许多人可能存在这样一个困惑就是为什么不自己买基金而是要把钱交给FOF基金经理，但是从统计数据来看在2020年之前成立的81只FOF产品在刨去管理费后的平均年化收益可以达到14％以上。其实与市场上多则翻倍少则30％以上的主动权益基金相比，这平均年化不到15％的收益率并不亮眼，可是FOF因波动小收益稳定带来的长期复利就足以吸引大家来投资了。

　　对于风险的有效分散，麦静表示FOF的底层资产种类多，资产的相关性越小风险分散度就越高，并且挑选基金经理其实本身也是在投资“人造资产”，从而又一次的增加了资产类别。这也就可以在控制波动的情况下获得更好的长期收益。

　　那么在选择和对比基金经理时，各位投资人应该如何客观地去评价？资产配置的重要性在何时最可以凸显出来？本期金融界《基金牛时代》特邀博时基金多元资产管理部总经理麦静为大家答疑解惑。

　　本文核心要点：

　　1.资产配置与基金优选双轮驱动FOF产品

　　2.优势：择时难度低+长期复利收益优秀

　　3.资产配置在跨周期时凸显作用

　　4.战略、动态、战术三层级策略

　　5.剥离系统性和风格收益分析超额收益

　　6.定量刻画过去定性判断未来

　　7.通过宏观环境动态调整配置

　　以下对话全文：

　　资产配置与基金优选双轮驱动FOF产品

　　择时难度低+长期复利收益优秀

　　金融界基金：我们都知道基金里面种类特别多，投资的侧重点各有不同。在这其中，FOF算是比较特殊了。作为FOF基金经理，谈谈您眼中的公募FOF？

　　麦静：通过资产配置与基金优选双轮驱动的FOF产品，具备低波动、高夏普特性，在长期视角下能够提供更高的复利回报和超额回报。

　　FOF能够提供较高风险调整后收益的原因一方面来自于资产配置，通过有效的资产配置能够在控制波动的情况下获得更好的长期收益；另一方面来自于更优的组合投资，在这方面，FOF双重分散只是一个表观理由，实际上FOF的有效分散有两个更深层次的原因：一是FOF投资的基金种类比较多，我们可以投股票型基金、债券型基金、商品基金、黄金、REITs等，在组合管理中包含的资产类别越多、相关性越低，则组合管理或者说风险分散的效果越好；二是虽说我们投的这些基金穿透下去底层还是那些证券，但同时我们也是投人（基金经理）和投策略，对于能够提供稳定且较好风险收益特征的基金经理或基金策略，其本身已经形成了一种“人造资产”。这种“人造资产”的加入，相当于又增加了资产的类别，并且还可能与其它资产有较低的相关性，可进一步增强组合管理和风险分散的效果。

　　金融界基金：资本市场是服务于实体经济的，像绝大部分基金的投资标的都是股票或者债券，这样直接将资本注入市场，但是FOF则是去投资“一篮子”基金。相比于其他主动权益基金，FOF有哪些优势？

　　麦静：如果说资本市场是对资金做资源配置的市场，主权权益基金通过资金投票给优秀的公司和长期发展潜力较大的公司，达到优化金融资源配置的目的，从而服务于实体经济；那么FOF就是对基金经理进行资源配置优化，通过资金投票给能够发掘更多优秀公司的基金经理以及投给我们看好的领域中具备明显选股优势的基金经理，同样最终也是服务实体经济。

　　FOF投资的一篮子基金中通常既有高波动权益基金也有低波动的债券基金，能够帮助投资者解决基金投资中最为突出的两个痛点：一是权益基金的择时，投资FOF有专业人士帮你做资产配置；二是众多基金不知如何选择，投资FOF有专业人士帮你选择长期业绩优秀同时匹配当下市场运行特性的基金。

　　对投资者而言，FOF主要有两大优势。

　　第一个优势是大部分配置型的FOF投资的择时难度较小（纯权益FOF除外），FOF相对较低的波动降低了投资者择时的难度，像股票和股票型基金这种高波动品种是非常需要做择时的，而FOF波动相对较小不需要过于纠结择时的问题。

　　第二个优势是，FOF在长期复利视角下的收益优势非常明显。FOF产品的夏普比率高，意味着在长期视角下，你的复合收益（几何年化收益率）更高。投资最看重应该是长期的复利回报，资产的长期增值。通常大家会认为波动小弹性低的另一面就是牺牲了收益，这个放在短期或者说单期通常是成立的，尤其是单边上行的趋势市，但放在长期，控制波动并不必然意味着更低的收益，长期复利视角下，过大波动是降低复合收益的。

