股票、债券、货币、黄金等等的这些投资工具其实不分好坏，因为每一个投资工具都有其独特性，所以只要可以满足投资者个人需求就好。以前大家需要通过上述投资标的自己去构建资产配置组合，不过现在由于FOF基金的出现，这个问题变得简单了。

　　人们只需要想清楚自己可以承受的风险和收益的预期，然后挑选相应的FOF产品即可，这对非专业投资者，尤其对于有养老投资规划的人来说，是非常合适的。现在中国的养老第三支柱投资刚起步，国家大力支持搭建这样的体系以增强大众的养老保障。

　　那么FOF基金是如何进行大类资产配置的？定量分析中各指标的权重根据什么来浮动？定性分析中基金经理的投资模式如何去验证其有效性？本期金融界《基金牛时代》特邀东方红资产管理FOF基金经理陈文扬为大家答疑解惑。

　　本文核心要点

　　1. 优势来自容量与投资范围

　　2. 由低到高提供多元化产品选择

　　3. 组合目标约束下判断大类资产

　　4. 定量分析根据不同品种浮动参考权重

　　5. 定性分析在管理制度下验证投资模式

　　6. 宏观分析关注金融货币政策

　　7. 刚起步！FOF两大发展方向

　　以下对话全文：

　　优势来自容量与投资范围

　　金融界基金：我们都知道基金里面种类特别多，投资的侧重点各有不同。在这其中，FOF算是比较特殊了。作为FOF基金经理，谈谈您眼中的公募FOF？

　　陈文扬：公募FOF在国外已经有多年的发展历史，但在国内还是刚诞生不久的产品形式。FOF基金涵盖了资产配置和基金选择，既要和资产打交道，也要研究基金经理，是非常多元的产品。

　　金融界基金：资本市场是服务于实体经济的，像绝大部分基金的投资标的都是股票或者债券，这样直接将资本注入市场，但是FOF则是去投资“一篮子”基金。相比于其他主动权益基金，FOF有哪些优势？

　　陈文扬：FOF产品的优势很多： 第一，FOF产品的容量具有一定优势。以股票为例，普通基金产品的规模达到一定程度时，申购可能就暂停了，所以能够享受到优秀基金经理管理能力的客户数量有上限；但是FOF产品可以在全市场进行投资，能选择的基金经理非常多，享受到的管理能力的上限也更大一些。另外，在流动性方面也有优势。以固收资产为例，以基金的形式参与固收投资，流动性其实比直接购买债券要好很多。

　　第二，FOF产品的投资范围比普通基金大，收益来源更加广泛。理论上说，一个组合能投资的相关性低的资产种类越多，组合就有条件实现更平稳的收益（更高的夏普比例）。如果基金经理有能力掌握大类资产配置的投资思路，长期来看，大概率可以获取可持续的稳定回报。我相信未来在国内一定会出现一批这样优秀的FOF产品和基金经理，实现这一点只是时间问题。

　　金融界基金：大家都知道基金的申购和赎回费率其实也影响着投资策略和成本。对于普通基金来说，投资者只需要交一回费用。但是对于FOF来说，因其资金是用来投资其他基金的，这里面就会出现“双重收费”。那么进而来说，您觉得目前FOF基金有哪些缺陷应该去改善？

　　陈文扬：这其实不能称之为“缺陷”，在我们看来，“双重收费”其实是一个看起来很明显但实际上不是缺陷的“伪缺陷”：一方面，FOF基金申购同一管理人旗下基金产品的部分，各种费用安排上是有减免的，减少了“双重收费”。其次，FOF基金作为机构投资者，能够以大额申购的形式享受到申购费率上的“批发”价。这比个人投资者的“零售”价还是有费率上的优势。另一方面，如果投资者本身具备高超的配置资产和选择基金的能力，那确实不需要FOF基金。但现实情况是，许多投资者受限于时间精力和专业知识储备，对于“应该在什么时候投资哪些基金”这个问题是迷茫的。FOF基金的管理费正是基金经理发挥自己的专业知识，为投资者的以上问题提供解决方案的价值体现。最后，我们看到历史上优秀的基金和平庸的基金在长期业绩上的区别是很大的，远远大于FOF基金层面收取的所谓“额外”的管理费。为资产配置和基金选择而付费，实际上物有所值。

　　由低到高提供多元化产品选择

　　组合目标约束下判断大类资产

　　金融界基金：基金产品的多种多样是为了符合每个人的投资偏好。那您觉得FOF基金适合什么类型的人群？

　　陈文扬：FOF基金只是泛称，根据所投资的权益类基金和固收类基金比例的不同，FOF基金的风险收益可以形成从低到高的多个层次，为不同风险收益的投资者提供多元化的产品选择。无论是追求稳健的低风险偏好人群，还是可以忍受净值波动的高风险偏好人群，都能在FOF基金这个大类中找到适合自己的产品。低风险偏好的客户可以配置固收类基金占比高的FOF产品，高风险偏好的客户可以配置非固收类基金占比高的FOF产品。

　　金融界基金：风险收益比应该是FOF基金经理比较重视的一块。那么在FOF基金管理中，您是如何进行大类资产配置的？

　　陈文扬：我做大类资产配置有两个思路：一个是基于大类资产判断所形成的配置思路，另一个是基于组合的目标约束所形成的配置思路，将这两种思路结合起来就得到基金的大类资产配置方案。其中组合的目标约束是第一位的，决定了大类资产判断的侧重点。

