《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　雪后初霁：风险资产V型反弹，市场决定要素重要性开始切换

　　国内政策呵护、中美关系和俄乌局势是影响大类资产表现的核心因素。从上周大类资产看，在对海外中概股监管，国内对行业监管力度加剧的担忧中，中概股、港股和国内股市深度调整，情绪尽情宣泄。随着政策层喊话和中美对话，市场的担忧逐渐得到缓解，中概、港股和A股V型反弹。俄乌两国谈判整体依然扑朔迷离，大宗商品价格围绕时不时传出来的谈判进展大幅波动，全球股市情绪回温。

　　上周A股各行业普跌，金融委会议定调后，市场预期有所企稳，阶段性寻底反弹。有关稳增长、低估值板块的房地产、非银金融、医药和休闲服务整体表现占优。市场急跌后寻底反弹，体现了外部风险对市场的冲击阶段性趋缓。

　　短期影响市场的三大核心因素依然是外围环境、信心恢复和基本面验证，但重要性开始切换，信心-外部扰动-基本面重要性渐次显现。具体而言，全球宏观流动性收敛的方向不变；微观流动性受到信心的影响，外围环境稳，国内政策预期稳，微观流动性才可能稳，国内稳信用效果需要强化，政策需要进一步发力。产业基本面数据逐渐披露，一些绩优企业最近披露1-2月业绩，由于业绩有支持，在A股整体偏弱的背景下，绩优企业相对收益明显，企业业绩决定风格的轮动和持续性。

　　基本面面面观

　　全球基本面：大博弈进入短暂的平淡期

　　世界即将进入新的时代，俄罗斯乌克兰的博弈掀开了全球大博弈的新时代。

　　短期来看，俄乌博弈已经即将进入智猪博弈时代，边打边谈，乌克兰的地缘价值开始让位于政治价值，和谈达成的概率加大。随着欧洲理事会以216:0的选票结果将俄罗斯剔除，欧洲与俄罗斯的博弈开始升级，欧洲的绿色能源革命受阻，国内通胀与民粹主义必将盛行，欧洲经济修复难度进一步加大，欧洲剩余的资金即将成为美国与中国争夺的焦点。

　　美国在与俄罗斯的博弈中特别担心经济陷入滞胀的问题，为缓和原油价格高企冲击，美国开始寻求多国一致行动。伊朗核协定，沙特用石油换人民币、印度与日本的会谈，都使得全球边缘国家在是否站队美国与自身利益之间的权衡间显得颇费周折。

　　中美两国元首举行会晤， 拜登再次强调美国不寻求同中国打“新冷战”，不寻求改变中国体制，不寻求通过强化同盟关系反对中国，不支持“台独”，无意同中国发生冲突的四不一无意，强调管控好分歧。中美元首会晤对于缓和当前国际局势的不确定性担忧有实质性的效果。中国明确的态度，表达对全球不稳定与人民生活冲击的担心，这是中国在全球资产定价中的价值所在。

　　从技术角度看，随着美联储加息靴子落地，全球冲击开始进入短暂的平淡期，资产修复的欲求开始强烈。必须提醒的是，这只是节奏的变化，并不是趋势的改变。

　　中国经济宏观基本面： 供需两端数据表现超预期，稳增长诉求不因此而变

　　宏观基本面特征之一：生产端同比表现强势，环比又相对偏弱。

　　从行业景气层面看，表现比较好的有受益全球能源价格的煤炭、石油，受益于春节的食品饮料，受益于防疫的医药制造，以及偏高端制造的新能源产业链和集成电路。能源端在国内保供、海外高价格两大因素制约下，油气进口边际放缓，发电量增速加快映射工业生产相对较好。

　　制造业投资受到低基数影响，整体相对符合预期，基建和地产投资的表观读数超预期。从1-2月水泥产量同比减少17.8%、粗钢产量同比减少10%、平板玻璃产量同比增加2%的增速观察，微观高频数据跟宏观月度数据表征不太一样。制造业投资2022年大概率是一个技改的大年，企业技改投资同比增长27.2%的信号值得重视。对于基建，我们认为阶段性的弹性一定有，而且确定性很强，这是稳增长必须要做的事情，但短期仍然需要对基建不一定能完全对冲掉地产下滑的负面冲击给予充分的预期。

　　从公共财力的使用看，开年财政整体收支情况较好，土地相关收入仍比较弱，个税和增值税亮眼，民生和基建支出有发力痕迹。

　　宏观基本面特征之二：消费负面冲击仍在

　　2022年的就地过年政策没有去年那么严，相比而言，整体的春节消费可能受到的抑制有所缓和。表现好的主要也是食品饮料和受金价、油价提振的金银饰品和石油消费，餐饮收入同比也实现了8.9%的增长。但2月底以来，尤其是3月份的疫情全国多点散发，预计将对3月消费产生明显的负面冲击。

　　宏观基本面特征之三：中长期贷款继续偏弱

　　地产销售、新开工、竣工依然维持负增长，投资和施工正增长，但2月社融中居民中长期贷款偏弱，地产景气出清仍将持续，地产板块投资机会以政策底支撑下的存量博弈为主。

　　政策基本面：信心比黄金更重要

　　从经验看，1-2月的经济数据整体可比性不太强，尤其是考虑到3月以来全球疫情防控压力明显升级给经济带来的冲击，因此不用担心稳增长的政策和力度会因为1-2月的数据而动摇。影响投资的是对未来的预期，而不是目前的事实，政策的加持对风险资产的修复产生了催化效应。