　　资产配置在跨周期时凸显作用

　　金融界基金：大家都知道基金的申购和赎回费率其实也影响着投资策略和成本。对于普通基金来说，投资者只需要交一回费用。但是对于FOF来说，因其资金是用来投资其他基金的，这里面就会出现“双重收费”。那么进而来说，您觉得目前FOF基金有哪些缺陷应该去改善？

　　麦静：首先，证监会规定FOF不得收取投资自家基金产品部分的管理费及相关的申赎费、销售服务费等，而FOF产品根据阶段性策略的不同，或多或少都会持有自家基金，因此整个组合实际上仅是部分双重收费。但更重要的是，任何费用都要看它是不是“物有所值”，FOF层面管理费对应的是专业人士帮投资者做资产配置和基金选择的费用，而资产配置长期来看本身就是决定收益最重要的因素。不同基金收益差距决定了好基金相对于差基金的超额收益也远远超过为此所付出的费用，投资者投资任何基金产品，最关注的都应该是费后收益。从统计数据来看在2020年之前成立的81只FOF产品中，管理费在0.5％-1.2％之间，而这些产品的费后的平均年化收益可以达到14％以上，说明为FOF付出的费用是物有所值的。

　　金融界基金：基金产品的多种多样是为了符合每个人的投资偏好。那您觉得FOF基金适合什么类型的人群？

　　麦静：追求长期收益的投资者可考虑FOF投资，一是因为资产配置本身需要跨周期才能显示出更明显效果，正常市场环境中的资产配置调整幅度较小且胜率类似择时不会特别高，但在一些极端的位置上，比如熊市底部或牛市顶部，资产配置能够发挥巨大作用，这些作用都至少要跨过一个周期才能够看得到，所以更适合长期投资；二是基于双重分散和复利效应，FOF短期表现很难特别亮眼，但长期累积业绩具备明显优势。

　　战略、动态、战术三层级策略

　　剥离系统性和风格收益分析超额收益

　　金融界基金：风险收益比应该是FOF基金经理比较重视的一块。那么在FOF基金管理中，您是如何进行大类资产配置的？

　　麦静：对于混合型FOF而言，资产配置是绕不开的关键环节，长期来看资产配置也决定了大部分的业绩表现。我在资产配置方面按照三个层次进行管理：战略资产配置、动态资产配置、战术资产配置，并且最终落脚到具体投资策略。资产配置的三个层次必须各有侧重，同时需要有效连接，其中，“战略资产配置”从长期视角出发，至少是在跨越一个市场周期维度下，一般是超过三年，着重考虑产品的风险收益定位、投资约束和所投资产的长期配置价值；“动态资产配置”从中期视角，综合考虑资产的配置价值，包括绝对配置价值和相对配置，以及资产配置方案与宏观和政策大环境的匹配程度。在“战略资产配置”和“动态资产配置”层面，使用的模型上会考虑多样性，包括2到3个中长期维度可靠的模型，力争确保资产配置的稳健性。而在“战术资产配置”层面，从影响类别资产的具体因素出发，更强调边际变化和市场应对，并需要结合资产配置方案形成最后能够落地的具体投资策略。

　　金融界基金：大类资产配置最终需要落地的挑选基金上，您能详细谈谈您是如何通过定量去评判一只基金的吗？您有什么对基金定量的结论可以跟广大“基民”分享的吗？市场上面基金产品无数，面对不同的基金您是如何构建定量评估框架的？

　　麦静：基金筛选确实需要定量与定性结合，一来现在市场上基金数量非常多，通过定量方式做反向剔除可以帮助我们缩小定性分析和研究范围；二来通过定量的方式进行全方位搜索能够避免错过一些新成长起来的优秀基金经理。

　　定量分析的首要目的是要客观刻画基金过去的中长期表现，这中间必须特别强调的关键词是“客观”。“客观”评价一个基金表现好不好，首先要定义什么是“好”，我们以主动权益基金为例，其中就涉及很多问题：比如跑赢市场肯定是好的，但市场用什么指代呢？是上证综指、沪深300、中证500还是创业板呢？选择不同指数指代市场最终得到的“是否跑赢市场”的结论可能是完全不同的。排名靠前肯定是好的，但应该跟其它哪些基金一起排名呢？价值选手和成长选手肯定是不适合放在一起排名的，尤其是短期排名。年化收益高肯定是好的，但牛市顶部成立的基金和熊市底部成立的基金年化收益显然是不可比的。正是因为有这些问题，所以在定量分析基金的过程中，必须剥离种种导致“不可比”的因素。对于主动权益基金来说，我们需要通过科学的分类和剥离系统性市场收益和风格收益，进入到超额收益分析的层面才能够得出更为客观的分析结论。在此过程中，对基金进行科学的分类并基于分类选择合适的基准是非常重要的一步，我们会通过净值层面的回归、聚类或者穿透分析持仓等方式来对基金进行分类，并根据分类选择合适的基准指数，进而剥离掉基金的系统性收益和风格收益，评价其超额收益的高低以及稳定性。