　　低风险偏好的产品一般是偏短期的，偏好绝对收益。要想短期实现绝对收益目标，在配置资产时大类资产的趋势会比相对估值水平更重要。比如经济有没有可能在一两个季度内复苏？如果复苏，应该布局什么资产？如果是权益资产，那么什么行业会有最好的业绩表现？这都是低风险产品做资产配置时需要侧重的问题。

　　高风险偏好的产品，比如我们的一些积极型和平衡型的产品，投资目标是实现长期良好的投资回报，我们推荐客户持有期限长一点。这类产品，除了宏观趋势，我会更侧重从资产价值的水平和长期趋势方面进行考量。比如从股权风险溢价的角度看，权益资产的估值处于历史低位。在经济不断向前发展的大趋势下，逢低重点配置权益资产并长期持有，等待价值的均值回归就是理性的配置策略。这和低风险偏好产品注重趋势的角度是不同的。

　　所以决定我们大类资产配置有产品投资目标、宏观因素、风险定价因素、相对价值因素等等，是一个多元的决策过程。

　　定量分析根据不同品种浮动参考权重

　　定性分析在管理制度下验证投资模式

　　金融界基金：大类资产配置最终需要落地的挑选基金上，您能详细谈谈您是如何通过定量去评判一只基金的吗？您有什么对基金定量的结论可以跟广大“基民”分享的吗？市场上面基金产品无数，面对不同的基金您是如何构建定量评估框架的？

　　陈文扬：我们制定了一套涵盖多种指标的体系去评判基金。这些指标能帮助我们衡量基金的收益情况、风险情况、收益的稳定度情况，以及粗略辨识基金经理的投资风格和收益来源等特征。

　　我们的指标虽然是稳定的，但指标的权重是浮动的。根据不同基金产品的投资目标、和多样化的持有目的，我们会在定量评价时赋予指标不同的权重。比如作为工具使用的被动式基金，收益和风险相关的指标就会被赋予非常低的权重；在评价主动管理基金时，这些指标的权重就会明显提高。

　　我们回顾历史发现，相比庞大的基金产品数量和基金经理数量，能持续管理一支基金产品且证明了自己有能力获得良好长期回报的基金经理群体并不是那么庞大。也就是说，要从茫茫产品海洋中挖掘出长期优秀的基金，还是有点工作量的。“基民”们如果时间有限，不妨把研究精力放在有优秀长期历史业绩的机构和基金经理身上，或者投资FOF基金，把这份工作委托给专职的人员来做。

　　金融界基金：其实定量和定性二者是缺一不可的，通过定量得出的结论还要用定性分析去验证。对于您来说，定性分析包括什么？您又有什么心得体会？

　　陈文扬：定性分析主要是对基金经理投资模式的分析，我们分拆成两部分看。一个部分是基金经理所在公司的文化和考核模式。任何员工的发展都与公司文化和管理制度息息相关，基金经理的投资行为、投资风格和投资目标应当吻合公司理念、文化和价值观。

　　在这个基础上，我们才定性分析第二部分，就是基金经理的投资模式。我比较关注基金经理形成投资判断的过程。我希望他是一个稳定的函数、一套稳定机制，输入市场信息就可以获得结果，这样我只需要判断这个机制的质量好不好，判断的质量能显著提高。所以定性分析上主要工作就是拿着不同的“题目”和基金经理的“答案”，去验证基金经理的“解题思路”是不是我要的。

　　宏观分析关注金融货币政策

　　刚起步！FOF两大发展方向

　　金融界基金：对于投资者来说，无论是股票还是基金都要关注市场的环境。您是如何判断宏观环境和市场情绪的呢？同时，在投资基金时，如何利用不同的市场环境进行不同基金产品的匹配？

　　陈文扬：这个时代的金融体系非常依赖央行的金融货币政策，可以说宏观分析就是分析中央银行体系的货币流动性和实体经济生产之间的互相反馈关系。宏观环境上，我主要精力花在对金融货币政策不同阶段的判断上。市场情绪方面，主要通过观察资产价格对各类信息的反应，比较不同资产的相对价值，验证市场所处的阶段。

　　受制于费率，其实基金产品不适合频繁做出调整。依靠择时获得的收益不是很稳定。做宏观环境和市场判断主要是想规避在市场情绪过热、预期太拥挤的时候以过高的价格买入资产。每年只要能正确做出二、三次比较大幅度的投资判断就足以完成出色的投资业绩。

　　金融界基金：FOF基金目前市场规模很小，您觉得未来FOF基金会有什么发展？

　　陈文扬：FOF基金的发展主要有两个方面：一个是养老FOF产品。现在中国的养老第三支柱投资刚刚起步，国家也有心搭建这样的体系，增强大众的养老保障；类比美国，也可以看到这是一块很大的资金量，只要这个体系能完善起来，产品未来的发展空间很大。另一个是普通FOF产品。在多元投资这个领域，FOF基金在公募基金领域的发展才刚刚开始。我想未来随着资管行业刚兑文化被打破，投资人会逐渐认识到一个能横跨境内外资产、横跨股债商品等多元资产的产品对实现平稳收益的重要性。

　　了解嘉宾陈文扬：2020年06月至今任东方红颐和平衡养老目标三年持有期混合型基金中基金（FOF）基金经理、2020年06月至今任东方红颐和积极养老目标五年持有期混合型基金中基金（FOF）基金经理、2020年06月至今任东方红颐和稳健养老目标两年持有期混合型基金中基金（FOF）基金经理。上海财经大学金融学硕士。曾任上海国利货币经纪有限公司利率衍生产品部经纪人，宁波银行股份有限公司金融市场部交易员，南京银行股份有限公司金融市场部高级投资经理，上海东方证券资产管理有限公司固定收益研究部资深研究员、私募固定收益投资部投资主办人。