2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627％，管理规模扩大了惊人的3014％。经过了1990年前的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持与市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了一个爆发式的增长。首批6只公募FOF成立陆续满3年，平均收益率达到28.23％。

　　首批公募FOF成立以来投资运作稳健，成绩单符合预期，权益类资产在基金业绩中扮演重要角色。随着未来相关配套政策的支持，投资者认知和理财需求的提升，专业选基的公募FOF有广阔的发展空间。

　　专业买手眼中的FOF到底是什么？与其他主动权益基金相比它有哪些优势？在FOF基金管理中，如何进行定性与定量分析？本期金融界《基金牛时代》特别策划“专业买手择基记”邀请诺德基金首席资产配置官郑源为大家答疑解惑。

　　本文核心要点：

　　1.目标是为投资者提供长期可信赖的财富管理机制和解决方案

　　2.最适合哪类投资者尚无明确的定性或者定量的结论

　　3. 公募FOF可以适应不同的权益走势行情

　　4. “双重收费”并不是全部且一直存在的现象

　　5. 大类资产配置的主要方向是考虑大类资产的轮动

　　6. 可以通过行为分析方法来寻找优秀基金产品的共性

　　7. 定性分析主要集中于宏观经济事件的冲击和基金经理的选择

　　8. 通过将不同类型和风格的公募基金进行有效配置来实现投资目标

　　9. 养老公募FOF产品已经在海外被证明是长期有效的养老理财制度化解决方案

　　以下为对话全文：

　　发展面临巨大挑战

　　仅适合部分投资者

　　金融界基金：我们都知道基金里面种类特别多，投资的侧重点各有不同。在这其中，FOF算是比较特殊了。作为FOF基金经理，谈谈您眼中的公募FOF？

　　郑源：毫无疑问，对于中国内地市场来说，公募FOF是一个全新的品类。我们认为公募FOF产品的目标应该是为大多数投资者提供一种长期可信赖的财富管理机制和解决方案。从本质上，公募FOF也是中国整个居民财富总量和国内的公募基金市场发展到一定阶段的必然尝试。但从另外一个角度来说，尽管公募FOF产品在海外发达国家——特别是美国——的发展实践取得巨大的成功，但在中国能否依旧有效，还需要实践来验证。作为公募FOF的基金经理，我们也在不停地思考、研究、和探索公募FOF在中国的实践方法和路径。从过去两、三年的初步效果来看，我对公募FOF的发展前景是充满信心的，同时，也深知公募FOF在发展过程中会面临巨大的挑战。

　　金融界基金：基金产品的多种多样是为了符合每个人的投资偏好。那您觉得FOF基金适合什么类型的人群？

　　郑源：在中国内地市场，公募FOF基金显然是一个非常新的品种。在其出现以来这么短的时间内，相比之其他类型的公募基金，我们认为该类产品最适合哪类投资者也没有一个明确的定性或者定量的结论。随着对于公募FOF产品的管理时间的累积，我们对于这个问题的理解也在不断调整。从目前我们与持有人沟通来看，我们认为公募FOF可能比较适合那些对于二级市场投资的收益预期比较理性，而对于风险预期比较谨慎的投资者。这类投资者往往对于可持续的稳健投资回报有着比较明确的诉求，或者对于个人的整体资产配置有着比较明确的分散投资需求。同时，这类投资者也有比较明显的长期投资倾向。对于那些具有强烈的保本诉求，或者对于投资回报要求非常高的投资者可能都不太适合投资公募FOF产品。

　　适应不同权益走势行情

　　避免投资者短期“追涨杀跌”

　　金融界基金：资本市场是服务于实体经济的，像绝大部分基金的投资标的都是股票或者债券，这样直接将资本注入市场，但是FOF则是去投资“一篮子”基金。相比于其他主动权益基金，FOF有哪些优势？

　　郑源：我们认为公募FOF的优势在于以下3个方面。首先，公募FOF的波动性应该优于多数主动权益基金。本质上，公募FOF是将全部资产投资于多只公募产品，相比之单只主动管理的权益类公募基金，由于公募FOF在投资上的分散化，其波动性将明显小于多数普通权益类公募基金产品。也就是说，公募FOF产品在投资机制上就压抑了其业绩的波动性。

　　第二，公募FOF可以适应不同的权益走势行情。一般来说，每个优秀的公募基金经理都有一定能力边界，因此，单一主动权益基金的持有人只能“享受”该基金产品的管理人能力范围之内的优势。对于超出其能力范围之外的行情走势，持有人就无法高效地应对。而公募FOF可以将多个优秀基金经理进行有效的配置，从而使得整个组合在不同的市场行情走势下，都有望获得较为有效的表现。

