主动权益基金调仓交易行为启示　　随着A股机构化进程推进，公募基金调仓交易行为值得重视。主动权益基金调仓比例大幅上升对市场风险集聚或风格切换有一定指示意义；在特定主题基金数量较多时，可间接监测其调仓行为对相应板块的影响。此外，基金披露持仓模拟表现与基金净值在报告期前后的匹配度能有效衡量基金经理饰窗情况和“隐形”交易能力，“言行一致”、“行胜于言”的基金长期业绩更优。

　　▍投资聚焦：

　　1）公募基金持仓市值创新高。截至2021Q2，公募基金净资产规模达23.2万亿元，其持有的A股市值约5.6万亿元，季度环比增加7500亿元。

　　2）公募基金调仓交易行为值得重视。随着A股机构化进程推进，基金集体调仓行为或对后市行情、风格有较大影响。此外，基金在报告期之前可能存在饰窗行为，在报告期之后会有换仓操作。本文基于主动权益基金样本研究集体调仓行为效应，并探讨报告期前后的交易行为与基金未来业绩的关系。

　　▍基金调仓行为：

　　1）全持仓模拟组合与全持仓真实组合相结合，监测基金调仓动作。季报构建全持仓模拟组合、半年报/年报构建全持仓真实组合，以此替代基金持仓的股票资产，其他类别资产以指数替代。根据模拟组合与基金实际净值收益率之间的偏离度监测调仓动作。

　　2）主动权益基金调仓比例大幅上升对市场风险集聚或风格切换有一定指示意义。监测规模高于10亿元、管理时长超过1年的主动权益基金显示，在调仓比例显著提升期间，或是市场风险较高，后市大概率回调或下行；或是风格轮动。

　　3）在特定主题基金的数量较多时，可间接监测其调仓行为对相应板块的影响。比如消费主题基金在2021年7月下旬调仓比例大幅提升。

　　▍基金经理饰窗行为：饰窗的样本基金长期表现相对较差。

　　1）以披露持仓信息测算基金模拟收益率，对比同期基金净值收益率可分析出基金饰窗情况。

　　2）饰窗因子与基金未来收益呈现正相关。RankIC长期均值约为6.0％，年化RankIC_IR约0.7。使用3期以内（含）报告期构建的因子较为稳定，但因子在多头精选上缺乏区分度。

　　▍基金经理“隐形”交易能力：侧面衡量基金经理投资能力的有效指标。

　　1）考察基金在季末后一段时间业绩与其披露持仓模拟表现的匹配度，评估其调仓交易能力。

　　2）“隐形”交易能力因子与基金未来收益显著正相关。RankIC长期均值约为7.3％，年化RankIC_IR约1.5，分组回测收益率区分度高。此外，使用报告期数在4期至7期时，“隐形”交易能力因子和基金未来业绩正相关关系更为明显，RankIC胜率均在80％左右。

　　▍业绩匹配度视角下的基金精选组合：

　　自2011年3月至2021年8月，多头组合年化收益率15.1％，多头相对于空头的年化超额收益率8.0％，信息比率1.4。多头组合业绩在绝大多数年份中排在同类中位数以上，全区间处于同类前1/5。

　　▍结论及投资建议：

　　1）主动权益基金集体调仓行为对市场风险集聚或风格切换有一定指示意义。2）饰窗行为和“隐形”交易能力是侧面衡量基金经理投资能力的有效指标。

　　▍风险提示：

　　基金风格漂移风险；重仓股代表性下降；基金经理更换；基金转型。