对于每一位投资者来说，想清楚起点和终点，不要过于在意这其中的波动。徐治彪认为，短期的波动都是资金进出造成的，本质上并不影响企业的价值。即便像今年以来全球蔓延的疫情，在股票定价和贴现模型中，影响占比很小。因此，投资时，我们更应该去关注流动性和企业基本面发生的变化。

　　除此之外，宏观分析经济周期和政策、中观调查行业趋势、微观了解公司也是投资必备的三部曲。那么，经济周期的好坏对应到投资中应该采取什么策略？传统的家族传承对企业有何影响？展望未来，医药行业五大细分领域投资前景如何？

　　本期金融界《基金牛时代》特邀国泰基金经理徐治彪为大家答疑解惑。

　　本文核心要点：

　　1.流动性决定买不买，基本面决定买什么

　　2.不片面地看估值，医药行业是“牛股”孵化地

　　3.宏观、中观和微观三层选股

　　4.行业洗牌+撤补贴后，新能源车又见朝阳

　　5.左侧投资力争戴维斯双击

　　6.五大细分领域把握医药投资

　　一下对话全文：

　　流动性决定买不买，基本面决定买什么

　　不片面地看估值，医药行业是“牛股”孵化地

　　金融界基金：受疫情影响，医药医疗领域又成为投资人关注的焦点，特别是防疫设备等迎来爆发性需求，涌现了很多新商业机会，作为投资人您怎么看？并谈谈今年以来医药医疗相关板块的上涨逻辑？

　　徐治彪：首先，想要理解今年医疗领域的爆发性上涨，先要理解股票为什么涨和跌，股票的定价模型其实是本质，DDM/DCF都一样，股票涨跌两个方面，分子就是我们所谓的基本面，未来给我们能创造的价值、分红也好自由现金流也好归结起来就是基本面，分母就是买入股票的机会成本，分两个方面无风险利率和风险溢价，分母换个角度就是流动性。

　　分母决定买不买，分子决定买什么。

　　为什么今年来我们的股市经历了国内外的疫情爆发，但根据股票定价模型，疫情影响在漫长贴现模型其实占比是很小的，其次疫情背景下流动性宽松，分母决定买不买，市场流动性宽松，水位抬升，股市机会大于风险，因此看到我们国内A股是走得非常牛的，美国也是，经济很惨，但是无限流动性，美股V型反转。

　　今年医药行业表现最好，因为分子决定买什么，在疫情背景下，医药是所有行业里基本面相对最好的。

　　金融界基金：目前医药医疗相关板块估值贵么？后续能否还有较大空间？

　　徐治彪：投资者不能以简单的指数估值去评判整个板块是否已经太贵。医药健康主题赛道较广，涵盖生物制品、医药商业、医疗器械、医疗服务等行业，而这些行业中既有科技属性的公司，比如高端制剂、医药研发外包等，也有消费属性的公司，比如药店、健康食品等，也有两者兼而有之的。同时，从过去的历史经验来看，医药行业是最具投资价值的行业之一，是“牛股”孵化基地。曾有一份历史数据统计，A股自1990年以来共诞生的“十倍股”数量，医药生物行业在所有行业中排名第1。投资产业是看这个产业未来的发展方向和景气度。展望未来，医药行业进一步的成长空间值得期待。医药健康主题在中国人口老龄化背景下景气度高企，是符合“消费升级”的大趋势，同时叠加政策支持和资金面的支撑，对标国际市场医药行业的成长空间非常大，是典型的朝阳型产业。