　　第三，公募FOF也有机会直接回避权益类市场整体下行导致的大幅回撤。从历史数据来看，权益市场并不总是“牛市”。面对权益市场整体性下行，主动权益基金只能尽量减少亏损，而公募FOF却可以少量配置或者全面回避权益类资产。因此，在权益类市场的大幅下行环境中，公募FOF仍有可能取得绝对收益。

　　金融界基金：大家都知道基金的申购和赎回费率其实也影响着投资策略和成本。对于普通基金来说，投资者只需要交一回费用。但是对于FOF来说，因其资金是用来投资其他基金的，这里面就会出现“双重收费”。那么进而来说，您觉得目前FOF基金有哪些缺陷应该去改善？

　　郑源：首先，根据相关规定，当公募FOF的管理人将公募FOF产品的资产投资于该管理人本身所管理的普通公募产品时，公募FOF产品不再收取管理费。而当公募FOF与其所投资普通公募产品都托管于同一个托管人时，也不允许“双重收费”，因此，所谓“双重收费”在公募FOF产品运作时，并不是全部且一直存在的现象。

　　第二，相较于很多的私募FOF产品而言，公募FOF并没有“双重业绩表现”后端费用的存在，因此，对于大多数公募FOF而言，特别是偏权益类的公募FOF而言，其所收取的费用相对于产品收益，在多数情况下，仅有很小的占比。普通投资者在投资普通公募产品时，该产品的相关费用已经在该产品的净值中予以了计提，所以，公募FOF的投资者只比持有同样普通基金产品的投资者多付出了公募FOF基金这个层面的相关费用。而从目前公募FOF相关费用的定价来看，普遍并不高于相类似的普通公募基金的费用，我们认为对公募FOF产品收取相对较低的费用是合理的。

　　第三，公募FOF产品在对单一产品进行申购时的资金规模远超过大多数普通投资者，其在申购端费用，往往还能享受比普通投资者低得多的申购折扣。这方面的申购费用节省可能幅度可能高达八成或者九成，在这一方面公募FOF将为大多数普通投资者显著节省费用。

　　另外，我们认为创设公募FOF的初衷就是为了给投资者提供一种相对稳健、且持有体验良好的公募产品，有效延长投资者的持有时间，避免投资者的短期“追涨杀跌”行为。其中，实现相对稳健的一个重要机制就是有效的大类资产配置机制。确保这一机制有效实施的前提是，基金管理人可以在公募FOF产品中针对不同类别资产的配置比例进行灵活的调整。但目前大多数FOF产品合同中，都会对每类资产的配置比例上下限进行硬性规定，这并不利于管理人对资产配置比例进行有效配置。因此，我们认为在设立公募FOF产品合同时，如果可以只规定某类资产的配置上限而不规定配置下限，将会更加有效的发挥公募FOF产品在资产配置方面的优势，从而更有效地实现该类产品的创设初衷。

　　依据宏观的周期性规律配置资产

　　有效配置公募基金实现投资目标

　　金融界基金：风险收益比应该是FOF基金经理比较重视的一块。那么在FOF基金管理中，您是如何进行大类资产配置的？

　　郑源：在我们的公募FOF投研框架下，我们对于大类资产配置的主要方向是考虑大类资产的轮动。通过对过去接近20年历史数据研究，我们发现中国内地的权益、固收、和商品等大类资产的表现，与中国内地的宏观经济周期有着比较明显的相关性。当然，对于宏观经济周期的研究是一个比较繁杂并且系统性的工程，其中包含了大量的定性和定量分析的研究工作，很难在较短的时间内，用简单的言语描述得特别清晰。不过，我们发现一个比较明确的结论是，当经济周期处于上行阶段时，权益和商品类资产的表现较好，而当经济处于下行阶段时，固收类资产表现较好。我们基本可以围绕中国宏观经济的周期性规律来对不同类别的强势资产进行选择，从而完成公募FOF投资时的大类资产配置。

　　金融界基金：大类资产配置最终需要落地的挑选基金上，您能详细谈谈您是如何通过定量去评判一只基金的吗？您有什么对基金定量的结论可以跟广大“基民”分享的吗？市场上面基金产品无数，面对不同的基金您是如何构建定量评估框架的？

