《基金经理投资笔记》主动管理系列

　　拥抱权益，重仓中国

　　作者：程涛 湘财基金总经理

　　写在前面的话：

　　“美林时钟投资理论”开创了周期性的研究框架先河，为机构投资者做自上而下择时判断和大类资产配置提供了参考。简而言之，它告诉了我们，何时应该配置股票、债券、大宗商品甚至手留现金。当下，市场对股债切换的讨论日益增多，我们再来重温一下经典理论，颇有意义。

　　那么，“美林时钟”在国内应用时会水土不服吗？近一轮的大宗商品上涨，为什么说“美林时钟”已提前预言？中国版“美林时钟”当前指向了哪一位置？通胀抬头、大宗商品寻顶，股票还有投资价值吗？不同象限切换之间，周期板块和中盘股为何受益？

　　核心观点：

　　1.“美林时钟”指导大类资产配置更为有效

　　2.从复苏期向过热期过渡，大宗商品上涨有预兆

　　3.短期尚难进入滞胀期，股票仍具配置性价比

　　4.看好周期板块，中盘股行情正在扩散

　　“美林时钟”从经济增长和通货膨胀的角度出发，两两组合将经济周期分成了：衰退期（经济下降+通胀下降）、复苏期（经济增长+通胀下降）、过热期（经济增长+通胀上升）、滞胀期（经济下降+通胀上升）四个象限，四个象限的轮回往复构成了每一轮经济周期。

　　从衰退期开始四个阶段依次推进，在此过程中债券、股票、大宗商品和现金依次成为最优的大类资产选择；对于股票市场来讲，防御型、成长型、周期型、稳健型板块依次成为最优选择。

　　“美林时钟”，指导大类资产配置更有效

　　按照美林时钟模型对大类资产进行配置，既可以在复苏期和过热期获得股票和大宗商品的投资收益，也可以在滞涨期和衰退期，通过持有债券和现金等防御性资产规避风险。对于股票市场中不同板块的选择也能够取得类似的效果，但受制于大盘的波动，分散效果会弱于大类资产配置。

　　投资者也许会疑惑：美林时钟如此简洁、有效，按照这种方法去配置，岂不是能够源源不断地获得投资收益？事实上，纯粹的“美林时钟”在国内市场的适用性，不如海外发达市场。也就是说，存在一定的“水土不服”现象。

　　一方面，由于经济体制不同，我国的逆周期调节政策比海外更加精准有效，这也使得经济周期并非纯粹由市场之手推动，受宏观政策影响，“美林时钟”在国内甚至被戏称为“美林电风扇”；另一方面，根据有效市场理论，市场价格已经体现全部历史信息，那么获取超额收益的关键就在于未来判断，这就需要一定的研究预判能力。

　　整体而言，对于“美林时钟”在国内的应用，其对大类资产配置相对更为有效，而应用在股票市场时要同时考虑宏观政策、行业发展等因素，需具备一定的预判能力，才能够取得良好的效果。

　　从复苏到过热，大宗商品上涨有预兆

　　2021年一季度，中国的国内生产总值同比增长18.3％，相比2019年同期增长10.3％，属于经济快速增长期。通胀的情况略微复杂，2021年4月消费者价格指数同比增长0.9％，生产者价格指数同比增长6.8％。从消费者的角度看，由于猪肉价格有所回落，尚处于温和状态；而将目光投向工业企业，上游的原油、金属、钢铁、煤炭均经历了一轮较大幅度的上涨，价格压力显著。

　　综合来看，我们认为，依照“美林时钟”的方位，中国经济目前介于复苏期与过热期之间，过热的主要是偏生产类的工业、出口制造部门；复苏的主要是偏消费类的居民部门。

　　“美林时钟”对今年的市场表现有预兆。统计股票、债券、大宗商品几类资产的表现，年初至今大宗商品涨幅最高，股票市场体现为结构性行情，周期型的钢铁、采掘、有色领涨，而国防军工、计算机为代表的成长型行业领跌，债券表现整体一般。无论是大类资产还是股票市场的表现，均符合从复苏期向过热期过渡的特征，整体偏向过热期一些。