　　宏观、中观和微观三层选股

　　行业洗牌+撤补贴后，新能源车又见朝阳

　　金融界基金：谈谈您的选股标准、投资企业类型（比如医药制品企业、生物制药、医疗服务等）以及配置时机。

　　徐治彪：现在我是以自下而上为主的个股思路，加上宏观和中观的一些判断。宏观、中观、微观三个具体来说：

　　宏观策略层面我们不太花很多时间，我们把宏观周期分两个时期，经济相对好和经济相对不好阶段，经济好时PPI正增长，流动性收缩，利率上升，这时候我们去买经济强相关的行业，比如周期行业，包括上游、金融，这个时期以2017年为代表，涨价逻辑的周期上游和银行保险很好；而经济相对弱的时候，我们买消费、科技等弱周期的行业，最近两年就是这样，PPI负增长，流动性宽松，而周期表现则相对弱。宏观层面我还关注一点就是，政府报告的基调，一年四次政治局会议，加上两会，我们看看主要基调是什么，如果基调以“稳增长”“保就业”为主基调，一般来看，市场有机会；如果基调是“调结构”“控风险”“去杠杆”，市场基本是风险大于收益的阶段，所以我们经常会出现很有意思的现象，春季躁动、五穷六绝七翻身这种说法，背后的逻辑就是一季度我们主要是追求开门红，以发展为主要基调，发展一个季度往往会回头看看结构的合理性和是否存在风险，所以季节特征明显，为什么今年没有出现五穷六绝，因为我们两会在五月召开，我们在疫情背景下，需要更多还是发展思路，而不是控制风险，两会基调是“六稳六保”。

　　中观和微观使我们做深度研究要去做的事情，具体就是行业趋势、空间，行业竞争格局，行业主要公司竞争优势，主要公司的趋势，总结我们选股的思路：大行业、趋势不往下、龙头企业。

　　第一：行业要大，就是巴菲特说需要长坡厚雪，否则滚不出大雪球。行业空间大不大，我们可以参考国外，国外这个赛道能不能产生大市值，对我们是有参考意义的，比如药店、骨科这些国外都是大赛道，这个跟人口绝对关系的行业，理论上中国就也可以产生很大的市值公司。而像CRO，我其实做研究员时非常看好，觉得能有十倍空间，那时候公司还很小，是个新兴行业，国内大部分还没有看明白，但是等我做投资后，已经十倍了，我就基本没有去买，主要就是这个行业其实不是个大赛道，至少从海外的参考来说是这样的，比如全球头部昆泰和科文斯，其实市值都不大，净利润率也一直走低，核心是人力成本决定，TOB的企业，订单驱动，本质是跟随下游的景气周期，商业模式其实不算特别好，不稳定，现金流也不算很好，所以理论上不应该给特别高估值，所以参考海外的天花板，我们基本面就没有凑热闹去买入CXO公司了，ICL其实也类似，没有很大的公司。

　　第二、行业趋势不要往下走。比如地产、汽车行业，尽管行业很大，但是趋势不好，在这些领域去找机会就难，比如新能源汽车行业，我在2019年三季度末重仓开始买入，主要也是行业趋势的判断，这之前行业经历惨烈的补贴退坡，行业在洗牌，但是在2019年三季度我们可以判断行业最惨阶段过了，行业趋势肯定会要反转，新能源汽车技术更新，电池成本大幅下降，传统大车企像大众都开始大规模发展新能源汽车，海外还在大规模增加补贴，因此那个时间点可以比较大概率判断无论国内的行业反转，还是政策大概率也要右转，这就是行业趋势的判断。行业趋势的判断我们通过深入的产业研究，有助于我们大概率判断准确。回到医药行业，我跟大部分人看医药的不一样，我基本面不看政策，政策你怎么研究，最后的结论也是控费，你只需要记住，你竞争格局不好，你又赚取了超额收益，同时还占了医保额度，那医保一定会控制，这是迟早的事情，仿制药也好，生物类似物也好，都一样，因此我先规避了政策，我买入政策影响小，行业空间大，趋势向好的行业，也是中观的思维。

　　第三，微观层面，也就是公司层面，我们希望找到大格局的公司，伴随企业一起成长。在资本市场上，我是不相信浪子回头的，一个公司好不好，我们只需要去研究下公司的历史，过去靠不靠谱，做事情专不专注，行业口碑如何，公司的员工评价如何，其实定性判断一个公司怎么样，其实不难。一个公司的核心竞争力，有人说产品好，有人说渠道强，但是我认为归结到一点就是公司的团队，尤其是灵魂人物的格局，有没有足够的格局胸怀容纳优秀的职业经理人，有没有好的激励制度，尤其是民营企业，创一代有没有格局不传给家族内的而是找最优秀的人才来传承，说简单点我们就是要找下一个美的，优秀的公司治理，完成创一代到职业化的过渡。我投资非常不愿意买入高管都是家族内的家长式的企业，大概率未来风险比较大，所谓成也萧何败萧何。我之前是学理工科的，读研究生之前非常不喜欢历史，但是我现在其实非常喜欢历史，喜欢历史人物传记或者公司的创始人传记，其实看的企业多了，发现各行各业其实是一样，就是看人，看制度。