　　金融委会议强调，要发展，要稳增长，要保护产权，要保持经济运行在合理区间，要保持资本市场平稳运行，并回应市场对于近期一些监管传言的担忧，同时布局多举措稳增长，稳信用，稳市场主体。具体分为：货币政策要主动应对，房地产要有防范化解风险应对方案，中概股致力于形成具体合作方案，平台经济治理要坚持稳中求进，内地与香港两地监管机构要加沟通协作。督促各部门要协调，对市场关注的热点问题要及时回应，要与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性，必要时进行问责。金融机构必须从大局出发，欢迎长期机构投资者增加持股比例。各方面必须保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。

　　金融委发声之后，央行、银保监会、财政部、证监会、外汇局等多部委集体表态，对市场关注的地产政策和房产税、稳预期、稳信用、稳市场、稳港股、稳外汇、稳融资等等一些重大事宜进行回应，市场情绪得到安抚。

　　这一次金融委的发声，市场将其与2018年10-11月中央层面的一系列发声类比，在当前外部局势不明晰，恶意做空资金入场，各种真假信息难辨的时候，政策及时的稳定预期对市场的健康发展意义重大。

　　产业基本面，业绩强者稳赢

　　根据wind的业绩快报数据，截至3月20日，全部A股已有1105家披露业绩快报，占比23.4%。统计结果显示除计算机、交通运输、社会服务以及国防军工板块业绩不及预期外，整体业绩向好。业绩增长高位，且同时得到业绩快报支撑的行业有商贸零售、机械设备、电力设备、建筑装饰、公用事业、石油石化、有色金属、非银金融、煤炭。

　　同时，根据wind提供的业绩预告，截至3月20日，全部A股已有2562家披露业绩预告，占比54.3%。业绩预告超预期的个股主要集中在商贸零售、电力设备、家用电器、电子、医药生物、石油石化、有色金属、交通运输、非银金融、基础化工、美容护理、煤炭、食品饮料和钢铁。业绩预告不及预期的个股集中在银行、建筑材料、农林牧渔、石油石化、有色金属、社会服务、国防军工、煤炭、食品饮料和钢铁。

　　从盈利趋势上看，纺织服装、石油石化、有色金属、交通运输、煤炭和钢铁上升趋势显著。综合分析师盈利预期，业绩快报与业绩预报，1-2月经营数据等多项业绩前瞻线索，石油石化、能源金属、电力设备、有色金属、家用电器较好。

　　全球资产走势

　　美股：接近阶段底部

　　上周美联储宣布加息25bp，在市场预期之中，全年加息次数预期为7次，并最早于5月开启缩表，缩表速度会快于上一轮。通胀成为美联储的首要关注目标，但看似鹰派的表述，实则暗含鸽派信息：美国经济依然非常强劲，衰退风险不大，缓解市场对于滞胀的担忧。因此美股当天强劲上涨。

　　但货币收紧的影响真的过去了吗?

　　阶段性利好预期消化之后，我们认为市场对于本次美联储货币政策滞后的中期风险仍未充分预期。第一次加息之后，美债10年期-2年期期限利差不足20bp，在通胀有韧性的前提下，利率倒挂风险仍存。纳指正在接近预期阶段内底部。但反弹不是反转，对于反弹空间的把握尤为重要。我们认为纳指反弹速度最快的时候正在过去，后续仍有震荡。

　　A股：进入反弹震荡阶段

　　在北向资金罕见的连续流出之下，A股出现非理性下跌。正如我们近期提示的，北上卖出叠加绝对收益资金的赎回清仓压力，是A股短期最主要的风险。金融委会议和两国元首的视频通话，将缓解外资的担忧，稳定市场预期和信心，从而带动市场从恐慌下跌中修复。

　　反弹的高度

　　维持上一期市场进入反弹-震荡阶段的判断，反弹周期与全球股市同步，中长期维持反弹而不是反转的判断。

　　反弹的方向

　　继续坚持上期周报（查看全文）我们提出反弹配置的两条思路：一是长期景气赛道中机构持仓相对低，估值消化充分的医药生物。二是景气向上拐点的新产业趋势，受益于通胀和稳增长的链条。从资金流向上看，权重指数获得更多的资金流入。

　　港股：等待震荡筑底

　　港股方面，随着金融委的表态和中概股大幅反弹，短期做空资金回补推动港股市场大幅反弹。从历史上看，港股类似的快速下跌之后，仍会有反复。短期不宜追高，等待震荡筑底。

　　债券：短期尝试逢低做多，整体杠杆久期谨慎

　　降息落空后，本周利率下行幅度明显缩窄，在地产政策有明显态度转向的情境下，宽信用的到来是债市隐忧。短期利率下行空间有限，依然维持谨慎判断。尽管统计局数据跟投资者体感有较大差异，可能是周期错位带来的差异。经济回暖和宽信用进一步加码是大概率事件，二季度利率有可能会迎来一段上行周期。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。