市场可以疯狂一时，但不可能疯狂一世，终究都会均值回归，即便是被高呼“白酒兴国”的“酱香科技”也不例外。

　　过去10年，白酒板块的PE-Bands一直在20倍上下波动，最高没有超过30倍。而在去年全球大放水的背景下，一度被干到了40倍，市场仍高喊A股“以大为美”。

　　后随着全球央行不再天量放水，以及年报和一季报披露，行业“茅”拉胯的业绩再也支撑不起华丽的估值，逐步走向漫长的价值回归道路。

　　近期，大众消费品领域“涨声”一片，从酱油到醋，瓜子到面，纸巾到洗发水……就连榨菜都涨价了，也还是没有等到白酒涨价的消息。

　　有时候，怕它不来，又怕它乱来。就像一直不敢上车的新能源和军工，大家在认为炒题材的时候人家启动了，在担心估值泡沫的时候又新高了。

　　2021年即将过去，关键时间窗口布局把握2022年投资机遇又成重中之重。泰达宏利基金投资总监、基金经理张勋做如下分享：

　　1、请您谈谈对白酒板块的看法。

　　张勋：白酒行业在A股市场上是很受欢迎的，为什么会是这样子呢？因为白酒的商业模式很好，品牌、渠道、消费者教育、酒文化等做得不错，基本上都是躺着挣钱的，所以它深受投资者偏爱，作为底仓配置是一个非常好的品种。

　　但白酒其实也是有周期的。在研究白酒的过程中，会发现有一些地产酒，顾名思义就是和地产、基建周期相关联的，经济好的时候这些酒就卖的好。

　　这一轮白酒行情从16年开启，一直持续到了19年、20年的时候，行业景气就开始边际走弱了，大家可以看核心酒企的财务报表，最近两年收入增速和利润增速明显放缓了。

　　白酒的这一轮周期表现非常强，它的强在哪里？就是它叠加了行业集中度提升+消费升级。

　　在2012年八项规定之后，持续到2015年，在这个期间，白酒都没怎么涨价。但是国家的钱没少印，大家的收入也没少涨，所以这一轮它是有明显的消费升级推动的逻辑。

　　另外就是产业竞争格局的变化。在上一轮周期中，很多地方性的小酒企在那几年行业不景气的背景下，要么被并购，要么就退出，剩下的很多也经营得不太好，而部分品牌力强、经营管理好的酒企进一步抢占了更多的市场。

　　在16年行业景气度起来的时候，也有地产周期的影子。

　　现阶段行业规模在下降，内部分化越来越明显，若基本面跟不上，白酒行业的估值扩张是很难的，白酒周期不是说尾声但肯定也是后半段了。

　　另外，美国货币开始准备转向的背景下，估值扩张的逻辑受到了挑战。

　　前几年在不确定的国内外环境下，白酒行业正好处于自身向上的周期过程中，所以它的优势特别明显。

　　但是在目前这个阶段大概率就是它的景气周期开始往下走了，或者持平了，其他板块景气走出来的时候，自然资金就流向更景气的板块去了。所以从这几个角度来看，白酒目前的主要价值是配置价值，适合这种做底仓，更适合追求稳健收益的资金。

　　2、您如何看现在白酒板块的估值与机会？

　　张勋：从2012年到去年，中国白酒的消费量从1000万吨降到700万吨，量是下降的。量下降，增长靠什么？靠提价和行业格局优化。

　　刚刚我也讲了，白酒它发展到今天，其实内部分化很严重，像头部品牌的白酒，基本不太受动销等因素影响，因为一直是供不应求的，但是随着增长压力加大，推出相对低一阶的产品，对中小企业就是降维打击。

　　因此，当周期走平或者向下的时候，确定性就很重要。那从确定来看，高端白酒还是最具确定性的，它的控价能力很强。除此之外，其他白酒企业还买什么？买成长性，就看谁有能力从一个地方走向全国。

　　3、当前最看好哪些细分领域？

　　张勋：前些年大家买军工都是买资产整合，买情绪驱动。周边地缘政治形势一紧张，大家就觉得可以炒一波，所以它都是以这种炒的思路来做的。

　　这两年，大家的思路有一些变化，就是开始买业绩。产业链里面，中上游民营企业多，所以它业绩诉求强，业绩更确定。而下游主机厂因为有国企的因素在，所以业绩释放的动力没那么强，这是军工产业大概的一个情况。

　　最近几年，尤其是从去年底发生了一些变化。经济发展到现在这个阶段，我们迫切需要做好国防建设，军工是大国崛起的刚需。

　　中国要从大国变成强国，经济、文化、国防需同步发展。文化是软实力，经济是底蕴，军工一定不能少，所以我觉得军工这个板块，是未来几年都要重视的一个板块。在我组合里面也有一部分军工标的，主要就是消耗品和亟需的领域。标的上就看性价比，每个人喜欢不一样，有些喜欢弹性更强大，有些喜欢竞争格局更好更稳的。

