《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春 博士，创金合信基金首席经济学家

　　人 定 胜 天

　　上周央行降息并没有出现千股涨停的奇迹，市场仍然是乍暖还寒，在天时、地利与人和的博弈中，结果一定是人定胜天，但也必须要坚持、要忍耐。

　　一、春寒依然料峭

　　上周央行降息并没有带来千股涨停的奇迹，这让乐观者多少有点失望。

　　1.1大类资产走势

　　2022年以来通胀交易持续，煤炭、铝、铜、螺纹钢、IPE布油（伦敦布伦特原油期货）等收益率走在前列，市场并没有因为美联储加息预期而进行调整，这可能表明全球通胀的根本来源是供给不足，单纯通过加息来抑制需求不如通过扩张供给来增加供应更加有效。

　　但加息预期确实对风险资产产生了影响，美国标普500自年初以来已下跌7.7%，上周下跌5.68%。中国创业板年初以来下跌8.67%，过去一个月下跌8.94%。香港恒指充分诠释了中美资金驿站的角色，年初以来表现良好，已录得6.7%的收益，一扫2021年的颓势。

　　我们此前判断的低估值相对占优的策略目前是成立的，沪深300走势优于创业板，这符合降息与否并不影响资产走势的判断。在乍暖还寒的市场，我们需要看到经济出现衰退趋势改变的明确信号后才能够进攻，在此之前防守是第一位的。

　　1.2 行业走势

　　从行业走势看，年初以来银行、煤炭、房地产、建筑等低估值的品种走势靠前。周度数据表明，医药、国防军工等跌幅明显，我们在年度策略报告中已经明确指出，台海无风浪，军工的催化剂不足，政府要保稳定，需要财政创造需求的行业是利空的。这一判断目前没有改变。

　　从市场风格看，年初以来金融行业正收益，其他的消费、周期和成长皆为负收益。2022年要量质适度，最终结果一定是是质优于量，但目前在积极保增长的逻辑下，量领先于质是市场基本的特征。

　　二、天时、地利与人和的博弈

　　2.1 人定胜天

　　目前的市场是天时地利与人和的博弈。天时者，疫情也。目前对待奥密克戎认知和行动的异同，使得过去两年得道多助失道寡助的局面有所变化。地利者，经济周期所处位置也。目前中美的经济修复阶段是错位的，中国确认进入低增长、低通胀的衰退前期，美国处于高增长、高通胀的复苏后期。人和者，中国万众一心稳增长，通过具体的行动来改善预期，扩张需求，改善供给，从而为高质量的发展夯实基础。目前天时地利不在我，人和在我，预期的改善暂时是望梅止渴，需要忍耐，谋定而后动。

　　2.2 市场担心双碰头

　　市场目前最担心的是中美双碰头，一是季度GDP碰头，二是中美利差碰头。中国GDP无论是年度还是季度超过美国都是共识，但是疫情改变了这一常识，市场的趋势不会改变，但节奏会受到强烈的干扰。从2021年二季度开始，美国的季度GDP开始超过中国，据彭博社预测，美国四季度GDP将为5.3%，超过中国的4.0%。2022年一季度预测中美GDP将分别为4.2%与4.5%，二季度为4.7%与3.7%。之后中国继续趋势性领先美国。以十年期国债收益率差值衡量的中美利差越来越小，至2022年1月22日，差值在100个BP以下。在美元继续加息，中国继续降息的预期下，此差值将会继续降低。

　　双碰头的结果是，不明真相的资金会降低对中国制度红利的评价，从而引发资金的流窜。从这个意义上讲，我们一季度全力保增长的价值并不是举起传统的经济，而是撑起整个经济，用时间换空间，确保中国资产保值增值。

　　2.3 单纯宽货币容易让资本脱离实体而无序运行

　　央行已经抛出橄榄枝，MLF降低10个BP， LPR降低5个BP，保增长的动力十足。目前位置，市场对央行的出手意图已经做了诸多的解读，在目前已经宽松的货币条件下，在外部的时间和空间约束已经非常明确的背景下，寄希望通过货币来解决结构性的问题是不现实的。货币政策发挥的是总量的作用，财政政策发挥调节结构的价值。

　　但是，货币或者资本是有不同层级的，这是资本的结构性问题。获取资本的时间越早，空间越大，越容易脱离实体而进入资本市场。目前商品市场的表现与此相关性很大，让便宜的资本进入实业仍然是任重道远。

　　2.4 宽信用的重点应该在高端制造

　　市场在期待宽信用，原因很直观：

　　一是无论是繁荣（2005）还是危机（2008、2012、2020）背景下，宽信用阶段，股票表现明显优于其他大类资产。特别是以中小板及创业板为代表的成长类股票明显跑赢。二是债券资产在宽信用前的宽货币过程阶段也会有明显的收益，在最近两轮宽信用过程中，可转债、信用债的表现比较突出，黄金也会受益整个宽货币和宽信用过程。三是商品的表现相对分化，商品主要还是受需求端的变化影响，但比较确定的是，如果基建和地产需求较强，基本上商品表现都不差。