　　从过去的数据来看，如果做全市场（不区分风格）单年度排名，实际上在两年这个维度，基金排名的反转效应还是比较明显的，主要原因是很多时候排在最前面的基金，它收益表现中混杂了很多行业或者主题的Beta在里面，而这些风格和行业Beta很有可能在某个时间维度出现反转，进而带来了这种排名的反转效应。

　　定量刻画过去定性判断未来

　　通过宏观环境动态调整配置

　　金融界基金：其实定量和定性二者是缺一不可的，通过定量得出的结论还要用定性分析去验证。对于您来说，定性分析包括什么？您又有什么心得体会？

　　麦静：定量可以客观刻画历史表现的水平，提供长期业绩较好的基金备选，但过去不代表未来，需要定性分析判断未来能够持续表现较好的基金经理/品种，并动态调整对未来超额收益的合理预期。

　　在定性调研中，通常我们会邀请基金经理做自我剖析，讲述其投资理念、框架与选股逻辑。然后通过一些具体的要点请基金经理进一步阐述投资方法论是如何运用的，比如重仓股的投资逻辑和过程，增减持的节奏是基于怎样的考虑等。这些交流都是反复观察的过程，在这个动态的过程中能对基金经理挖掘更深。如果存在矛盾冲突的地方，我们会着重关注，并且也会聚焦在长短板上，再进一步做深入的交流。

　　定性的调研最终服务于两个判断：一是过去优秀业绩在未来的可持续性；二是未来超额收益水平的可能变化。首先，我们会关注基金经理投资框架的系统化程度，以及历史超额收益的来源与投资理念和方法的匹配度，通常投资框架系统化以及超额收益来源与投资框架的匹配程度越高，未来超额收益的可复制性就越强。同时我们也要关注基金经理能力边界和管理规模的一些动态变化，分析其中会否出现不匹配的情况，以判断未来的超额收益水平会否因此而有所下降。

　　金融界基金：对于投资者来说，无论是股票还是基金都要关注市场的环境。您是如何判断宏观环境和市场情绪的呢？同时，在投资基金时，如何利用不同的市场环境进行不同基金产品的匹配？

　　麦静：我们有非常全面的跟踪指标体系，无论在宏观层面还是资本市场层面，我们都对这些指标进行高频跟踪，当某些重要指标出现显著变化，或者某一类指标体系中出现多个指标同方向变化时，都会提示我们审视资产配置方案是否需要调整。例如，当宏观环境呈现经济增长势头良好并且流动性也很宽裕的状态，那我们会通过加大权益基金尤其是成长风格权益基金的配置力度来把握市场机会；当宏观环境呈现经济增长疲弱甚至衰退同时流动性也偏紧状态时，我们会加大债券型基金尤其长久期债券型基金的配置力度；当资本市场呈现riskon特征时，我们会加大权益基金的配置力度，而当资本市场呈现riskoff特征时，我们会减少权益基金配置同时考虑是否需要增加带有对冲特性的避险资产（如黄金ETF）的配置。

　　金融界基金：FOF基金目前市场规模很小，您觉得未来FOF基金会有什么发展？

　　麦静：未来这个市场有很大的发展潜力，目前国内养老问题的解决以及引导个人储蓄进入资本市场两个议题都是可预见性的，FOF则是连接这两点的重要桥梁，因此有非常大的发展空间。我们看的是一个万亿级别的市场，但相关政策落地和推动市场发展还有一个循序渐进的过程。

　　了解嘉宾麦静：博时基金多元资产管理部总经理，英国利兹大学国际金融硕士，13年金融从业经验，10年资产配置和投资管理经验。2006年9月加入中铁信托，历任研究员和自营资金投资经理；2009年加入人保资产，历任组合管理部投资经理、高级投资经理、资深高级投资经理、组合管理部负责人和基金投资部负责人，并自2015年起任人保资产投委会委员；2020年5月加入博时基金。投资风格：稳健，追求长期复利回报，具备全面的FOF投资能力，资产配置方面的专业型和经验型选手，基金选择方面兼具定量和定性能力的专业选手。