饶玉涵女士，国泰基金基金经理，当前管理多只股票型和偏股型公募基金，具有10年投研从业经验和5年基金经理工作经历。投资风格自上而下与自下而上相结合，构建均衡投资组合。积极寻求个股“阿尔法”，循序渐进扩大自己的能力圈。同时兼顾投资风险和投资人的持有体验，负面剔除信用缺失的上市公司。着重把握公司的下行风险，严格控制组合下行风险和波动幅度，持续获取长期收益。

• 　　饶玉涵女士，北京大学经济学本硕、香港大学金融学硕士；历任研究员和基金经理助理，2015年9月起任国泰基金基金经理。具有10年投研从业经验和5年基金经理经验。

• 　　投资理念：自上而下与自下而上相结合，构建均衡组合，循序渐进构建和扩大自己的能力圈，谨慎看待风险，负面剔除不良个股，行业均衡配置，强调对于公司的研究，努力捕捉个股“阿尔法”。偏重基本面选股，弱化择时降低周转。

• 　　我们分析了饶玉涵管理的产品净值走势，发现她牛市大幅跑赢市场，震荡市更彰显能力，国泰央企改革在整个2019年里获得了53.3％的增长，大幅跑赢同业均值。2020年以来已经战胜市场（沪深300指数）31.3％，给投资者带来丰厚回报。

• 　　国泰央企改革在饶玉涵任职期间大部分时间（2016年、2017年、2019年和2020年当前）都战胜了市场（沪深300指数），在整个任职期间更是跑赢了同业（股基指数）平均67.3％，长期业绩在行业前30％，若长期持有国泰央企改革，投资者将获得丰厚回报。

• 　　国泰央企改革平均年化波动率在22％左右，整体偏小。从同业排名看，国泰央企改革的波动和下行风险排名近年来明显减小（更优秀），基金经理的风险把控能力有显著提升。

• 　　其在行业配置方面相对均衡，追求更优的稳定性。从年报/半年报所披露的全部持仓数据来看，饶玉涵对各大类行业均有所配置，整体呈现相对均衡的配置风格，最重仓的行业随着市场的变化而有所不同。

• 　　国泰基金是国内公募公司中的老牌劲旅，整体投研实力出色，曾获“2017年度金牛基金管理公司”、“2018年度海外投资金牛基金公司”等殊荣，备受市场投资者认可。公司主动管理能力不俗，多次获评金牛基金。

　　I

　　基金经理

　　1、基金经理简介

　　饶玉涵女士，北京大学经济学本硕、香港大学金融学硕士；2010年7月加入国泰基金管理有限公司，历任研究员和基金经理助理，2015年9月起任国泰基金基金经理。

　　■具有10年投研从业经验和5年基金经理经验；

　　■目前共管理着4只基金，总管理规模约22.35亿元。（规模截至2020年二季度末）

　　2、投资框架

　　根据过往对饶玉涵的调研和公开数据，我们对其投资框架进行了总结：

　　1）投资理念：自上而下与自下而上相结合，构建均衡组合

　　在我们与饶玉涵的调研交流中，饶提到她本科阶段就在北京大学攻读经济学，对宏观经济颇感兴趣，使得在职业生涯伊始便习惯用“自上而下”的思维来甄选行业和个股，入行时覆盖的也是周期性行业。

　　但随着研究经历的积累，在个股甄选上，“自下而上”也开始成为饶玉涵格外关注的方面。区别于着重行业景气度的基金经理，饶玉涵更关注的是这家公司是否自己具有真正切实的能力，认为真正有能力的公司，才能够在顺境中把握机遇、在逆境中更好地抵御风险。

　　从饶玉涵的重仓股票组合中，不难发现她是一个均衡型的基金经理，不过多偏重价值或者偏重成长，而是兼而有之，看重GARP，构建均衡投资策略。

　　2）循序渐进构建和扩大自己的能力圈

　　翻阅饶玉涵的历史重仓数据，不难发现像计算机、电子、机械、银行等都曾经是饶玉涵的重仓行业，在生物医药、交通运输等行业也有重仓股出现。在交流中饶玉涵表示她在行业配置上的选择出于自己的研究背景。由于最初研究宏观经济，因而在研究员时期先去深入研究了有色行业，继而又涉及钢铁和建筑建材，再到银行，这些都是适合用自上而下方法筛选的行业。担任基金经理后，进一步通过阅读本公司研究员的报告、卖方报告、参与上市公司调研（但避免与上市公司走的太近“产生感情”，影响客观判断）等来扩充自己的行业知识储备，提升自己的研究能力和研究范围。

