《基金经理投资笔记》主动管理系列

　　拥抱权益，重仓中国

　　作者：郑磊 汇添富基金经理

　　纵观全球市场，医药行业似乎是“长坡厚雪”的天然好赛道。杰里米·J·西格尔在《投资者的未来》中曾提到美国历史上20个表现最佳的“幸存者”股票，其中有5个就来自医药行业，包括数家全球知名药厂。回顾历史相对较短的A股市场，同样可以发现一大批医药牛股，WIND数据显示，截至2021年6月30日，过去的15年间，累计涨幅超过15倍的医药股有近30只，有3只甚至超过了100倍。

　　看着这个涨幅榜单，笔者不禁畅想，如果能坚持买入或者持有这些好股票该有多美好，但事实并非如此简单。在2013年以后如果继续持有这个榜单上的一些知名公司，过去五年的投资回报率并不理想。然而，其中有些公司的资产回报率（ROE/ROIC）其实一直维持在较高水平，业绩持续增长，但估值体系却在最近几年发生巨大变化，风光不在。那么，什么因素导致这种变化？

　　我们需要重新回到宏观视角下去思考。2018年是中国医药产业发展历史上非常重要的一年。国家医保局的成立意味着医保支付方的角色将发生重大变化，这个单一大买方将一改过去医保被动的支付地位，大幅提升其在产业链的话语权。受此影响，行业逻辑将被重构，从过去简单、粗放的医保需求红利拉动，转向未来复杂、精细的医保供给结构优化。行业将回归价值，药品将回归其医学属性，产品力将成为核心竞争力。与此同时，我们还需要放眼全球：随着国家药监局体系的重建，新药审批效率正在以一个前所未有的景象呈现在我们面前；在可见的未来，国内医药市场将从封闭走向开放，国内医药企业将面临越来越多来自全球药厂的挑战。

　　可见，在过去几年，医药的产业环境实际上发生了剧烈变化，而在新的产业环境下企业的竞争力正在被重新定义。未来的医药市场将处于传统与新兴分化的结构变迁中，旧时代与新成长的交替将成为主旋律。而这种新老交替就对我们如何在新时期寻找高质量证券提出了挑战。如果我们简单地套用线性思维去对未来进行判断，可能将掉入估值陷阱。

　　因此，投资中最大的不变就是变化本身。坚持长期投资，并不意味着拿着过去的明星股就可以高枕无忧，他们曾经的护城河也会变化甚至消失。但伟大的公司也会有周期，而投资的关键在于确定公司的竞争优势，尤其要确定这种优势的来源和持续性，我们需要识别过去带来超额收益的竞争优势能否在未来延续下去，曾经的护城河是否会遭受潜在的破坏攻击。