《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　峰 回 路 转

　　市场面：山穷水尽

　　当前的市场有点山穷水尽的意味。

　　从大类资产看，基于美债利率上行和全球风险偏好的降低，美元指数持续走高，继续创近5年的新高。地缘政治反复，高通胀、美联储继续释放强的鹰派信号，全球权益市场表现延续弱势，油价也在下跌。

　　从权益市场看，前期突出的稳增长和通胀主线开始调整，高景气也遭受考验。

　　第一，从相对收益来看，疫后修复的消费板块相对占优，纺织服装、美容护理、食品饮料的收益靠前，消费板块最悲观的预期有所改善。

　　第二，稳增长和通胀交易面临较大调整。对稳增长主线，虽然地产政策放松潮仍在持续，但房产企业下行基本面难以改变。我们此前已经强调对于房地产前期在政策预期博弈下已经获得较高的收益，后续的调整压力大。通胀交易主线的钢铁、有色金属、煤炭同样面临前期上涨、疫情负反馈与淡季因素影响。

　　第三，即使是高景气的新能源、半导体、军工、计算机、医药等赛道本上周依然表现靠后。

　　二、宏观面：山雨欲来

　　市场的低迷，从宏观面上可以给出明确的解释。

　　市场对增长目标的担心

　　一季度4.8%的GDP增速，低于今年5.5%左右的GDP目标增速，服务业和社会消费品零售，受到的冲击比较大，近期疫情对生产端的冲击也有所蔓延。除了疫情外，房地产链条当前也仍在景气的出清阶段，销售和新开工，同比仍明显负增长。

　　在消费复苏一波三折的背景下，投资和稳增长政策发力迹象比较明显，固定资产投资增速9.5%，制造业投资继续保持较高景气，基建投资增速达到8.5%，较去年四季度有所改善。

　　与1-2月份数据相比，3月份的经济数据受疫情冲击更明显，社消零售3月当月同比已经开始出现负增长，短期疫情对供需两端的影响仍将持续。根据高频数据追踪来看，4月整车货运物流下降得比较多，预计4月的经济数据仍然会受到疫情的影响。

　　疫情冲击范围和持续时间的超预期，稳信用和稳增长迫切性和重要性进一步提升。如何平衡好稳增长和疫情防控是当前的一个重点工作，目前政策层面在不断探索，包括最近上海组织的重点企业有序复工复产。后续随着疫情防控压力的缓和，经济供需两端有望逐步恢复正常，但全球需求仍弱。

　　对财政发力持续性的担心

　　一季度全国一般公共预算收入同比增长8.6%，公共预算支出同比增长8.3%，财政收支整体呈现出相对较好的态势；土地收入仍然偏弱，国有土地使用权出让收入11958亿元，同比下降27.4%。

　　支撑一季度财政收入的税种主要是消费税、所得税、印花税和资源税，表现较弱的主要是增值税、契税和车辆购置税；非税收入同比增长14.2%，主要是地方政府多盘活闲置资产和能源资源价格上涨带动的专项收入。

　　从支出端来看，基建相关的支出和科技相关的支出整体增速表现较好，科技支出增长22.4%，交运、农林水利和城乡社区支出分别同比增长10.9%、8.4%和7.5%，政策发力持续。

　　受疫情防控和减税退税政策的影响，3月财政收入受到明显影响。3月份财政收入当月同比增长3.4%，税收收入当月同比下降0.2%，下滑比较明显；而支出端当月同比增速为10.4%，支出强度延续，疫情防控的民生支出和基建支出增速较快。

　　财政收支是支撑今年稳增长政策落地的核心因素，而目前疫情的防控压力是影响增长供需两端以及财政收支的核心逻辑。疫情反弹，收入端受抑制，而民生支出压力加大，二季度减退税集中实施，收入端进一步受影响，更需生产消费进一步恢复正常，等待疫情防控效果改善。