　　4、三季报披露以来，军工板块一直在回调，这又是为何？现在机构对军工板块的投资还有哪些担忧或疑惑？

　　张勋：其实航发、洪都的合同负债，相当于为军工行业的景气度做了背书，因为之前大家都买了中上游零部件，主要是他们业绩增长快。现在航发、洪都等下游主机厂的合同负债，就告诉大家行业景气度的确在起来了。

　　但为什么会跌？我个人认为，就是看大家对军工板块的看法，很多人还是抱着之前炒题材的思想在投资，涨完了就卖。另外就是关注基本面的人，他在关注订单，看环比订单变化。

　　如果8月份订单没有比7月份变得更好，9月份没有比8月份变得更好，就有人认为景气度持续性出问题了，大概率就会卖，这是按照成长股的做法去交易。

　　理论上讲，过去军工的订单都在四季度居多，但去年的时候主机厂要求均衡生产，订单均衡成交。因此，一二季度订单也都有了，那到了三季度的时候就没有环比增长，四季度也可能存在环比增长有限的情况，大家就觉得景气度不能持续，一些人就把它就卖掉了。

　　还有一个非常重要因素就是陆军发布的采购倡议书，大家担心会不会变成像医药那样搞集采，担心的结果可能就是很多军工股被错杀。

　　5、面对年初那一轮大的市场回调，您当时是做了哪些调整和考量？

　　张勋：在年初内部策略报告会上，我对今年的判断是，在确定性寻找弹性。过去几年的行情，尤其是以白酒医药为代表的白马股行情，市场是在不确定性找确定性。比如，特朗普上台后，中美关系走向给市场带来了诸多的不确定性；再比如去年突发的新冠疫情，又给市场和经济带了很大的不确定性；另外很多事情方向很确定但进度不确定。

　　去年美国大选之后，我们判断中美关系走向对市场扰动会减少，全球也会迎来经济复苏，并预判：今年的市场会是在确定性中寻找弹性方向。

　　此外，从投资标的性价比的方面考量。去年全球流动性宽松，市场充满了不确定性，这些优质公司估值被拉得很高，但这类公司业绩增长到去年底的时候就已经开始出现乏力，比如白酒。相反很多中小市值的公司，伴随着经济的增长，它们的业绩从去年下半年开始逐步恢复，但估值都在很低的位置。因此从性价比的角度看，中小市值公司相较大蓝筹公司有一定的性价比。

　　再从业绩增速弹性的角度看，在经济恢复的过程中，小企业的业绩弹性要大于大企业的业绩弹性，这是我们当时观点。

　　6、您今年是选择持续重仓新能源，同时也较早的布局周期，您是基于哪些因素来做出这些判断的？

　　张勋：先讲重仓新能源的问题。其实我从前年就开始加仓新能源了，去年四季度持仓就已经比较重了，并且在年初新能源回调的过程中还加了一部分仓位。

　　我个人对新能源的理解是一场能源革命，这是百年不遇的投资机遇，尤其在去年底，我们提出了双碳发展目标，全球开启了能源革命的加速器。

　　中国是全球第二大经济体，如果我们在新能源领域加大投入，那意味着欧美都会跟进。可以看到的是，美国今年以来的政策，不管是新能源汽车补贴，还是光伏风电发展，政策扶持力度也很大。

　　因此，在我管理的产品里面，新能源都有一定的仓位。

　　对于周期股，也是年初的时候，有几个考量：1）当时觉得经济要向好了，顺周期的资产理论上讲会有表现，加上前几年顺周期的估值被压得很惨。2）市场流动性很宽裕，尤其是美国持续撒钱，大宗商品持续涨价，认为阶段性通胀是早晚的问题。3）中国率先恢复经济，周期股受益于疫情。除大宗外的如汽车、机械、航运等都属于周期品，中国疫情控制的好开工率比较高，中国的这些周期行业龙头公司是受益的。

　　综上几个方面的考量，配置了一部分周期股。

　　7、未来一段时间，您看好哪些板块的投资机会？

　　张勋：长期来看，我看好增量经济。现在整个大环境都是总需求不足，过去10年，不管是中国还是全球，总需求都是不足的。

　　08年金融危机以来，如果想获得超额收益，就买增量经济，如新能源、军工、智能制造、新兴消费等，我觉得这些领域，可能还是未来几年能持续获得超额收益的领域之一。

　　中短期来看，其他也有一些阶段性的机会：比如汽车产业链，随着四季度芯片供给问题逐步得到解决，汽车产业链应该有不错的表现；再比如第二个金融领域，基本面环比持续改善，估值比较低。

　　基金经理简介

　　张勋，泰达宏利基金研究部总监兼基金经理，现管理泰达宏利首选企业股票型证券投资基金、泰达宏利行业精选混合型证券投资基金、泰达宏利新能源股票型证券投资基金等6只基金。