明显,所以会出现4类情况。黄金会涨会跌,A股也会涨也会跌,2×2就会出现4种情况的组合,其中最好的组合是两个都上涨,牛市里面金价还上涨,黄金股会比较明确地上升,且上升幅度会超过大盘。如果是两个都下跌,黄金股也会下跌,下跌幅度也会超过大盘,因为黄金股的弹性高于大盘。这种情况下,黄金股走输大盘,并且有负的收益。

  另外两种情况,一个是黄金上升,股票下降,这种情况下历史上出现过,黄金股明显走赢大盘,并且有绝对收益。比如2016年,黄金上半年上升20%,而大盘由于3次熔断,沪深300下跌。2016年的情况,是典型的黄金上升,大盘下跌。这时黄金股是能够起到避险作用的,它有绝对收益,同时有超额收益,这种组合下,黄金股是不错的。

  另一种情况下,黄金下跌,股票上涨,黄金股也是好的。因为2014年10月份到2015年8月份杠杆牛市里面,银行资金大量通过“优先劣后”进入股票市场,沪深300或者上证指数短期内涨了一倍多。这段时间黄金下跌,股票上涨,黄金股表现非常好。因为这段时间,它主要驱动力是股票,驱动有色金属行业上涨,幅度是高于沪深300的。所以就算黄金下跌,黄金股还是上涨的。所以4个组合里,两个都跌,对黄金股是最不利的。只要有一个明确的上涨,对黄金股就是有利的。

  问:对于个人普通投资者,是选择投资黄金ETF、黄金基金、还是黄金股票呢?

  谢屹:选择ETF、黄金股,还是黄金基金,取决于不同投资人的风险偏好。黄金ETF是完全跟随黄金价格走,它的波动相对比较低,也没有杠杆在里面。黄金股和黄金基金,这两个波动差不多,黄金基金可能稍微分散一些,波动小一些,黄金个股波动是最大的。这两个相对黄金ETF来说,比较适合于相对高风险偏好的投资人,他能够承受一定的风险,短期内有浮亏,问题也不大,但长期或持盈有浮动。风险偏好较低的投资人适合投资ETF,风险偏好较高的投资人适合投资黄金股和黄金基金。从长期收益来看,好的黄金股超越黄金基金、黄金EFT。

  黄金饰品企业与金矿类企业投资逻辑不同

  黄金长期上升幅度显著高于白银

  问:珠宝类个股,尤其是黄金饰品居多的个股,应该更多结合黄金走势来看吗?

  谢屹:黄金饰品类个股,跟黄金之间的关系不像金矿类企业那么强,因为金矿类企业它本身就拥有矿山,直接产黄金,然后卖在金交所,它的产金成本和黄金价格之差就是它的利润,所以黄金价格上升,它的利润直接增加。而金银首饰类企业它赚的是加工费和设计费,如果投资金条,就是加工费,如果是金银首饰,里面还有设计费,加在黄金价格上,这些企业赚的这些钱。它的黄金是从上游买来的,所以金价越高,卖出去的首饰量会减少,它的利润反而下降。它的逻辑有点类似于可选消费品的逻辑,比如手机或汽车,价格越高对销量越不利。

  但金银首饰类企业有一个好处,它的黄金的原料有时间差。今年卖的黄金首饰的原料,可能是去年买的,如果这一年里黄金价格上升,企业的成本是去年的成本,会有价差,净利润会上升。所以黄金价格上升的阶段,金银首饰的股票也会上涨,就是这个原因,但是涨的幅度不像金矿、银矿类的股票那么高,因为它赚的是加工费和设计费,而不是黄金的成本和市场价的价差,逻辑有一些不同。

  问:近期白银也跟随着黄金价格波动剧烈,要怎么看待白银的价格波动?现阶段金和银哪个是更好的标的?

  谢屹:看的时间尺度不同,结论会不一样。现在这种短期上升的阶段,白银上升的弹性可能会更大,因为它品种比较小,同时经济复苏又驱动白银的工业需求属性。白银在IT或者半导体领域、电子领域也有需求,所以白银短期上升的弹性可能更大。

  但是我们不建议从短期的维度去观察,因为短期就意味着不知道什么时候就结束了,做波段是很难的。相反长期来说,黄金价格上升远远高于白银,看100年、200年、1000年,黄金上升的幅度会显著的高于白银,因为在长时间尺度里面,黄金本身的稀缺性,是黄金价格上升幅度的核心动力。所以越是稀缺的金属,在越长时间里上升越多,越是不稀缺的金属像铜或者铝,它的价格可能几百年都不涨,经过通胀调整以后,其实基本上都没有涨过。银其实比铜稍微好一些,但比黄金还是要差一些的。

  不管是在金币和银币之间选择也好,还是在黄金股和白银股之间选择也好,我们都会建议选择黄金,长期持有会得到更好的收益。

  投资黄金不建议短期择时

  小仓位长期配置或是最佳投资方式

  问:71年后,黄金出现了6轮明显上涨,您是如何构建黄金的择时模型的(包括长短期因子筛选、权重分配等)?