　　历史与投资是有关系的，需要对大格局、大趋势的把握，所谓成大事者须有大格局，一个公司的兴衰恰如历史的兴亡更替，是天时使然还是地利如此。一个公司的发展，需要有其大背景的机会，包括宏观经济、产业环境等等，也需要内部的制度设计、人事安排等等。

　　具体投资操作层面，行业大，趋势不往下走，细分龙头格局大的公司，偏左侧重仓去买，把业绩的钱赚到，大概率也能赚到估值的钱，所谓戴维斯双击。买入时机上比较偏左侧，但不能左侧太多，不能等太久不表现，我希望能把握行业拐点，在个股判断的基础上，配合行业的判断，以此增加拐点判断的准确性。这戴维斯双击难度不小，但是我们力争通过深入研究行业、公司和对市场的判断，力争去实现。

　　左侧投资力争戴维斯双击

　　五大细分领域把握医药投资

　　金融界基金：买入一家公司之前，会做哪些准备？当个股出现什么情况时，您会将个股标注“危险信号”，甚至果断踢出股票池？

　　徐治彪：我在买入时机上比较偏好左侧，但不能左侧太多，不能等太久不表现，我希望能把握行业拐点，在个股判断的基础上，配合行业的判断，以此增加拐点判断的准确性。这戴维斯双击难度不小，但是我们力争通过深入研究行业、公司和对市场的判断，力争去实现。把握上，会在个股判断的基础上，配合行业的判断，以此增加判断的准确性。我的重仓股换手率低，很多股票会持有很久，比如某生长激素企业，估值便宜又不受医保政策影响，我持有了两年以上，直到估值上出现泡沫化，某化妆品公司我们也是很早介入，但是到了估值开始我们认为泡沫时卖出，最后都还涨了不少，我们不追求卖在最高点，我们是赚钱最确定的那一波，小波段不做，基本只做大波动，换手率低。

　　金融界基金：展望后市，谈谈未来国内医药医疗相关领域的增长点，您更看好哪些子行业？

　　徐治彪：从医药行业未来的发展趋势和脉络来看，比较看好以下五大细分领域的投资机遇：

　　药店。处方外流、集中度提升、电商渠道布局，国内药店龙头与美股相比市值成长空间极大。近几年带量采购、非药品核查等因素虽对药店业绩有短期影响，但实则加速了行业集中，龙头公司投资价值凸显。

　　医疗器械。看好医疗器械，特别是骨科。核心逻辑在于老龄化进程加速，对于骨科、植入性医疗器械、影像诊断设备等需求不断提升，叠加国产器械替代的政策鼓励，行业板块景气度高企。

　　核药。行业门槛高，龙头公司优势明显。国内核药起步晚，渗透率明显低于发达国家，未来成长空间大，相关上市公司市值成长的空间也比较大。

　　体检。核心投资逻辑在于老龄化趋势和中国人对健康生活需求的提升。

　　创新药。政策密集发布，制度环境优化，保障了创新药产业的长期发展。创新药研发的沃土将会孕育具有强大研发能力和丰富研发成果的制药巨头。

　　金融界基金：您怎么评价自己的投资风格？

　　徐治彪：“盈亏同源、慢即是快”。我们认为市场短期我们很难判断，但是我们看稍微长周期的行业趋势、空间，龙头企业的趋势，这些我们通过深入研究，大概率是可以判断的。因此我们做投资想好自己的买入逻辑、空间就行，也就是起点和终点想清楚，中间短期的走势是属于资金行为，很难判断，过于短周期投资，其实是“盈亏同源”，拉长时间基本都是负贡献，大部分可能高估了自己的短期能力，低估了自己的长期能力。我喜欢行业空间大，商业模式好的公司，伴随公司长大，我们在别人还没去关注的时候去重仓，回头看我们不光赚取了业绩的钱，大概率还赚到了估值的钱，达成所谓戴维斯双击，收益更高，就是所谓的“慢即是快”。

　　了解嘉宾：徐治彪，华中科技大学同济医学院药学专业学士，上海财经大学会计学院硕士，CPA全科，8年证券从业经验，4.6年基金管理经历。现任国泰主动权益事业八部负责人，国泰大健康股票、国泰研究精选混合基金经理。

　　（风险提示：市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。基金有风险，投资需谨慎。）