　　短期尚难滞胀，股票仍有配置性价比

　　展望整个二季度，虽然经历了海外新冠疫情的反复，但全球的经济复苏尚未停步，国内的采购经理指数（PMI）也处于扩张区间，“美林时钟”短期内进入衰退期的概率不大。在这种背景下，对大类资产中的股票资产不需要过于悲观，其仍有较好的配置性价比。

　　“美林时钟”由过热期进入滞胀期后，预计大宗商品价格将会逐步寻顶，贵金属可能会迎来一波补涨行情，现金吸引力增强。股票市场将会是周期型板块占优，同时具备高股息、低估值特征的稳健型板块也将逐步崭露头角，例如银行、电力等行业。由于居民消费尚处于复苏期，一些可选消费也具备修复的空间，今年清明节、五一节的出游人数和消费金额均在持续恢复，对于旅游、酒店、航空等行业持续利好。

　　我们进一步从宽基指数的角度出发，统计发现中证500中化工、有色等行业占比高于沪深300、创业板指等指数，也侧面为我们此前持续看好中盘股行情的扩散提供了一定佐证。从估值盈利匹配度来看，采掘、钢铁等周期型板块正处于投资窗口，而大盘蓝筹中的银行、保险则略有滞后，伴随着结构性行情的扩散，优质的中小盘个股也具备一定的超额收益潜力，这些行业和板块将是我们持续关注的投资方向。

　　【了解作者】

　　程涛， 中国社科院经济学博士，现任湘财基金总经理。自2003年进入证券行业、2007年加入基金行业至今，从投行、基金经理到“出仕”担任基金公司高管，积累沉淀将近20年。回顾过往，曾由他管理过的农银汇理策略价值基金，被晨星、银河、海通等机构评为三年期五星级基金。如今，已过不惑之年的他出任湘财基金总经理接近2年。谈及对2021年对市场的思考，程涛认为，2021年需要适当降低收益预期，但也不至于抱有熊市的悲观看法。2021年的结构性行情与前两年有所不同，更偏向于挖掘此前上涨行情中的“沧海遗珠”——新冠疫情的远去、价值风格的回归，也将造就新的投资机会，这也是我们投资布局的新方向。

　　【历史上每个关键时点程涛的思考】

　　每一轮大级别行情的酝酿、演绎，都有其背后的经济周期、产业变革乃至大国博弈等逻辑。自2018年3月份以来的这一轮行情，程涛对科技周期和市场节奏的研判，大多得到了后续市场的验证。

　　2020年10月19日，程涛：市场行情将由流动性驱动进一步转向基本面驱动，对于以周期、金融为代表的价值板块更加有利。同时，具备市场成长空间与产业政策支持的科技行业仍然有望成为市场主线，包括新能源、消费电子和军工等行业。

　　2020年6月22日，程涛：在逐步消化前期疫情的负面影响后，A股的投资性价比有望从下半年开始逐步显现，从结构性行情演化为整体上涨行情。

　　2020年1月，程涛：2019年的科技股行情只是第一阶段，未来2-3年科技仍是投资主线……这一轮科技创新的牛市可能超过目前市场的共识。

　　2019年11月18日：全球正处于新一轮科技创新浪潮的酝酿期，这一轮投资要紧扣科技新周期。与5G相关的电子、军工、计算机、通信等，在技术更新换代的情况下，业绩都将得到持续成长空间。

　　2018年10月22日，程涛：具体到投资机会，首先是消费板块，部分估值合理的龙头消费品公司盈利将获得支撑。其次是科技板块，自主可控的5G升级换代将带来系统性的产业链机会。

　　2018年3月9日，程涛：就中长期来看，2015年中旬上一轮科技浪潮退潮，传统经济周期接棒，如今，新一轮科技周期渐行渐近。