来源：中金公司

　　主动公募持股向新经济及成长股侧重

　　持股市值创历史新高。2010-2016年间，公募产品持有A股流通市值长期维持在1.5万亿元左右，A股市值持续扩张下公募股票市值占A股市值比例持续下降。2016年后公募持股市值逐渐提升，截止2020年二季度，公募持股市值已达3.18万亿元，创历史新高，占A股比例也有所提升。

　　主动公募持股近年往新经济侧重。过去由于A股扩容，个股内主动公募平均持股比例持续下降（2010年Q2为12.58％，2020年Q2为3.22％），但行业结构却发生较为明显变化，包括传统金融、能源行业平均持股排名由中游到垫底，及医疗健康、科技行业平均持股较部分老经济行业提高等。对应以行业间偏度指标于2020年Q2触及历史高位。

　　主动公募调仓更侧重成长性。我们通过构建主动公募持股占比增加组合及下降组合观察主动公募历史调仓情况，发现成长性是主动公募调仓的主要原因。过去十年主动公募占比增加组合净资产增长累计扩张约1300％，而占比下降组合则约155％，同期沪深300约200％。

　　不必过分担忧“抱团”解散影响

　　当前主动公募持股尚未完全脱离基本面。2010年二季度至2020年二季度主动公募持股平均PB为2.32倍，该数字于2020年Q2上升至4.77。但估值上升主要是由于主动公募持股近年持续从老经济向新经济转移所导致。假若将主动公募行业持股比例与当期市场行业分布相匹配，最新市盈率为均值向上一倍标准差水平，与创业板指水平相约。

　　机构持股向少部分个股集中或是长期趋势。对比海外市场，投资者关注度或向少部分公司集中，具体表现为不论是成交、市值还是营收，少部分股票占据市场大部分比例，当前A股集中水平与海外仍有差距。与此同时，被动/主动公募管理规模向头部集中，将使得投资决策权向少部分人倾斜，投资行为或将更一致。

　　历史上“抱团”解散对主动公募影响相对有限。历史上机构“抱团”共发生三次，在这三次“抱团”结束前后，虽然市场均受到一定压制，但对主动公募影响有限，具体表现为三次“抱团”解散前后主动公募收益均优于对应“抱团”行业指数，及整体基本战胜沪深300收益。

　　“抱团”解散后主动公募都买了什么？

　　大市值、高B/P、高ROE、高净资产增长“四高”个股。观察成交分化指标，可以发现“抱团”解散前市场投资主线较为散乱，成交分化指标触及相对低位。我们参考Fama-French五因子模型对个股进行分组，发现机构“抱团”结束时主动公募向“四高”个股流入明显高于其他组。