淳厚基金 翟羽佳

　　坚守符合时代背景的价值投资，收获时间的力量

　　什么是价值投资?将股票视为企业的部分所有权，而不是一个可供交易的筹码，这是我们认为的价值投资的核心。我们不是股票分析师，而是产业分析师。用所有者思维去看待企业，会进入完全不同的视角：这个生意值不值得拥有，企业家和他的团队值不值得信任，企业是否创造了社会价值。

　　在不同的时代，价值投资的主旋律也不尽相同。格雷厄姆时代，跌破净资产甚至营运资本的股票比比皆是，巴菲特早期也继承了烟蒂式深度价值投资，甚至买下了一个濒临破产的纺织厂也就是今日的伯克希尔哈撒韦。再后来巴菲特逐步转向成长型价值投资，从投资被誉为伯克希尔转折点的喜诗糖果到后来的可口可乐，直至近几年的苹果。回顾这些经典投资，都是陪伴了符合时代背景的优质产业里的超级成长公司。

　　什么样的企业最值得拥有？对此，巴菲特有过经典的回答“The best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return”，最值得拥有的公司是那些在很长的时间维度内，能够将大量资本在高回报率进行持续配置的公司。我们认为巴菲特这句话高度总结了新时代价值投资的特征，就是寻找复利机器。这也是我们所坚守的符合时代背景的价值投资，选择符合时代背景的具备可持续竞争优势的好公司，在合适价格买入，陪伴其成长并分享其价值创造。

　　伯克希尔在巴菲特控股时股价是18美金左右，现在的股价超过了450000美金，创造了50多年20%年复合收益的超级神话。其股价大部分时间交易在1倍左右PB，也就是说伯克希尔的复利神话完全源自其净资产几十年来的复利增长。复利源自企业留存收益再投资，而累积复利最重要的因素是时间，这也是为什么我们秉承长期主义的核心原因。

　　随着时间的流逝，企业间的差别会越拉越大，现实的商业世界是幂律分布的（即通常所说的“二八定律”，极少数公司贡献绝大部分价值创造）。时间是优质企业的朋友，是平庸企业的敌人。合理的价格买入优秀的公司，长期看远胜于便宜的价格买入平庸的公司。

　　寻找新时代的中国顺风车，时代的贝塔是最强的阿尔法

　　什么是符合时代背景的具备可持续竞争优势的好公司？好生意、优秀的企业家、契合时代背景。

　　首先，经营的是好生意。复利的核心是可持续的成长，而且必须是创造价值的成长。要成为复利机器不仅需要广阔的市场空间，更要具备可持续的竞争优势，这样企业才能够以超额的ROIC（投入资本回报率）持续扩张。绝大多数企业的ROE（净资产收益率，下同）长期会均值回归，优秀的企业具有抵抗ROE均值回归的能力。企业必须在时空两个维度：随着时间的流逝、随着规模的变大，要变的越来越强，大和强是有本质区别的。我们要做陪伴时间的朋友，而非时间的敌人，与时间赛跑是很可怕的。

　　其次，要有优秀的企业家带领。企业由人组成，是一个有机生命体，企业家精神是企业发展的核心源动力，优秀的企业家能够带领团队一起搭建优秀的组织并构建优秀的企业文化，从而抵抗伴随规模变大的熵增，并且优秀企业家能够持续学习与时俱进。

　　最后，这样的好公司一定要契合时代的背景。对此，我们做一些展开论述。

　　优秀的企业，尤其是成功的投资，通常具有鲜明的时代特征。我们以巴菲特最成功的两笔二级市场投资做案例分析。可口可乐是经典的蕴含精神属性的必需消费品，在巴菲特投资后，表现最好的时间是1987-1999，正好伴随着可口可乐的全球化加速（本质是美国文化的输出）尤其是中国市场的打开。2000年之后可口可乐虽然还是伟大的公司，但表现乏善可陈，主要原因是随着全球化布局完成，可口可乐的成长性开始减弱，可口可乐不再引领时代了。进入21世纪之后，时代的主旋律切换到了互联网，而巴菲特的能力圈并不在此，这也是伯克希尔近10来年表现大幅落后纳斯达克指数的原因。不过巴老依然在持续学习，在2016年80多岁高龄时又做出了一笔成功的投资，投到了现今全球最大市值的苹果公司。苹果正是引领移动互联网产业革命的伟大公司，且拥有强大的护城河，很有可能会继续引领下一代智能终端产业变革。

