旺季将临，疫情虽然对今年消费需求整体而言产生不利影响，但消费板块的市场炒作热情依旧不减。各个细分赛道如食品饮料，白酒等板块的估值水涨船高。大家对一些传统的热门赛道了解较多，但一些消费的新兴赛道如游戏，医美等细分赛道了解甚少。2021年马上就要到来，消费领域的传统热门行业有哪些看点？未来的消费赛道的新蓝海在哪里？本期金融界《擒牛记》特别策划“百问大消费”邀请知名私募神农投资总经理陈宇为大家答疑解惑。

　　本文核心要点：

　　1.白酒头部酒企的利润率远高于行业平均水平

　　2.品牌是白酒的重要的护城河

　　3.饮用水品牌的多渠道包装化率提升，增长的确定性很强。

　　4.游戏平台型的公司业绩确定性较强，但需要优质内容供给带动

　　5.未来正规医美市场增长潜力巨大

　　6.品牌方是化妆品产业链最具投资价值的环节

　　以下为对话全文：

    白酒头部酒企的利润率远高于行业平均水平

　　金融界基金：您觉得白酒行业的商业模式有什么独特性？

　　陈宇：白酒诞生于中国本土文化，历史悠久、百花齐放。大多数A股酒企在过去20年创造了巨大的超额回报，行业平均毛利率、净利率基本长期在60％、20％以上，ROE维持在 20％以上；头部酒企的利润率更是远高于行业平均水平。

　　长期持续、优秀的回报与白酒行业的特点密不可分：

　　第一，成本低。白酒大部分由粮食酿造，生产成本并不高；

　　第二，成瘾性。作为一种发酵产品，口味差异性明显，具备成瘾性；

　　第三，由于基本没有保质期，高端白酒还具备收藏和投资属性；

　　最后，白酒还有社交属性，享受不可逆的消费升级趋势。

　　金融界基金：在白酒行业中，高中低档次之间有价差，那么您觉得企业应该如何利用价差？

　　陈宇：白酒行业的趋势非常明确：总量下降与结构提升，少喝酒、喝好酒。白酒销量已经从2013~2016年的1300万吨左右下滑到2019年786万吨，未来可能还会下滑。

　　总量下降的同时，我们也看到一些结构性机会，酱酒热可能还会持续很长一段时间。酱酒热不只是茅台带动的，也是消费升级的必然现象。茅台3000元和五粮液1000元之间的空白价格带，以及400元、600元价格带都缺乏强有力的品牌站位，酱酒巨大的渠道价差也为各个品牌的蓬勃发展提供了条件。

　　品牌是白酒的重要的护城河

　　金融界基金：区域性算是一些白酒企业的特征，那么您觉得那些区域性的白酒企业应该如何走出去？现在回看过去，茅台从五六百涨到一千七，才发现原来是自己格局不够。那么您认为茅台、五粮液、泸州老窖这三个高端还可以有什么突破？

　　陈宇：我认为，白酒行业长期格局就是高端寡头化、区域酒企系列化。品牌是白酒的重要护城河，高端白酒的入场券已经基本发放完毕，需求端目前也看不到明显的问题。高端价格稳定上升，行业也就能创造更多价值。对于在次高端市场竞争激烈的区域酒企来说，基地市场深耕可能是更好的发展路径，贸然进攻全国反而根基不稳。目前看来，地方浓香小酒进攻全国的实力很有可能被高估了。

　　饮用水品牌的多渠道包装化率提升，增长的确定性很强

　　金融界基金：您怎么看赴港上市的农夫山泉？饮料和水除了本身以外，运输、包装、水源等也是大问题。您对这类企业的运营和商业模式怎么看？

　　陈宇：水和饮料的商业模式有差异，水相对刚需、即饮属性强；饮料则相对可选，竞争激烈、产品更新迭代快、终端拦截属性强。中国软饮料行业1万亿规模，其中包装水2000多亿，双寡头格局，2元水正在快速替代其他价格带。包装水龙头在2019年的市占率达到21％，随着家庭、办公、餐饮等多渠道包装化率提升，增长的确定性很强。龙头公司花了20多年寻找了全国十大水源地，资源循环利用，虽然不排他，但是先发优势明显，包装水毛利率可以达到60％以上。原材料成本中占比较高的是PET，其成本受益于油价的下降而下行；运输成本可能优化空间不大，但随着产能全国化布局、规模优势的发挥，未来也有一定压缩空间。

　　金融界基金：您怎么看赴港上市的农夫山泉？饮料和水除了本身以外，运输、包装、水源等也是大问题。您对这类企业的运营和商业模式怎么看？未来会不会有更多的知名饮料品牌上市？

