《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　一层一层，剥开大类资产配置的心

　　作者：华富基金总经理助理、指数投资部总监张娅，华富基金经理郜哲

　　经济周期是如何对市场产生影响的

　　A股涨跌还是跟企业盈利预期的关联非常紧密的，人们说的我国是政策市，情绪市，并不完全正确。

　　人们之所以形成A股与经济周期无关的印象，主要是因为对经济周期的划分不够科学。 最常犯的一个错误就是拿就业，工业增加值这样的同步甚至滞后指标后，划分经济周期，这时股市可能早就对此提前反映到位了，这样来看股票市场与经济周期的关系，当然会得出二者不相关的关系。

　　科学的做法是不仅要用经济领先指标，甚至是经济领先指标中的领先成分来划分经济周期，自然就会得到股市和经济周期强相关的结论。例如采取华富基金的经济周期划分模型，在2005-2021年间，资产表现对应与美林投资时钟理论结果完全对应。

统计时间：2005-2021年。数据来源：wind，华富基金整理

　　大家之所以形成我国政策市的印象，是因为我国政府决策、执行力相对海外强得多，国家政策对经济预期影响比较强，特别是在2011年之后，政府引导产业升级经济转型，传统经济周期起来时往往去杠杆打压，经济下滑过快时又托底刺激，因此11年后的经济周期变化频繁，且经常在复苏期和收缩期间来回切换。所以大家好像觉得是政策在引导股市。实际是股市跟随的是经济周期切换造成的盈利预期变化，而并非政策本身。

统计时间：2005-2021年。数据来源：wind，华富基金整理

　　整个经济体就像是一部过山车，反映经济不同侧面的经济指标构成了这部过山车的一节节车厢，过山车的车头，就是反映制造业企业需求订单、库存等经济的领先指标，有了需求后反映到制造业企业扩产，因此像工业增加值这样的产量指标就是经济的同步指标，处于列车中间，再随后产品销售随着供需形成价格，并逐步从工业品传导到居民日常消费品，因此像CPI这样的就是经济的滞后指标。处于列车的尾部。

　　资产配置的经典模型美林投资时钟，实际上就是根据经济领先指标、滞后指标的不同状态，划分了复苏，扩张，滞涨，收缩这四个经济周期，并对不同经济环境下企业盈利预期，流动性松紧的不同，给出了各个阶段理论应该表现最佳的资产类别。

　　扩张期和收缩期量价齐升或齐跌，这时经济所有指标都是同向的，大家对经济的“体感温度”比较一致，较好理解。

　　而复苏期就是经济这个过山车在谷底时，车头（需求）已经拐头向上，但车身车尾还在向下的阶段，这个时期“聪明钱”就会发现企业盈利预期改善，对股市最为有利。按照我们优化的在中国可落地指导投资的华富投资时钟模型统计，2005年至今的复苏期中股市年化收益有30％左右，远远高于同期债券3.8％和商品2.88％的收益。

　　滞涨期则是经济过山车从顶部往下俯冲的阶段，车头已经向下，但由于惯性，价格一时还降不下来，车尾还处于上升阶段，这个时候，由于需求萎缩，供大于求，企业盈利预期明显恶化，流动性又持续收紧，对股票资产最为不利，而债券由于经济预期下滑后，开始具有配置价值。历史上，滞涨期股票年化收益为-6.8％，债券为3.5％，商品为3.7％。

　　当前我们所处的经济周期

　　去年疫情后，我国政府采取了2011年以来罕见的大力度刺激政策2020年5月经济进入复苏期，期间科创行业在宏观科技引领产业转型的大背景下，一些行业取得了100％以上的收益。由于这轮刺激力度较大，经济周期从2020年11月起进入扩张期，除科技类行业外，有色、钢铁、化工等周期类行业也开始上涨，行情进入加速期。政府观察到复苏力度大，价格上冲明显，去杠杆产业转型思维一直在，所以2020年底收回了前期的刺激政策，并于2021年1月底体现在PMI等经济领先指标上，经济进入了滞涨期。同时也伴随股市的大幅调整。

统计时间：2005-2021年。数据来源：wind，华富基金整理

　　滞涨期行情特点

　　我们回顾了历史典型滞涨期（2010年6月至2011年11月，2007年12月-2008年7月），发现当时的股市和今年2月以来的市场具有极高的相似之处：

　　1、 滞涨期中，股市一般表现不佳，赚钱难度加大。例如，2010年6月-2011年11月的滞涨期（1年半），全市场股票平均收益为-15％能取得正收益的股票不足20％，2007年12月至2008年7月的滞涨期（大半年），全市场股票平均收益为-30％，能取得正收益的股票不足10％。对比股市好的年份，去年全市场股票平均收益为19％，能取得正收益的股票占比有52％，2019年全市场股票平均收益为27％，能取得正收益的股票占比有75％。

　　2、 滞涨期中，结构性行情更为明显，虽然也可能有反弹，但市场更加注重“性价比”。没有显著的稳定的表现良好的行业，例如10年滞涨期排名前列的行业是医药生物、化工、公用事业、有色金属、电子，成长、价值、周期类行业均有。

