《基金经理投资笔记》行业系列

　　领略行业投资的纯粹之美

　　作者：成钧 平安基金ETF指数投资部总监

　　最近有很多投资者比较关心，新能车ETF上涨比较多，当前估值比较高。我们该如何看待这个问题呢？

　　首先，估值是一个动态变化的过程。

　　简单做个计算，如果一只股票当前的估值是100倍，假设它的盈利增速是35％，那么两年后它的估值就下降一半到55倍，5年后估值就只有22倍。对比来看，另一只股票当前的估值是10倍，但是它的盈利增速是-35％，那么两年后它的估值就增长了一倍多到24倍，5年后它的估值就就增长到了86倍。

　　这个例子说明，估值不能简单地看静态估值，更重要的是未来的盈利预期。如果盈利预期是下降的，再便宜也没用，而如果盈利预期是上升的，时间会消化掉估值的空间。

　　以苹果产业链中的立讯精密为例。2010年刚上市之后一度估值高达112倍，但长期来看，这并不影响它的股价增长。如果在2010年11月底投资于它，到2020年11月底10年的时间，投资收益可以高达30倍。实际上，它的估值也是随着整个智能手机行业的发展不断下降，时间消化了它的看似高估值。

数据来源：Wind

　　用立讯精密做例子是因为现在新能车的发展阶段和十年前的智能手机有很大的相似之处。从行业发展驱动来看，都进入了爆款产品引发的市场真实增长阶段；

　　从渗透率来看，目前新能车的渗透率仅5％，而2008年第一款iPhone发布以前，智能手机的渗透率也一直低于15％（2009年为14％），而2019年渗透率已经到了77％。

　　其次，科技型公司处在不同阶段，估值的方式不同。

　　在科技公司创立阶段，研发占比较高，会影响盈利指标，从而会使得市盈率看上去比较高。但是企业对研发的投入有助于企业的长期发展。

　　以新能车ETF中最大权重股比亚迪为例，比亚迪现在市盈率130倍，但是如果把研发投入作为调整项考虑，则调整后的市盈率将降低一半。许多科技型企业估值时都会使用调整后的市盈率作为估值指标，而不是单纯的市盈率指标。

　　还是以智能手机产业链做对标。天风证券在复盘过去十年产业链公司的估值变化后发现估值受到渗透率变化而变化：

　　1）初始期：在行业初始阶段，渗透率缓慢提升，板块公司估值与股价均处于上升态势。

　　2）成长期I：当行业产品发展至较为成熟时（智能手机渗透率超过15％左右），行业渗透率开始加速提升，此时行业内公司“量升”成为主逻辑，规模化提升甚至带来利润率上升，板块估值继续保持高位，业绩持续释放，股价处于上升态势。

　　3）成长期II：当行业渗透率提升至一定高点后（智能手机渗透率超过50％），渗透率提升速度开始放缓，板块公司股价滞涨，但盈利能力保持高位，估值会通过业绩增长消化。

　　4）成熟期：渗透率提升停滞，行业盈利能力下降，业绩下滑，估值下杀，股价下跌。

　　可以看到，在初始期至成长期I，相关产业链公司的估值都可以保持在高位，甚至于在成长期II，估值都还可以通过业绩增长消化。目前新能车发展还在初始期，相关上市公司的估值状态完全是符合其所处的行业发展阶段的。

　　第三，我们可以计算一下新能车未来的市场空间。

　　以特斯拉为例，2019年是近37万辆，2020年是50万辆，2021年预期是100万辆，是一个翻倍的高增长，往后看到2025年是350-400万辆的销量，年复合增长率能够达到35％到40％。而造车新势力，以蔚来，小鹏，理想为代表，今年也是有个跨越式的发展，明年的势头也会非常好。国内的企业如比亚迪也算是新势力，未来的增长潜力也会比较不错。

　　按照国内新能源汽车发展规划（2021-2035年），到2025年新能车的渗透率将达到20％，2030年达到40％，按此目标来估算，未来5年新能车的年复合增长率能够达到30％左右。未来10年内的增速都会保持在20％以上。

　　这只是中国市场的数据，实际上欧洲美国等未来的增速可能会超过中国市场，那么带来的需求也会刺激中国产业链的发展。未来新能车市场的高速增长是比较明确的。

　　最后，如果还是觉得估值较高，比如定投、金字塔投资等方式进行投资，可以降低投资风险，同时也不至于错过一个行业的大发展。

　　【了解作者】成钧，平安基金ETF指数投资部总监，上海交通大学博士，南京大学和上海证券交易所博士后。2017年2月加入平安基金。现任平安沪深300ETF、平安中证500ETF、平安创业板ETF、平安MSCI中国A股国际ETF、平安中证5-10年期国债活跃券ETF、平安中债-中高等级公司债利差因子ETF、平安中证粤港澳大湾区发展主题ETF、平安股息精选沪港深股票基金等基金经理。