　　“我希望把自己内核的能力圈逐步扩大，然后尽量的去接近事物的真相，就包括如何去做投资，如何去做研究，如何在一个可能比较早期的阶段去判断这个公司未来的走向，然后如何去持续的跟踪。这一系列的事情，我觉得都是一个渐进的过程。”

　　3）谨慎看待风险，负面剔除不良个股

　　在风险偏好方面，饶玉涵表示由于她在投资生涯初期就经历了2016年的股灾，这对她的风险偏好产生了重大影响，她习惯于先看某只个股的下行风险，然后再研究它的上行空间。对于下探风险的控制其实是为了更好地兼顾投资人的持有体验，避免投资人因为大幅回撤而有更大的业绩压力和焦虑情绪。但是近期市场的极致风格也使得她在风险偏好的思考上更加深入，认为应该在未来提高对个股上行空间的关注，尽量兼顾“矛”和“盾”的平衡性。

　　饶玉涵对于股票的覆盖面是比较广泛的，没有特别偏好，任何类型的公司都愿意去深入研究。但是若上市公司的高管有非诚信的表现或者记录，这类公司就不在她的考虑范围之内。

　　4）更看重个股“阿尔法”，行业均衡配置

　　“我自己觉得作为主动型的基金经理，本质上还是应该去持续地寻找阿尔法。”对于上市公司的不断研究、跟踪，饶玉涵总是在不断地发现优质公司的“阿尔法”。在当下这个“抱团”行情的市场背景下，饶玉涵在行业配置上依然还是坚持较为均衡的配置策略。尽管当前在比较极致的结构分化行情下，均衡的配置策略并不能给予非常凌厉的净值走势，但是饶玉涵表示如果为了一个结果而放弃过程的话，拉长时间来看这个结果不会好，更倾向于循序渐进拓展能力圈。

　　5）偏重基本面选股，弱化择时降低周转

　　从饶玉涵的重仓股变动看，近年来饶玉涵的换手率有所下降，今年上半年单边换手率约1倍。访谈中她提到自己的投资理念在不断成熟，基于2018年的投资经历，让她觉得做一个比较重要的选择的时候，应该事先充分想清楚，知道自己在面临什么样的风险，不管是向上还是向下的风险，做好充分准备。

　　从公开的历史数据看，饶玉涵管理的偏股型产品在仓位的变化上确实也没有较大波动，仅国泰金鼎价值在2018年的股票仓位降到60％附近，其余时刻一直维持在更高仓位。

　　6）短期经济走向难判断，看好中长期走势

　　在被问及对未来市场走势时，饶玉涵表示未来两三个月的误差很难把握，但是如果站在到明年上半年这个角度，觉得应该会有风格的再平衡。未来会更偏向于顺周期方向的配置，不管是金融周期，还是中游制造业投资复苏，今年上半年应该是确立了经济周期的底部。

　　II

　　产品表现

　　在饶玉涵目前所管理的4只产品中，我们选择比较有代表性的国泰央企改革股票基金（001626）进行重点分析。

　　1、历史业绩：牛市大幅跑赢市场，震荡市更彰显能力

　　从历史业绩来看，截至2020年8月28日，饶玉涵所管理的国泰央企改革在其任职至今（近5年）战胜大部分同业产品，长期业绩稳健优秀。

　　2、任职以来，80％以上时间战胜市场（沪深300）

　　正如饶玉涵在调研交流中所说的，在构建组合的时候，会关注客户的持有体验。国泰央企改革在饶玉涵任职期间大部分时间（2016年、2017年、2019年和2020年当前）都战胜了市场，在整个任职期间更是跑赢了同业（股基指数）平均67.3％，若长期持有国泰央企改革，投资者将获得丰厚回报。尤其是在2019年市场处于横盘震荡的时期，国泰央企改革在整个2019年里获得了53.3％的增长，大幅跑赢同业均值。2020年随着投资风格和能力的进一步成熟，今年以来已经战胜市场（沪深300指数）31.32％，给投资者带来丰厚回报。