　　如何利用配置思路在当前环境下更好的获取投资收益

　　股市滞涨期，赚钱难度这么大，该如何投资来获取更好的收益呢？

　　首先我们可以通过资产配置来平抑波动，度过市场寒冬。也就是相对复苏期和扩张期，要明显加大债券资产的配置。广大股市投资者印象中可能觉得债券年化收益可能也只有4-5％，与理财近似，好的年份也只有10-15％，可能跟股市牛市预期下一年20-50％的收益比起来，也会觉得比较鸡肋。

　　但在经济处于滞涨期和收缩期时，加入债券的配置价值就是非常显著的，因为债券走势和股票相反，在滞涨期和收缩期中，恰恰是债券表现最好的时候。

　　例如在历史上典型的滞涨期和收缩期10年，11年、18年中，债券的收益率都有8-15％。我们通过简单的2:8股债的配置，就可以使得自己的资产组合获取3％-7％正收益。但假如只配股票的话，可能要忍受一年20％左右的下跌。

　　那么债券基金该如何选取呢？债券基金的历史收益参考价值是比较小的，投资债券基金的收益，主要是和未来经济状况相关的，因此选取债券基金，主要要了解所投资基金的基本风格，对债券来说，最基本的特征就是久期和信用风险了。久期就像是股票的弹性，久期越长，弹性越大，而信用风险则是企业违约的风险。一旦发生，会对产品净值产生极大的拖累。

　　当我们确定当前经济比较差的时候，债市整体比较有利，久期越长对应的弹性越大，同时由于经济不好，企业违约概率是上升的，因此应该偏向投资信用资质较好的，长久期债券。

　　主动债基一般很难从过往业绩，或者产品描述上区分适不适合投资的，也很难搞清产品是不是长久期，高信用等级的债券基金。 但好在当前市场上也开始有较多的指数型债券基金，通过名字，一般就能较清晰的清楚基金的久期和信用特征。

　　例如，华富五年期恒定久期国开债指数基金，从名字就可以看出，基金久期是5年，投资的都是国开债（等同于国债，完全没有信用风险）的基金，这类指数基金可以保证其久期和信用风险特征是始终不变的，是十分适合当前经济下行期进行配置的产品。

　　再比如华富0-5年中高等级信用债，从名字我们就可以看出来我们选取的是全市场0-5年剩余期限的，高等级的信用债。对于信用债，2-3年的久期就算很长了，当前产品久期约2年，信用债券都是通过一道道关口甄选出的最保险的高等级真AAA债券。在信用债基金中，也是适合当前环境的品种。

　　滞涨期股市如何投资

　　鉴于滞涨期中，结构性行情更为明显，没有显著的稳定的主线的特点，滞涨期中股市投资：

　　1、不能押注某个单一行业，要加大宽基指数基金配置。

　　宽基指数选取上，大家不妨关注中证100（场内代码：410008）.中证100指数是在沪深300指数成分中做进一步筛选，选取市值排名靠前的前100只股票作为指数的成分股。是对沪深300的优中选优，它是龙头中的龙头。业绩都有保证。

　　更重要的是，中证100行业分布均衡，金融地产这类偏价值的板块、大消费、医药、通信、电子及计算机这些偏成长的行业，权重均在30％左右。非常适合作为滞涨期的权益资产的核心配置。

　　2、从容布局值得长期持有的行业

　　滞涨期环境虽然对股市整体不利，但也有点好处，滞涨期股市的调整给我们提供了长期投资机会，可以利用股市回调至底部附近时，更加从容的布局未来长期景气符合经济发展方向的行业的机会。

　　因此，我们建议，通过定投或者逢低提前埋伏未来有潜力成为经济新引擎的人工智能行业：

　　（1） 应用范围更广，生产效率提升的终极形态，行业空间大（到2030年预计产业规模达十万亿）

　　（2） 建立在新一代信息技术基础上的升级版高阶“互联网”，有望接棒互联网成为经济新引擎

　　（3） 行业风口渐行渐近：2021年的一季报，整个人工智能指数的盈利增速大概有98％左右，比创业板指83％的增速要高。龙头公司商用订单占比大幅提升，商业化已经开始逐渐体现在上市公司的盈利上面。可以预期行业风口将近，当前AI布局相对前两年时机更好。

　　【了解作者】

　　张娅：华富基金总经理助理、指数投资部总监。美国俄亥俄州立/肯特州立大学经济学硕士、金融工程硕士，国内首只上证红利ETF以及国内首批且规模居前的沪深300ETF的首任基金经理及主要研发成员。2006年-2015年先后就任华泰柏瑞上证红利ETF和沪深300ETF基金经理。2010年-2015年任华泰柏瑞指数投资部总监兼基金经理。2017年4月加入华富基金，现任公司公募投资决策委员会委员、公司总经理助理、指数业务部总监、基金经理。代表基金：华富恒定久期国开债、华富中证人工智能产业ETF等。

　　郜哲，北京大学理学博士，人工智能专业。擅长股债策略指数研发及宏观资产配置模型构建。现任华富人工智能产业ETF（515980）、华富5年恒定久期国开债指数型基金（006451）、华富中债0-5年中高等级信用债指数基金、华富中证100指数基金、华富中小板指数基金、华富中证人工智能产业ETF联接基金的基金经理。