　　一个成功的投资案例，背后通常是一个优秀企业的持续成长，甚至是颠覆式成长。企业的持续成长需要产业的发展，不同时代的主导产业是不一样的，而颠覆式成长更是极其罕见，通常只会发生在时代变革之际。我们认为：时代的贝塔是最强的阿尔法。

　　如今全球前20大市值公司里，大部分是像苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta（脸书）、英伟达、台积电、腾讯这样的数字化产业公司，还有一些是LV、茅台这样的消费产业公司。长期看，能够成长为巨头的公司大部分源自数字化产业和消费产业。长期视角下，行业属性很大程度上决定了企业是否能够构建可持续的竞争优势。尤其值得一提的有三个公司：沙特阿美、特斯拉、英伟达。

　　表：全球前二十大市值公司

　　数据来源：WIND，数据截至2022.1.4

　　沙特阿美是能源产业，能源产业是能够长出大公司的，但旧时代的能源霸主是矿主，矿的质量、矿的多少是核心，而新时代的清洁能源革命将会逐步改变这个格局。特斯拉、英伟达，是过去2-3年内美股大市值公司里表现最好的两家，我们认为这两家公司代表了现在全球最前沿的产业革命：能源革命和AI革命。特斯拉不是一家汽车公司，而是一家机器人研发制造公司，特斯拉是能源革命+AI革命的结合体，那些在2000亿美金说特斯拉是泡沫的人，显然没有理解这个时代的背景。英伟达，如今也不仅是一家显卡公司了，而是引领AI产业向强AI发展的算力龙头，英伟达市值在21年下半年超过台积电也预示着AI革命正在来临。

　　能源变革、数字化、消费升级是我们中长期看好的产业方向，这几个方向里都有代表时代主旋律的产业。

　　中国现在面临两个大局：当今世界处于百年未有之大变局，中华民族实现伟大复兴战略全局。中国的GDP已经是全球第二，新冠疫情更是凸显了中国的产业优势和制度优势，在可以预见的未来，中国GDP或将超过美国成为全球第一，中国经济不仅要体量大，而且要质量强，强需要领导产业。我们看到在能源变革为代表的产业中，中国正在引领全球，诞生了一批具有全球竞争力的优势企业。以能源变革为主导的一系列产业正在引领制造业升级，汽车工业弯道超车将成现实，中国经济将在增速降档过程中实现高质量增长。

　　全球数字经济规模已经占到全球GDP的一半，未来无论是数字产业化还是产业数字化，都将继续引领全球经济增长。与此同时，随着AI和5G基础设施的发展和完善，以智能电动车和AR/MR（增强现实/混合现实）为代表的新一代智能终端已经开始渗透，强AI机器人也不再是科幻小说里的想象。随着数字产业的迭代演化，新一代互联网的诞生，优秀互联网企业依然具备广阔的发展前景。

　　无论是制造业升级，还是数字化变革，最终的目的都是为了人类的消费。一个国家的人均GDP超过10000美金后，驱动经济增长的主要动能将转变为消费，社会进入一个储蓄、消费、投资交互增长的黄金时期。中国拥有14亿人口的巨大潜力市场，虽然区域间发展并不均衡，但总体上齐头并进，共同富裕的国策更将助力长期的消费升级。经济发达区域，蕴含精神属性的消费需求在快速增长并将持续；数字化基础设施简化了消费者触达，颠覆了传统渠道，同时Z时代的成长伴随着天生的文化自信，新兴消费品牌正在蓬勃发展。消费产业正是巴菲特讲的inevitable business（在必然成功的生意里寻找可能成功的企业），不同时期都能找到代表不同时代的消费公司。

　　我们清晰的看到国运正在蒸蒸日上。巴菲特说过他成功最大的基础是美国顺风车。我们认为新时代的中国顺风车已经启动。结构性慢牛早已开始，我们坚定看好中国资本市场的黄金时代。

　　风险提示：本文不构成任何投资建议或承诺，亦不构成任何法律文件，文中所提及的公司不代表推荐意见。投资有风险，过往业绩并不代表其未来表现。淳厚基金在本文中的所有观点仅代表成文时的观点，淳厚基金有权对其进行调整。