　　3、投资风格日趋成熟，产品收益波动逐渐收窄

　　从波动率数据上看，波动率的绝对值会受到市场整体波动的影响。2016年初市场剧烈下行，国泰央企改革的波动也跟着有所上升。2016年至今近5年的时间中，国泰央企改革的平均年化波动率在22％左右，整体偏小。从同业排名看，国泰央企改革的波动和下行风险排名较之前几年都有明显减小（更优秀），基金经理的风险把控能力较之前有明显提升。

　　4、大类资产配置：中高仓位运作，较少进行主动调整

　　根据对基金经理饶玉涵的调研，饶玉涵较少进行仓位调整，通常以中高仓位运作，更加强调入选个股的性价比。从历史季报所披露的数据来看，饶玉涵所管理的国泰央企改革股票基金历史各季度末的股票仓位基本都在80％以上、90％以下。主要通过选股来获取超额收益，利用对个股基本面的研究来创造价值。

　　5、大小盘风格：整体呈现大盘均衡风格

　　从历史年报/半年报所披露的全部持仓数据来看，国泰央企改革全部持仓的股票市值在2017年的时候从“均衡偏中小盘”向“均衡偏中大盘”过渡。从2017年下半年开始，国泰央企改革的市值偏好基本集中在大盘风格上，300亿以上市值的成分股占比最高时在75％以上。

　　2017年开始，大盘蓝筹股表现强势。饶玉涵所管理的国泰央企改革的大小盘风格在均衡风格的基础上逐渐向偏大盘风格靠拢，适应市场风格变化。可见基金经理对于市场整体的风格判断比较敏锐和准确。

　　6、历史行业配置：行业配置相对均衡

　　根据对饶玉涵的调研，其在行业配置方面相对均衡，追求更优的稳定性。从年报/半年报所披露的全部持仓数据来看，饶玉涵对各大类行业均有所配置，整体呈现相对均衡的配置风格，最重仓的行业随着市场的变化而有所不同。

　　【周期行业在相当长一段时间里是饶玉涵的重仓板块】

　　饶玉涵在调研中表示，刚刚开始管理产品的时候由于自己是偏宏观的研究员和基金经理，因而，宏观属性较强，逻辑较为明晰的周期板块曾是饶玉涵的重仓板块，这有别于大部分基金经理。2016年周期板块占比曾经高达27.4％，2018年中报的时候周期板块也曾是饶玉涵的重仓板块之一（占比27.1％）。饶玉涵尽管对周期板块有深入研究，但是并没有拘泥于单一板块的投资，也会择机配置其他板块。

　　【金融地产择时能力强，仓位变化更为积极】

　　金融地产板块也是适合自上而下配置的行业，饶玉涵在金融地产板块上的配置体现出较强的择时能力。在过往大部分时间，金融地产的占比在20％以上；但是2018年由于金融地产遭遇大幅回撤，国泰央企改革在金融地产板块的配置降到了2.33％。而在2019年市场横盘的时候，金融地产却有较好的上涨波幅，饶玉涵在2019年加仓金融地产，占比高达45％，因而在2019年获得了可观的超额收益。在金融地产上的配置变化，展现出饶玉涵对该板块的把控能力。

　　【消费是时常青睐的板块】

　　不难发现，饶玉涵在进行行业配置的时候，也时常青睐消费这个“男神”板块。消费行业一直以来都有稳定的收益回报，国泰央企改革在2017年下半年和2018年初的时候重仓了消费板块，占比一度高达35％以上，捕捉到了2017年和2018年的消费板块的结构性上涨行情。

　　【持续关注中游制造和TMT】

　　从仓位数据来看，中游制造和TMT历史仓位均值较其他行业略低，但是在少数几个时期也曾是最大的重仓板块。可见基金经理在这两个行业上也有持续关注和尝试，力争捕捉行业上行机会，为投资者创造价值。

　　【医药板块的配置相对谨慎】

　　医药生物行业一直以来是股票型基金最重仓的行业，但是从国泰央企改革的板块配置历史来看，饶玉涵对于医药板块的配置相对谨慎。最高配置在21.9％，平均配置在10％水平。