　　陈宇：国际饮料品牌大多是综合型的巨头，比如可口可乐、百事可乐、日本的三得利、伊藤园等，但中国的饮料企业还处于发展早期，上市企业以单品类为主。近几年我们看到像元气森林这样的新消费品牌迅速成长，也看到一批传统品牌的衰落。未来一定会有更多饮料企业上市，但只有细分领域做到极致或综合能力非常强的企业才值得投资。

　　游戏平台型的公司业绩确定性较强，但需要优质内容供给带动

　　金融界基金：买量简单来说就是放弃传统营销平台，然后将广告精准传递给潜在客户。不过近期买量成本的上升导致有些游戏巨头下跌，您觉得买量是好的趋势吗？

　　陈宇：流量成本的客观变化是一个供求动态平衡问题，整体上随着移动互联网红利进入尾声，流量价格一直在提升。今年上半年互联网用户使用时长提升、流量供给增加、尤其是短视频流量扩充明显；但版号总量控制下，游戏买量需求并没有显著扩张，因此上半年游戏厂商收入、利润都取得了良好增长。下半年随着复工复产，在线流量供给边际下降，但在线教育、电商等行业投放迅猛，从而推高了游戏行业的买量成本。

　　游戏厂商买量是一种正常的发行方法，谈不上好或不好，要看产品是否适合，理论上只要买量成本小于LTV，买量模型就是成立的。有些游戏自身有很多可以买量的点，通过积极的市场投放、有节奏地不断导入用户、提升留存、通过科学的数值体系能够平衡好产品可玩性和商业性。有些游戏不适合买量，或者一些厂商刚刚试水买量并不能精准找到玩家。无论客观流量成本如何，买量的ROI都存在很大差异，核心考验的是厂商的精细化运营能力。

　　金融界基金：云游戏、优质画风、完美游戏体验等方面在科技的加持之下仍在大力发展，但是游戏行业目前已经进入存量市场博弈。您觉得哪些企业做的好？应该通过什么方式占领市场？

　　陈宇：游戏行业不需要担心需求侧，也是一个典型的成瘾品。好的游戏产品可以有10年以上的生命周期、可以伴随一代人的成长。大多游戏公司的毛利率都在60％以上、净利率20％以上，现金流很好，是非常优秀的商业模式。

　　平台型的公司业绩确定性较强，但也需要优质内容供给带动；研发型的公司业绩会随项目波动，但真正优质的CP会有企业文化和研发体系保障，从而持续产出长生命周期的好产品，比如今年米哈游推出《原神》，通过B站和TapTap发行，摆脱对应用市场的依赖，甚至在海外也有亮眼的表现，这种头部CP在爆款产品带动下会有很强的业绩弹性。

　　金融界基金：未来游戏行业竞争的重点领域有哪些？近期pop mart的上市，对游戏周边衍生品的发展会不会带来新的机遇？

　　陈宇：现在渠道格局稳定，优质内容话语权增强。游戏厂商需要回归内容本身，理顺自己的研发体系、探索先进的技术应用，积极推出真正高质量的游戏产品，买量只是发行的辅助手段，不是决定因素。

　　产品品类上有很多新方向，比如二次元、女性向、放置类、Roguelike等，5G应用落地后云游戏、VR、AR游戏也值得期待。

　　未来正规医美市场增长潜力巨大

　　品牌方是化妆品产业链最具投资价值的环节

　　金融界基金：医疗美容以及化妆品等日化行业发展迅速，一些医美行业的龙头公司也纷纷上市。例如华熙生物在科创板上市，您如何看待医美行业的发展前景？

　　陈宇：医美是专业性比较高的一个细分行业，既有美的内涵、又有医的要求。中国医美市场看上去规模还不算大，百亿量级，但还有很多不合规地带，未来正规医美市场增长潜力巨大。国内医美渗透率不到5％，只有韩国的1/6、美国巴西的1/3、日本的1/2，天花板还很高。

　　医美院线渠道相对比较封闭，医美类产品又需要专业批文和品牌方的专业服务，医美渠道或许还能够成为功能类护肤品的重要突围阵地。

　　金融界基金：目前除了医美头部的上市公司以外，还有哪些细分行业值得关注？例如医用敷料，器械等。

　　陈宇：化妆品是典型受益于消费升级的品类，近几年从上游原料商、包材商、代运营商到品牌商组团登陆资本市场，成为不容忽视的一个细分板块。化妆品也是利润率很高的生意，有的上市公司毛利率能达到90％，净利率能达到60％以上，ROE也在20％左右。我们认为化妆品产业链最具投资价值的环节还是品牌方。化妆品行业全球4万亿规模，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等通过自有品牌孵化和国际并购成长为市值上万亿（欧莱雅）的国际品牌集团。中国化妆品行业起步晚，市场规模大几千亿，目前海外品牌占比高，国产品牌正在快速崛起，我们期待未来能成长出多品牌的国产化妆品集团。我们需要积极关注具备产品研发优势、品牌运营能力、差异化竞争的化妆品品牌。