　　但是，当前宽信用的重心在哪里是有分歧的，市场纷纷调高基建投资的增长率，似乎取得了一些共识。如果将新型基建比如数字化建设作为稳增长的主力，则将质和量结合起来；如果单纯地进行基础设施建设，则与全球的产业规律相悖。

　　以PMI指数为表征的全球制造业基本恢复到疫情之前。中国2021年的数据也表明我们的产业也在沿着高端制造的路子前行。市场目前的低迷，应该也有对这一现代化之路可能遭遇体制复归的担心。

　　高端制造的基础是牢固的，宽信用作用在高端制造上，可以起到更进一层楼的作用。2021年中国的制造业投资同比增长13.5%，远远高于房地产的4.4%与基建的0.4%，也高于固定资产投资增速的4.9%。根据统计局的数据，2021年，高技术产业投资比上年增长17.1%，比全部投资增速高12.2个百分点。

　　高技术制造业投资增长22.2%，比制造业投资增速高8.7个百分点，拉动制造业投资增长4.5个百分点。其中，电子及通信设备制造业投资增长25.8%，航空、航天器及设备制造业投资增长24.1%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长22.6%，计算机及办公设备制造业投资增长21.1%。

　　高技术服务业投资增长7.9%，比服务业投资增速高5.8个百分点，拉动服务业投资增长0.3个百分点。其中，电子商务服务业投资增长60.3%，研发设计服务业投资增长16.7%，科技成果转化服务投资增长16.0%，检验检测服务业投资增长12.8%。

　　三、资产的性价比特征仍然是低估值占优

　　 具体到资产上，我们看到低估值的策略依然是占优的。从权益资产看：

　　第一，美股下跌仍然压制全球风险资产偏好。摆动指标表明，美股的偏离度跟2000年相似。美国消费者信心指数与股市走势背离，值得重视，本次美股调整级别不可小觑。A股的企稳仍需要美股的稳定，短期来看，美股超跌程度已经达到历史极值，几乎跟2000年4月和2013年9月相当，仅次于2020年疫情期间，技术上需要反弹。虽然技术有反弹需要，但短期也不要对反转或者反弹幅度抱有过高预期。

　　第二，A股短期焦点仍然是经济量的增长。上周权重指数占优，由于稳增长政策主要推动的是传统产业基建地产链条，权重指数相对受益，短期市场的焦点仍是经济量的增长。上周资金明显回流权重指数，中小指数持续流出。风险偏好下降过程中，权重指数的占优仍会持续。外围压力下，国内对冲主要方向是稳增长，稳增长对冲的主阵地在权重指数。

　　从目前的风险偏好看，高估值估值抬升难度较大。特别是没有强劲增长支持的高估值很难维持。比如，新能源短期超跌水平达到历史极值，再创新低有望引发技术反弹，反弹空间看10%左右，估值水平短期可维持高位。因此，超额收益机会还在低估值一边。

　　第三，港股继续吸引南向资金。2022年开年南向资金流入活跃，1月20日创2021年5月以来单日最大买入额。港股跟A股、美股不同，2021年的熊市，已经把港股带入历史级配置区间。相对位置来到类似1998年、2001年、2009年、2011年、2016年、2020年几次大型金融危机的区域，在全球风险资产大部分高高在上开始发生拐点的时期，港股的相对优势突出。

　　就目前的表现看，港股最为类似2016年3-4月，仍处于底部的超跌修复状态，修复目标在25000，但右侧的确认尚需要一个季度左右的时间。

　　四、稳字当头，攻防自如

　　春节临近，最安心的投资仍然是仓位稳健，结构偏低位、低估值攻守兼备的品种。具体而言：

　　对A股而言：数字经济是今年质的主线，具有更长期的产业趋势和估值提升空间，需要进行战略性布局。从技术面讲，要关注疫情受损板块的底部机会。

　　对行业而言，1） 金融受益于宽信用，仍有向上空间。2）消费关注养殖业行业盈利见底机会，食品饮料向上空间不大。3） 医药整体继续寻底的概率较大，继续关注中药的回调机会。4） 科技继续关注数字经济、新基建主线。5）回避上游周期板块，传统基建仍有估值修复区间，但需要注意买卖点。航空港口铁路值得重视。6）新能源短期反弹概率大，但节奏难掌握。

　　对港股而言，具备长期战略配置，短期修复仍有空间，但仍有反复，一季度后确认右侧。

　　对固定收益资产来讲，继续跟随仍然是最好的策略。本周央行宣布MLF和OMO双降10bp，国债收益率全线下行，短端下行幅度更大，收益率曲线呈现牛陡。宽信用未达效果之前，宽货币环境维持，短端利率对长端仍有牵引作用。因此，未见到趋势扭转之前，继续跟随市场是较好策略。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。