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2020复盘:今年以来非银基本面阿尔法最显著公司竟然是它

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2020-09-16 16:48:28 来源:金融界网站 作者:东吴非银

  东吴非银胡翔团队

  有一句二级市场的笑谈“乐观的人收获净值和财富,悲观的人收获知识和智慧”。当然我们都希望在即期收获财富,但是如果收获了智慧,我们也不必懊恼,因为加以反思、总结,或许后面能够获得更大的财富呢。所以,作为近一年来涨幅垫底的行业,我想我们更应该做一些复盘和思考,期待在某个“大奇迹日”的时点,我们做好了充分的准备。

  首先,从近一年的涨跌幅角度来看,排名靠前的医疗板块上涨80%+,食品饮料55%+,而反观我们非银板块,券商信托行业上涨35%左右,勉强跑平全行业平均;保险板块近一年跌1%,行业排名倒数。所以总体而言,今年对于非银板块是比较艰难的一年,大概率上我们收获的智慧要多于财富。但乐观的我认为,除了极少数优秀的行业和公司会跑出阿尔法,90%的公司和90%的行业都会经历周期和均值回归的过程,所以,在当前金融股估值严重偏离历史中枢的情况下,我们有理由相信,现在就是金融板块的至暗时刻,光明和转机就在眼前,尤其是保险板块。

  非银板块内公司的表现来看,也出现了很大的分化,我们看近一年涨幅:A股这边,光大证券(行情601788,诊股)1.1倍,东方财富(行情300059,诊股)1倍,中国人寿(行情601628,诊股)55%+,中信证券(行情600030,诊股)40%,华泰证券(行情601688,诊股)11%,中国平安(行情601318,诊股)-10%,中国太保(行情601601,诊股)-15%。港股对应公司的相对涨幅就更小。当然,我们在这里说明的是,中短期的股价表现是短期趋势性因素和长期价值因素两者共振的结果,所以对上市公司而言,短期表现差和长期优秀不冲突。

  1. 今年以来非银板块基本面阿尔法最显著的公司——东方财富

  近三年的成长路径说明了东方财富是真正具有核心阿尔法的公司。客观来说,我们是从2017年最底部,最持续、最深度推荐公司的卖方!当时跟很多买方小伙伴开玩笑说“三年一倍”,现在回过头来看,已经远远超过了一倍。我印象特别深刻的是,在2017年公司基金代销业务触底;零售证券业务开始逐步成长,并成为最核心的收入来源;公司总体收入和利润也有一个拐点向上的变化。我们正是在这样的背景下,开始了对东财的跟踪研究和推荐。三年来,东财的成长路径会有很多的波折,但总体而言,方向和趋势是和我们预判是一致的,业绩表象上也是持续的超越我们预期的。

  东财近一年的涨幅超过了1倍多,基本面的表现总体上符合我们的预期,但有几个点却还是给了我们一些惊喜:1)疫情过后,一季度包括6月份后小牛行情是我们年初没有想到过的;2)公司基金代销业务的发展,尤其是非货基保有量的增长也是超我们预期的;3)公司规模经济和规模效率的体现比我们预想的要更好(体现在利润率上行,成本率下行)。

  站在当前时点,我们认为能有以下判断:1)东财未来极有可能是阿尔法最为明显的公司之一;2)东财的规模优势会越来越明显,公司的业务规模越大,成本优势越明显,竞争优势越明显。即东财的相对竞争优势是随着规模的扩大是在不断放大的;3)财富管理业务这一块,可能构成东方财富3-5年核心阿尔法最重要的支撑;4)从中短期的维度观察,东财的估值里包含了部分贝塔的因素。

  很多投资者把东财当作市场的贝塔来配置,当然因为公司业务的周期特征,这无可厚非,但如果拉三年看东财的业绩和股价,我们是可以说东财的表现穿越了周期。所以,现在有价值的思考是,如何找到核心阿尔法的公司?如何寻找下一个东财?我们认为,核心阿尔法公司可能具备以下几个特征:1)核心人物和优秀的管理层团队、清晰的战略路径和自上而下的强大执行力。其实从金融行业观察,很多优秀的公司都能在这一方面找到印证,比如东财,比如宁波银行(行情002142,诊股),比如平安。2)不一定大而全,但一定能在某个细分领域做到极致,创造核心价值和核心壁垒。3)成本优势和规模效应:就是越大越强,竞争差距越明显,行业地位越稳固,这一点在东财身上就体现得比较明显。

  2. 今年对行业趋势的把握——很多的意想不到

  现在回过头来看当时年初写的投资笔记,有这么几个点是当时的我怎么也想不到的:1)没有想到疫情过后,证券行业的经营环境变得更好了;2)没有想到疫情对于保险行业负债端的挑战有这么大;3)没有想到银行收券商没有引起大家对券商供给端的影响,反而激发大家对于券商兼并重组的遐想,并引爆了券商股的第二波行情。

  近一年来,我们对于券商板块一直保持积极的判断,一方面基于长期的资本市场改革带来的行业长期的成长空间;另一方面是基于估值角度来看的风险收益比也是可以的。当然,短期的现实总不会像长期剧本编排的那样发展:年初,我们还曾经测算过疫情对券商各业务条线负面影响的敏感性分析,得出的结论,从行业比较的维度来看,我们受到的影响最小(但其实是正向的影响);同时也预计到政策和流动性方面都会很积极,所以我们总体而言保持乐观的态度。相比而言,6月和7月的券商板块,我们推荐得就更加坚定,除了自上而下的市场观察和政策观察得到的支撑,我们看到微观层面的开户、交易等现象也在显示市场会逐步起来,同时叠加了资本市场的重大政策推动,所以我们对6月启动的券商板块行情提示的是比较及时和充分的。当然,除了东方财富外,个股的选择和推荐上我们没有抓住“兼并重组概念股”,如光大、中银等,我们想这个可能实在是在我们的能力圈之外吧。

  保险行业今年总结下来两个特征:一是,全年来看负债端的挑战都很大;二是,四家上市公司的经营业绩的分化比较明显。我们全年来看都保持谨慎乐观的态度,但可能对于中短期趋势性的判断有两点估计不足:一是疫情对行业的影响程度估计不足,经历疫情过后,代理人的展业,增员直至整新单及新业务价值的弱复苏是比较艰难的;二是核心管理层的变化对中短期经营业绩的影响。当然,保险板块今年也是有一波机会的,6月份后随着利率的企稳及权益市场的上涨,也推动了行业板块基于贝塔因素的估值修复。

  站在当前这个时点,我们对于保险板块反倒是更加积极了,我们认为四季度就是一个保险板块布局的很好的时点,因为:1、疫情的影响已基本出清,开门红直至明年全年的负债端表现都值得期待;2、利率在中期的维度是逐步企稳的;3、保险板块总体估值处于历史低位,经历年底的估值切换,将更具吸引力。

  总体而言,我们独立客观前瞻的判断还是给投资者带来了一定的净值贡献,当然也和大家一起收获了很多智慧。为了让这些智慧能转换成未来的净值和财富,我们将今年的研究成果精选,汇编成册。一方面构成我们对自身研究脉络的梳理,同时构成我们不断反思和提高的素材。当然我们更希望我们的思考和研究能够给各位投资者带来一些帮助和温暖!

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关键词阅读:阿尔法

责任编辑:仇霞 RF10075
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