　　美联储坚定加息，通胀的杀伤力持续显现

　　鲍威尔表示，美联储不再指望任何外部因素能帮忙，而是将通过收紧货币政策来抑制对商品和服务的需求，并在劳动力市场呈现“不可持续的火热状态”之际，引导企业减少用工需求。他提出一条比3月议息会议上预测的更加陡峭的利率路径，美股应声而跌。

　　尽管市场对通胀仍抱有偏乐观的预期，比如说高基数下的同比下降，但联储明显不这么看，货币政策收缩压制需求，从而压制通胀的决心如同去年忽视通胀一样大。与此同时，3月美国零售和食品销售总额（季调）同比增速为6.9%，受高基数影响降至去年12月以来最低。同期，因为通胀的走高，3月零售实际值同比增速降至-3.4%，为2020年6月以来首次转负。通胀对于美股盈利的伤害将开始显现。

　　市场将长期的制度建设解读为利空

　　近期中央全面深化改革委员会（深改委）会议提及“完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量”，市场尤其关注，担忧是否在这个基调下，短期的稳增长政策还能否顺利开展，地方政府是否会因此踟蹰不前。因此会议通告出来后，稳增长板块受到了明显冲击。

　　我们认为深改委的部署和稳增长的政策操作属于长期和短期的看长做短问题。深改委本身的定位就是重点关注和解决推进全面深化改革的问题，关注的问题更加偏长期，这次会议讨论的问题和通过的“意见”、“方案”也都是一些偏长期的问题。

　　这几年稳增长的发力本身也是鼓励地方政府开正门，堵偏门，通过规范地方政府融资，以地方政府债、专项债和国债融资的方式去做。因此深改委的表述和态度更多是基于长期制度改善的维度出发，而非针对目前的稳增长具体问题，不意味着稳增长的态度调整。

　　三、政策面：雨后春笋

　　市场失灵，政府必须承担起催化市场有效运转的责任。针对当前的市场，政策面如雨后春笋。继3月金融委的强力政策出台后，央行、外汇管理局出台加大支持实体经济支持力度的23条政策举措，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，金融稳定基金等基础性政策对维护市场稳定起了重要的作用。提高权益投资比重是当前最直接的利好。

　　为贯彻落实党中央、国务院关于提高直接融资比重，引入中长期资金有关要求和国务院金融委工作部署，证监会召开全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，围绕推进资本市场高质量发展、引导更多中长期资金入市，进一步夯实了市场的政策底。这些建议和举措都是非常有价值的。比如：一，从战略规划上重视权益投资。二，推进落实长周期考核，促进强化长期投资、价值投资理念。三，发挥专业投资者功能，积极参与上市公司治理，推动上市公司提高质量，重视培育新股发行定价能力，发挥专业买方作用。四，提高权益投资比例，进一步扩大权益投资比例，提升长期收益水平。

　　如果上述措施严格实施，那价值投资、长期投资的理念将会蔚然成风，资本市场在新时代所扮演的角色将会进一步多元化。

　　四、资产面：峰回路转

　　A股市场面临着盈利和流动性的双重压力

　　第一，继MLF降息落空、降准减半之后，LPR也按兵不动。加上疫情扰动，市场对经济增长目标的决心和实际达成产生质疑。稳增长板块遭遇抛售。新能源龙头业绩不及预期，引发板块的集体抛售。成长板块表现也不佳。消费板块近期作为资金的避险选择，但动态清零大前提下，消费场景的恢复预期过于乐观，在一季报后也面临全年盈利预期下调的风险。

　　第二，近期绝对收益资金的退出和平仓，主要表现为银行理财赎回含权产品和私募再度面临清盘线。叠加杠杆资金的退出，也就是说融资余额下降和股权质押平仓压力上升使得市场情绪更加脆弱。

　　物极必反，市场将会峰回路转

　　目前状态已经接近触及系统性风险的底线，尽管A股整体弱势局面难以扭转，但短期不容忽视政策维稳决心。市场将会峰回路转，市场超跌反弹需求和维稳政策都不可忽视，后期市场企稳反弹的概率在加大。市场对于熊市格局逐步认同，反弹是持仓切换时间窗口，从盈利在远端的成长品种转向低估值高股息的现金流资产。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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