《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　爬坡过坎

　　一波三折，市场风格重回周期低估值

　　风险资产一直在稳增长与成长风格间穿梭

　　从全球市场看，乌克兰局势依然是核心的短期影响因素，俄乌作为能源资源、农产品生产大国，俄乌博弈影响供给，带动能源资源类相关的大宗商品飙升。在避险情绪的驱动下，贵金属表现也不错，欧洲股市受挫明显，背后是飙涨的能源对本已高企的通货膨胀的加持和对经济增速下行的担忧。

　　从国内市场看，对于货币政策宽松和稳增长政策的交易已经差不多一个季度了，目前除了能源资源类交易之外，尚未找到清晰的交易逻辑，股债双跌。与此前相比，上周的A股结构表现有明显的不同：

　　一是此前一周反弹的锂、医药、新能源、军工、半导体等行情未能延续。

　　二是受全球能源短缺和发改委稳定煤价的提振，煤炭加速上涨；周期低估值继续占优。

　　决定市场下一步运行的影响因素

　　我们上期（查看全文）提到市场进入基本面决定走势的阶段，这主要表现为：

　　第一，两会召开，政府工作报告明确的政策基调和工作重点对市场信心和市场风格的影响；

　　第二，三月份随着前两个月的经济数据公布和一季报业绩预告的逐步披露，稳增长和成长的基本面验证将要来临。

　　俄乌之战后续的演绎可能对大类资产的表现有比较直接的影响，尤其是大宗商品。从又打又谈的过程看，这是一个智猪博弈，最终结果可能是有条件停战，战争结束，但之后的影响是长远的。

　　经济的基本面

　　基本面一：制造业PMI数据显示预期变好，稳增长开始见效

　　从最新公布的数据看，制造业呈现如下的特征：

　　制造业PMI走势彰显需求、预期改善，价格强势，小企业仍承压的特征。

　　2月份制造业PMI为50.2%，比上月上升0.1个百分点，考虑到2月春节因素历来是拖累，今年2月PMI的表现较好。具体看，需求端的表现较好，比上月上升1.4个百分点，新出口订单环比也上升0.6个百分点，供给端受春节影响，正常的季节性回落；预期指数走强，上升1.2个百分点。大中小企业的分化比较明显，大型企业和中型企业环比改善，而小企业环比下行，依然面临着不小的压力。

　　在地缘政治和供应链问题的支撑下，价格表现依然强劲，原材料购进价格和产成品出厂价环比上涨3.6%和3.2%。2月PMI和春节消费数据、高频追踪数据有一些不一致，整体偏强，受疫情防控压力影响，目前消费需求仍偏弱，政策推动的投资需求有所改善，但尚未看到很强的迹象，预期和价格因素可能对PMI支撑明显。

　　第二，非制造业PMI表明基建链条较好，服务业仍偏弱，预期改善。

　　2月份，非制造业PMI为51.6%，环比上升0.5个百分点，服务业PMI为50.5%，比上月小幅上升0.2个百分点，建筑业商务活动指数为57.6%，比上月上升2.2个百分点。

　　服务业延续恢复态势，但与往年春节月度相比，景气水平偏低，以往年份通常在53%附近，今年只有50.5%；零售、水上运输、资本市场服务、居民服务行业偏弱。稳增长政策发力，土木工程建筑业商务活动指数为58.6%，环比上升 8.9个百分点，新订单指数和业务活动预期指数分别为55.1%和66.0%，预期指数连续两个月处于60%以上的高景气区间。疫情的反复对服务业的冲击仍有一定的负面拖累，餐饮零售复苏一波多折，政策的托底作用逐渐开始显现，政府稳增长的诉求无须担心，短期看基建能否对冲地产拖累。

　　基本面二：金融风险得到根本扭转

　　两会前，国新办举行促进经济金融良性循环和高质量发展新闻发布会，体现的核心内容是充分肯定地产调控效果，释放地产托底政策空间。一方面，地方政府隐性债务状况趋于改善，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。一批高风险企业和违法违规金融机构得到有序处置。另一方面，风险化解后，政策可以在消费、投资两端发力稳增长，挖掘“新市民”的服务需求。“新市民”人口数量大概有3亿多，财政、货币政策支持新市民的安居乐业、就业创业、租房买房、孩子上学、老人养老这些需求。与之相适应，银行地产业务也发生新的变化：从“要买房，找银行”到“要租房，到银行”、“要存房，到银行”。这意味着中国城市化进入新阶段，“十四五”提出的四化中的新型城镇化仍然是经济增长的核心动力，也是人民群众美好生活的具体体现。

　　基本面三：国家安全成为投资的基本前提

　　我们在2020年就已经指出，随着全球大国博弈新格局的出现以及中国面临的现实问题，中国发展和国际格局进入了新阶段，全球主要国家，包括中国必须以底线思维确保国家安全。

　　新阶段的国家安全含义也被大大拓展，除了传统的国防安全以外，供应链、粮食、金融、网络、科技等领域的安全也极其重要。初级产品供应链的安全（粮食、能源、基本生产生活必需品）保证大国博弈中国家竞争地位的下限，高端科技、军事资源供应链安全保证大国博弈中国家竞争地位的上限。未来较长一段时间内，各国的国家安全考量将超越过去几十年充分参与和享受国际分工效率提升的考量，俄乌之战已经验证、强化这一观点。