　　7、个股选择：长期坚定持有，追求长期稳健收益

　　根据调研，饶玉涵十分重视个股选择，重点关注盈利的确定性和持续性，偏好投资稳定型股票（包括价值稳定型和成长稳定型）。

　　自饶玉涵任职至今，国泰央企改革已披露了18个季度的季报，有若干只个股在多期均被重仓持有。共有12只个股重仓持有季度数量达到了4期及以上（1年以上），其中有2只个股重仓持有季度数量在8期及以上（2年以上），重仓持股周期较长。

　　同时，重仓持有期数越多的个股，平均占比越高，体现了饶玉涵勇于长期重仓有把握的个股。其中，三花智控为国泰央企改革重仓持有时间最长的一只股票。在2017年第二季度至2018年第一季度，三花智控均属于国泰央企改革的前十大重仓股。并在2017年第三季度和第四季度，跃居国泰央企改革的第一大重仓股。之后三个季度，三花智控暂时跌出了前十大重仓股。自2019年一季度开始，三花智控重回前十大重仓股的行列。

　　从国泰央企改革近10个季度的前十大重仓股情况来看，大多数重仓股持有时间较长，并且持仓占比较高。

　　从饶玉涵（国泰央企改革）重仓时间较长的股票的历史股价走势来看，这些股票在被重仓持有的时间段内，股价大多经历了较大幅度的调整，但是饶玉涵能够坚定持有，并在必要时及时调仓，为投资者获取更加稳健优秀的业绩回报。

　　个股投资案例：（1）饶玉涵能够在面临个股回撤时，坚定地持有具有价值的重仓股。在三花智控（002050）第二次被重仓和恒生电子被持续重仓后，两只个股都经历了超过30％的价格回撤，但饶玉涵依旧坚定持有两只个股。事实证明，在经历回撤调整后，两只个股都开启了持续上扬的价格行情，并都在重仓持有期内创下了新高。（2）另一个关于饶玉涵坚持价值投资的例子是在2017年重仓新城控股（601155），饶玉涵在2017年初的时候就重仓了新城控股，并且坚持重仓时间超过了1年，在饶玉涵重仓的一年多时间里，新城控股的累积收益接近200％，可见饶玉涵对于新城控股的投资并持有十分成功。

　　注：上图中所标明的“进入前十大重仓股”的阴影部分表示该股票进入该基金前十大重仓股的可能的时间段，该时间段为从上一季度末（尚未被重仓）至进入重仓的季度末；“进行减持”的阴影部分表示该股票退出该基金前十大重仓股的可能的时间段，该时间段为从上一季度末（仍被重仓）至不再被重仓的季度末。由于基金仅披露季度末时点的前十大重仓股情况，或将有所偏差，仅供参考。

　　*需要注意的是，由于每季度末仅披露前十大重仓股的信息，部分股票由于被减持，虽然不在重仓股中，但是仍在其全部持仓中。

　　8、中等持股集中度，适度均衡分散

　　从历史持股集中度来看，国泰央企改革近年来的前十大重仓股占基金股票资产的比例平均为44.8％，中等持股集中度，适度均衡分散。

　　III

　　基金公司

　　国泰基金：老牌基金公司，管理规模逐年提升

　　国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一，拥有包括公募基金投资管理、社保基金投资管理、企业年金投资管理、特定客户资产管理、合格境内机构投资者、职业年金投资管理、合格境外机构投资者等多项业务资质。

　　国泰基金于1998年3月公开发行国内第一只封闭式基金基金金泰，在此之后，公司不断进行产品创新，完善产品布局。截至2020年8月，公司旗下共管理着149只公募基金、6只养老金产品和包括专户、年金、社保、投资咨询在内的100多个资产委托组合，形成了丰富的资产管理产品线，能够满足不同风险偏好投资者的需求。

　　公募产品方面，截至2020年8月，国泰基金共运作管理了149只产品，覆盖了股票型、混合型、债券型、货币市场型、国际QDII型和商品型6大类型，合计管理规模3279.61亿元（2020年二季末数据）；其中非货基管理规模1960.93亿元。

　　国泰基金整体投研实力出色，曾获“2016年度海外投资金牛基金公司”、“2017年度金牛基金管理公司”、“2018年度海外投资金牛基金公司”等殊荣，备受市场投资者认可。公司主动管理能力不俗，旗下国泰成长优选、国泰中小盘成长、国泰估值优势、国泰新经济、国泰信用互利等基金业绩表现出色，多次获评金牛基金。