《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　一层一层，剥开大类资产配置的心

　　本文作者：华宝基金养老金部副总经理刘翀 、华宝基金养老金部丁嘉源

　　“布奇门而遁兵甲”，用兵有奇正，出招有虚实，投资亦然。而投资的江湖上正流传着这样的传闻，熊市中抗跌保底，牛市中上不封顶，“凡胜者，皆出奇”。传言说的正是“可转债”这一投资品种，作为结合债券和股票不同风险特征的衍生品，具有“进可攻，退可守”的特征。今天就来梳理一下转债江湖中各大门派的看家招数，分析各家立足于江湖之上的原因。

　　一、金钟罩——低价策略派

　　金钟罩顾名思义即是“有一金铸之钟覆罩全身”，练成后不但拳脚丝毫难伤，甚至连普通刀剑都难损，更有甚者可达罡气护体，从而水火不侵。转债在经济下行时，也往往体现出下有保底的避险形态，一旦股市牛市来临，将呈现出报复性反弹，我们可以参照下图。

　　我们不难发现，在明显的股指底部环境中，A转债的价格已经跌无可跌，也就是说在极端利空情况下A转债对股市具有良好的缓冲效应。并且作为一只化工行业标的，正股弹性较大，一段时间内迅速带动转债价格来到125元以上。

　　如果某只转债经历过加速下跌，我们可以结合基本面等多种因素精选“双低”转债，一看市值指标，因为市值越大，牵涉面越广，转债的护甲就越强。一般来说，市值接近或者低于20亿，实质性风险开始加大，二看弹性指标，即可转债的血槽阈值，即使走势不佳，正股只要保持足够的周期性，一波行情回血的几率就很大。

　　当然金钟罩虽为外壮硬功，亦兼内壮之劲，买入低价可转债，本身就是一种煎熬，通过仔细观察上图我们不难发现，由于风险偏好突变而造成的纯债负溢价率往往需要长时间的修复。如果没有做好长期持有的准备，最好还是不要买，内达于外，才能全身如铁，练就金刚不坏之躯。

　　二、太极拳——条款博弈派

　　太极拳基于阴阳之理念，讲究以柔克刚，以静制动，“顺其势而改其路”，达到以小胜大，以弱克强的目的。条款博弈也是顺应发行人的路数，择机采取策略，以不变应万变，最终博取可观的收益。

　　下修博弈：

　　下修条款规定，当转债正股价格达成一定条件后，公司可以下调自己的转股价。上市公司下修转股价的动机，大致可以归纳为促进转股和避免回售。我们不妨看下图，红色框展示的是转债B下修转股价格公告发布前后15天的走势图，基本上两者具有较高的相关性。从下修的幅度规定来看，若发行人选择按照下限足额下修，那么下修后转债的平价将回到100元左右，而触发下修则需要平价在80-90元以下。下修执行后，我们可以选择顺势而为，借力打力，利用市场的力量推动转债的平价瞬间上升。

　　回售博弈：

　　回售条款方面，其实跟下修博弈类似，主要目的就是通过下修避免回售。当转债面临实际回售压力时，意味着放行人不得不提前偿还本息，因此博弈的重点在于发行人是否倾向于采取一些手段规避回售条款的触发，从而带动转债平价上行。

　　需要注意的是，是否执行下修很大程度上去决定于发行人的主观意愿，如果下修时机后置于回售，或者幅度低于预期，反对转债价格形成利空。正如太极讲究粘连随性，一着不慎，反而容易成为木人桩，所谓“天下武功，唯快不破”，唯有通过最短的路径，找到对方的破绽，发劲击打最薄弱的地方，方能出奇制胜。

　　三、一阳指——转股溢价派

　　一阳指乃大理段氏的绝世武功，少为武林人士练就，出指疾如闪电，练成后可凌空发劲伤人，威力极大。转债之中有此一派，在逐渐高企的价格上，以一指之力，支撑估值水平的合理性。

　　我们以C转债为例，一般情况下，转债溢价率会随着正股价格的上升而逐渐收窄，并在强赎触法价附近收敛到0。但价格回调后的估值到了更高的区域，这段时间大量优质的品种退出，后续新发转债和资质难以填补缺口，造成转债市场供需关系改变，持续推高优质品种的估值。

　　我们可以采取这样的策略，选择估值持续提升的优质品种，当市场受到情绪，新券供给，公司消息等的影响，转股溢价率持续扩大。如同将内力含于指尖，隔空化作剑气激发出去，持续推动市场估值，形成对转债平价的高溢价率。

　　四、易筋经——盈利预期派

　　《易筋经》乃东土神宗初祖达摩老祖所创，练成后天下武学皆附拾可用，正如转债中的盈利预期一派，攫取各家之长，是最为上乘的内功心法。学会这门武功的大多是一些隐性大佬，我看你行就投你，不行我就择机退出。

　　一个典型的例子是2015年上半年中的D转债。4月起，在市场和行业Beta的带动下，正股价格出现显著上行，带动2015年D转债价格持续上行至突破200元的位置。而造成本轮上行的除去Beta因素外，还有市场对正股业绩的预期。截止2014年的年报数据，D转债正股EPS为0.20元，而在乐观情绪的带动下，市场对于公司业绩预期也相对较高。

　　我们融合各家券商的一致预期，正如贯通各家武学体系于一身，可以看到在市场的乐观预期下，转债价格在正股推动下已经出现了明显上涨，2014年下半年至2015年上半年券商研报对于2015年EPS的预期，普遍处在相对较高位置。

　　进入5月中下旬后，转债行情已经脱离正股走势，在乐观预期下开始拉伸估值，并一度出现超过280元的绝对价格+超过30％转股溢价率的极端“双高”情景，预示着转债的市场价位已经提前透支了大量后续正股涨幅。

　　在极端“双高”出现后，市场乐观预期已经在转债价格和估值上被充分反映，在这样的情况之下，转债的卖出信号也相应出现。从实际情况来看，转债价格也随后在市场回调中出现了大幅度下跌。

　　五、小结

　　作为一款攻守兼备的投资标的，可转债已经成为固收+组合中不可或缺的一部分，得到各类机构和大众投资者的青睐，在全球各类资产大幅波动的过程中，固定收益类资产也会面临一定的影响，很难做到独善其身，那么可转债资产作为一个资产补充，可以跨越周期，通过不同策略，获取超额收益。其实除了上面四大门派，还有诸多小众门派，若都能吸取众家之长，终可成大气候，希望大家今后都能在江湖中修炼出自己的九品身手，甚至臻于大宗师境界。

　　【了解作者】刘翀：上海财经大学金融学硕士。11年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司，现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究，对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老FOF。

　　丁嘉源：华宝基金养老金部。上海财经大学经济学学士，上海交通大学，上海高级金融学院硕士，具有大类资产配置、投资银行、行业研究、量化分析等方面的经验。

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