　　郑源：总的来说，在公募FOF投资过程中的公募基金优选还是基于传统的基金评价体系的。传统的基金评价一般包括业绩分析、风格分析和能力分析等多个维度。在业内进行这些分析的方法、模型和工具都已经比较成熟。当然，基于这些成熟的方法、模型和工具，我们会结合我们对于基金产品的理解，进行相应的改进和调整。从目前实际投资的结果来看，效果还是不错的。但我们也认为传统基金评价分析有两个弊端。首先，这些分析基本都是基于基金产品的历史净值曲线以及公开披露的持仓，更多是对历史进行总结和归因。另外，这些分析更多是针对单个的基金产品来进行分析和判断。而我们认为FOF投资更重要的是，进行一组公募基金的组合投资。因此，我们诺德FOF团队，根据我们对中国公募基金行业、公司、和基金经理的理解，自行研发了一个全新的维度，我们称之为行为分析。公募基金的行为分析主要包括基金经理行为、基金公司行为、和投资者行为等3个维度。我们尝试从独立于基金产品历史净值和持仓信息的角度，根据基金经理的职业生涯、基金公司的产品布局和人员培养、投资者的偏好等等多个不同维度的逻辑和数据分析来寻找优秀基金产品的共性，从而大概率的挑选出优秀的公募基金产品来形成最终的投资组合。

　　金融界基金：其实定量和定性二者是缺一不可的，通过定量得出的结论还要用定性分析去验证。对于您来说，定性分析包括什么？您又有什么心得体会？

　　郑源：从我们在公募FOF产品实际运行的过程中来看，我们认为定性分析主要集中在宏观经济事件的冲击和基金经理的选择两个方向上。在宏观经济方面，尽管我们可以通过分析各种长期宏观、中观、甚至微观经济指标，对宏观经济的周期做一些较为明确的判断。但是，当宏观经济运行过程中，出现各种难以预料的事件性冲击时，我们很难通过历史数据来做出有效的判断，特别是那些历史上，或者近期基本没有发生过的事件。比如，全球的贸易问题，“新冠”疫情的冲击等等。遇到这些状况时，更多的时候，我们只能从经济或者市场运行的逻辑上进行推导，来帮助我们完成投资决策。在基金经理选择方面，当我们经过了大量的公开数据进行分析后，我们仍要和基金经理进行一对一的深入沟通和交流。我们希望通过交流来理解基金经理们对投资的理解、工作强度、事业动机、以及职业抱负等等细节。这些细节如果能够与基金经理历史业绩产生共振，将会帮助我们提升持有这些基金经理们产品的信心和比重。

　　金融界基金：对于投资者来说，无论是股票还是基金都要关注市场的环境。您是如何判断宏观环境和市场情绪的呢？同时，在投资基金时，如何利用不同的市场环境进行不同基金产品的匹配？

　　郑源：在前面的问题回答中，我们已经描述了我们是基于宏观经济环境来进行大类资产配置的，这里我们就不再赘述。对于宏观环境的研究而言，我们建立了一整套的模型和指标体系，来对宏观经济的运行阶段进行研判。而对于短期的市场情绪波动，由于公募FOF本身就具备分散投资的典型特征，因此，对于短期市场情绪的冲击，我们是不太敏感的。我们的工作重点还是通过将不同的公募基金进行有效的配置来实现投资目标。

　　公募FOF将成为重要资管产品

　　金融界基金：FOF基金目前市场规模很小，您觉得未来FOF基金会有什么发展？

　　郑源：从历史规律来看，每一类新兴的金融产品都有一个从弱小到发展壮大的过程，而这一过程都与其所处的时代背景密不可分。我们认为国内推出公募FOF产品实际上还是借鉴了海外发达国家的经验，主要是为了满足全民养老资产管理的需求，也就是作为养老“第三支柱”的载体。随着中国老百姓财富不断增长与老龄化情况日益严峻，全民养老财富的管理将成为社会整体急需解决的问题。根据海外发达国家的历史经验，公募FOF，特别是养老公募FOF产品，已经被证明是长期有效的制度化解决方案。一方面，公募FOF产品为持有人提供长期稳定的回报，另一方面，公募FOF所募集的资金又能为国家权益、债券、货币、甚至商品市场提供长期资金，提升整个资本市场的稳定性。两者相得益彰，对整个社会的稳定发展和国家的经济建设都有着长远而重大的意义。我们相信随着国家对于养老资金投资公募FOF产品的相关政策逐步推出和实施，公募FOF将会成为最为重要的资管产品类别之一，并且会随着整个居民整体财富的不断累积增长，同步发展壮大。

　　【了解嘉宾】郑源，香港理工大学计算机博士；曾就职于高扬集团有限公司（香港）、中国创新投资股份有限公司（香港）、华泰联合证券、民生证券以及中国银河证券；2017年1月加入诺德基金，现任诺德基金首席资产配置官、FOF投资总监，并管理着诺德大类精选（FOF）