  谢屹:首先,不建议进行择时,尤其是短期。短期就是说一年之内去选择是非常有难度的。因为它既受短期因素影响,也受长期因素影响,而短期的因素又不确定,比如随机出现的一些因素,包括突发的一些局势问题等都会影响黄金价格,所以短期不建议去做择时。

  中长期择时模型有两个驱动因素,一个是美联储货币政策,从政策的时间尺度,可以大概知道货币政策对黄金在什么阶段会有什么影响。同时第二个因素就是基本面,基础面可能更专业,专业的人可能都不一定做得对。因为经济上升期,到底是上升到第九个月复苏结束进入过热,还是上升到第十个月经济结束复苏进入过热?或者进入滞胀的阶段,到底是六个月还是四个月?都是很难说的,取决于每一次经济周期本身的特点。回过头来,可以比较明显地判断出来,这段时间的确是过热,但这些经济数据很难提前去预测的。

  所以在复杂的驱动因素下,每个因素下又有不可测驱动力的情况下,建议大家长期配置,这样不管时间怎么变、不同的时间阶段背后的因子怎么变,我们最终可以获得长期的收益,最终只是放弃一些短期可能有,也可能没有的波段性的收益,这些收益我不建议个人投资者去做,包括我们在做基金管理时,也不参与这些短期的波动。

  问:黄金概念个股受到黄金价格的影响较大,而黄金价格又和国际形势、特殊事件有很大的关系。而这些事件较多是突发的我们无法预料的。您觉得黄金概念的主题基金适合长期投资吗?

  谢屹:黄金背后的影响因素除了长期经济周期和货币政策之外,还有地缘、政治各个事件驱动的影响因素,包括局部的军事冲突等等,都会对黄金造成影响。所以短期的黄金价格比较难以预测。

  相对于其它高成长性的行业——成长性在15%,能够5年、10年长期成长下去的行业,黄金的股票成长性肯定不够。像白酒、医药这些具有10年以上确定性增长的行业,是需要大的仓位去持有,并且长期拿着。黄金,首先它的成长性并不像其它行业这么高,但是做波段也很难,因为黄金短期的扰动因素非常多,所以最好的方式就是小仓位去长期配置,5~10%是比较合适的仓位。其它70%-80%的仓位配置在长期高成长行业。

  这种方式,第一由于不做波段,它会享受到黄金整个的上涨,不会错过。第二由于它只是小仓位配置,不会影响到整个组合长期趋势性上升。相反它在合适的时候,比如今年或者是未来黄金大幅上升时、经济大幅萧条时,会给组合一个比较好的对冲。所以我的建议是,第一不做波段,因为它做起来比其他行业更难。第二做好仓位的管理,始终配置5~10%的仓位。比如每年拿出一点钱,买了放着,不做波段。从5到10年之前,每年买,买到现在,累计涨幅也非常大。

  问:当前黄金、白银都有很不错的行情,这波行情可以持续多久?普通投资者应该怎样参与到这波行情?

  谢屹:未来一年可能是震荡向上。基本面相对负面,货币政策相对正面,两者相互作用,使得黄金有反复,但因为货币政策可能更强一些、影响力更大,中枢逐渐抬高。一年以后上升的趋势可能会更加明确,因为到时候经济周期对黄金可能更好。一到两年之内,整个上升趋势还是比较明确的。

  我不太建议做波段。投资者可以直接做一个比例,比如说5%~10%的资金专门配黄金或者黄金股。尽量不要去做波段,因为中短期黄金的影响因素,还有各种事件驱动,它是非常复杂的过程,短期不太容易看清楚。因此,做短期的波段也会造成没有必要的损失。相反长期,黄金的上升幅度比较惊人,从1300已经涨到现在1900。所以最好的投资方式是设定一定的比例,并且长期配置。(风险提示:基金投资有风险)

  

关键词阅读:黄金

责任编辑:张振江
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