　　基于此，我们判断投资者应该将国家安全作为决策的前提。

　　政府工作报告与政策的基本面

　　2022年政府工作报告指出要面对前所未有的困难，奋发精神，精准施策，努力爬坡过坎。我们对政策的基本判断如下：

　　一是，挑战增加，稳增长力度加大。二是，财政结束应对疫情的激进政策，动用结余财力保增长，货币动用储备政策工具。三是，政策重心重回供给侧结构性改革主线，短期政策调整暂时重于长期制度建设。四是，全力呵护微观主体创新保质，提升效能，有序推进双碳工作。具体分析：

　　1）稳增长诉求提升。报告整体与中央经济工作会议的基调一致，风险挑战明显增多, 稳增长诉求提升。着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间,保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。

　　2）就业优先。财税、金融等政策都要围绕就业优先实施，使用1000亿元失业保险基金支持稳岗和培训,加快培养制造业高质量发展的急需人才。

　　3）高质量发展约束下的稳增长。5.5%的GDP增长目标符合预期上限，但是本身这就是个高预期，因为2021年GDP增速为8.1%，两年平均增速为5.1%，2021年四季度GDP增速只有4%。兼顾稳就业、保民生、防风险三大目标，要求主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。这也要求各级地方政府、各部门切实担负起稳定经济的责任，稳增长，高质量发展约束体现在调结构、推改革，政策强调效能、精准。

　　4）赤字率下调，但可支配资金不减，不要担心基建没钱：专项债3.65万亿元与上年持平，2.8%的赤字率处于市场预期2.8%或3%的下限。由于国企利润、去年结余资金较多，叠加今年财政预算收入，支出规模增加2万亿元。为了激发地方政府积极性、扩大地方财政空间，中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元,增长18%、为多年来最大增幅。

　　5）强化能源资源农产品保障。加强粮食、电力、资源生产保障能力，加快油气、矿产等资源勘探开发，保障初级产品供给，完善国家战略物资储备制度，保持物价水平基本稳定，实施全面节约战略。

　　6）组合式税费支持政策。阶段性措施和制度性安排相结合,减税与退税并举，对制造业、中小微、个体、困难行业的税收优惠持续、扩大范围，对留抵税额实行大规模退税。政府明确系统性的退税，政府让利的力度很大，决心很大，留抵退税约1.5万亿元,退税资金全部直达企业。

　　7）创新驱动。报告从创新驱动战略和巩固实体经济根基的角度培育专精特新企业，激励企业创新优势，具体看：一是加大研发费用，加计扣除政策实施力度,将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%,对企业投入基础研究实行税收优惠,完善设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策；二是，制造业要强化核心供应链独立自主能力，加强税费优惠支持、在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持。

　　8）促进数字经济发展。数字化是十四五规划中四化的重要一化，我们也多次指出其投资价值。我们看到，政府加强数字中国建设整体布局，数字经济两条腿走路：一条是与政府治理相关，通过数字政府建设，大幅提升政府监管、政策实施、便民服务效能，第二条是市场化的数字经济发展和产业数字化转型和赋能，通过数字基建、5G规模化应用、工业互联网为传统产业赋能，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业。

　　9）扩大内需。消费投资两个维度发力，为稳增长出力。要发挥投资拉动的效果，消费的意愿必须调动起来，这样财政的乘数才会起来，新能源汽车、绿色智能家电、养老托幼和家政、物流服务是政策鼓励的重点。基建强调的是水利工程、综合立体交通网、能源基地和设施、管网更新和地下廊道，新增地下管廊。

　　10）双碳有序推进。双碳工作的原则是先立后破，在确保能源供应安全和初级物资保供稳价的基础上推进。在去年能源、资源、大宗价格大幅上涨和国际地缘政治冲突揭示的国际博弈背景下，报告明确要确保能源供应,立足资源禀赋。坚持先立后破、通盘谋划,加强煤炭清洁高效利用,有序减量替代,包括这一次也没有明确能耗年度目标，就是希望保留弹性。

　　产业投资逻辑

　　从政府工作报告中，我们看到明确的产业投资逻辑。

　　一是稳增长链条：增长目标处于预期上限，财政积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施建设。投资的定调明确，主要在水利工程、综合立体交通网、能源基地和设施、管网更新和地下廊道，利好管材和水利建工、新能源基地建设企业。

　　二是初级产品供应链条：保证中国人吃饭基本盘的农产品、农化工和种业链条，能源方面，中国当前需要传统能源和新能源两条腿都要硬。确保能源供应安全的传统能源、化工龙头和油服、勘探，传统钢铁、有色、石化、化工、建材行业在双碳推进下，竞争格局有望保持较好态势。

　　三是数字经济：政务数字化、文化数字化、数字基建、数字贸易、5G规模应用（可能逐渐出现政策和基本面双击），工业数字化改造、半导体。

　　四是绿色双碳：三废处理、资源回收产业，新能源汽车、绿色智能家电、风光绿电。

　　五是其他链条：制造业技改和国产替代投资链条、专精特新、新型城镇化新市民需求、养老抚幼服务链条。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。