鹏扬基金副总经理 朱国庆

　　2020年注定是不平凡的一年，发端于上一个秋天的新冠疫情，到现在已经有一年光景，除了中国在内的少数国家和地区，目前疫情仍然在包括欧美在内的全球各地肆虐。

　　这一年，我们经历了太多“百年难遇”事件，封城、口罩一罩难求、美国的无限量宽松、零利率全球蔓延、美股多次熔断、美国动用国家力量打压华为乃至TikTok和微信…以至于“活久见”变成了“经常见”。

　　2020年无疑也是非常艰难的一年，全球经济负增长，中国经济虽然相对优异，但今年还是困难重重。与此同时，应对疫情而采取的全球货币宽松政策，导致贫富分化进一步加剧。在国内，我们看到今年是应届毕业生最困难的就业季，我们也看到茅台价格创出历史新高；我们看到餐饮等服务行业还在艰难求生，我们也能看到奢侈品商店门口排起长队，豪华车销售风生水起。在美国，贫富分化导致的社会分裂还在愈演愈烈。可以预见，疫情之后，很多国家内部社会撕裂、国家之间纷争只会有增无减。

　　股票市场无疑是宽松货币政策的主要受益者。

　　在疫情应对方面，中国非常成功，最早控制住疫情，强大的制造业实力使得我们的出口持续超出预期，在贸易纠纷影响下全球市场份额还在扩大，基建和地产为代表的固定资产投资拉动中国经济逐步回升，三、四季度恢复到正增长。

　　尽管如此，股票市场的优异表现仍然主要归功于流动性带来的估值扩张。尽管央行货币政策在5月份已经边际收紧，但宽松的信用扩张、居民增加股票配置的热情、权益基金的大量发行，是推动中国股票市场大幅上升的主要推手。尤其是在疫情导致经济不确定性增加的背景下，大量流动性在股票市场的配置方向集中在两个方向上，一方面是短期疫情受益标的，一方面是长期确定性看起来更高的标的，突出表现在医药、消费和科技领域。

　　这使得中国股票市场出现显著的结构性牛市特征，并在部分板块出现一定程度的估值泡沫化倾向。从估值结构看，以消费、医药、科技为代表的部分成长性行业估值达到历史估值高点，而以金融地产为代表的传统偏周期行业的估值处于负偏差位置；在美国市场也出现了类似的估值结构分化特征。

　　我们认为这种结构分化既有合理的结构性因素，它反映了全球经济结构变化的方向；同时也有泡沫因素，它反映了疫情之下流动性冲击导致的局部估值泡沫。

　　短期来看，局部估值泡沫化与疫情消退之后流动性边际收紧是当前市场的主要矛盾。 尽管疫情在秋冬季节有所反复，但疫情的消退和经济逐步恢复是确定性事件，相应地，应对危机的临时性政策逐步退出也就只是时间问题。

　　实际上，这次应对疫情的宽松货币政策与2008年应对金融危机已经有明显不同，主要体现在中美政策都有避虚就实的成分，比如美国直接大规模发钱给消费者，中国则希望信贷直接输血实体经济。不过宽松的流动性仍然不可避免地体现在资产价格的上升。随着经济恢复和流动性逐步常态化，估值水平进一步扩张的可能性很小，之前估值过高的行业当前时点必须要注意估值泡沫化风险。

　　我们认为，一些更长期的因素才是决定中国资本市场未来的核心因素。在应对疫情的过程中，我们看到中国政府的强大执行力，也看到了中国政府在防范金融风险、实施经济转型方面坚定的战略定力。我们最早抑制住疫情，我们的宽松货币政策也最早进入观察期。我们的经济复苏态势良好，可谓一枝独秀，在全球经济依赖大规模放水、利率趋向零利率的背景下，我们的利率水平甚至已经回到了疫情之前的水平。

　　在资本市场，我们着力于市场制度建设，注册制开始逐步推广，退市制度也将进一步完善，对资本市场违法犯罪活动的打击不遗余力。资本市场已经被提升到国家战略高度，成为中国核心竞争力重要组成部分，成为推动中国经济转型的动力。

　　资本市场的优胜劣汰，意味着更多的优质公司上市，而质量不佳的公司被淘汰出局，这将使得中国股票市场真正成为经济晴雨表，甚至为未来真正走出慢牛行情打下基础。经济的高质量增长，加上资本市场制度的完善，我们相信中国股票市场会不断吸引更多的国内外的长线资金流入，这三方面的因素正是我们长期看好中国股票市场的核心因素。

　　策略上，既要放眼长远，也必须脚踏实地立足当前。未来，随着流动性边际减弱，股票市场震荡可能加剧，收益率来源也将从估值扩张回到盈利增长驱动。应对流动性风险，最优的策略是投资于真正具有核心竞争力和长期成长潜力的公司，这些优质公司的持续盈利能力才是长期收益率的源泉。在当前时点，我们需要合适的预期收益率来决定介入的时点，也需要适当的耐心等待春华秋实。

　　作者简介：朱国庆，鹏扬基金副总经理、股票首席投资官，22年股票投资经验。曾任富兰克林邓普顿投资中国股票董事总经理、淡马锡控股旗下富敦投资中国股票投资总监、国海富兰克林基金股票投资总监。