《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　稳中求进

　　上周我们发布了6月宏观策略配置报告《因势利导》，指出要顺应中国风险资产反弹的大势，过去一周的市场体现了这一明显的特征。

　　一、市场回顾： 因势利导

　　全球资产：成长股大涨，美债利率反弹，油价走高

　　A股继续延续反弹趋势，科创板和创业板表现靠前，科创板创2020年8月以来单周最大涨幅，最是引人注目。美债利率在近期下降之后出现一定反弹，由于6月和7月是密集加息期，美债利率仍有反复。由于欧美公布第六轮对俄制裁措施，且原油需求高峰期逐渐到来，油价继续维持上涨态势。

　　A股市场：疫情冲击缓解，需求修复，成长延续强势

　　上周疫情冲击缓解，上海6月1日起全面复工复产，货运物流指数快速回升。上周公布的PMI数据也验证了需求修复的判断，权益市场整体积极。上周涨幅靠前的行业是电力设备、汽车、电子、美容护理和计算机，周度涨幅均超5%。上涨大致可划分为两大逻辑：一类是业绩持续高景气，前期大幅下跌，处在估值低位，股价与业绩背离的行业，如电力设备、电子、计算机等。另一类是底部困境反转逻辑，复工复产供应链修复，疫情缓解带来的需求回升，包括美容护理、汽车等。

　　上周排名靠后的行业是煤炭、房地产和建筑装饰。对于稳增长板块的地产、建筑装饰，虽然政策持续放松，房贷利率快速下调，但地产需求仍以观望为主，目前部分一、二线城市销售环比有所改善，但业绩仍在底部。

　　影响市场的未来因素

　　在国内疫情整体缓和的中性预期下，影响接下来资产配置的核心因素主要有：一、政策密集出台后的效果验证决定了结构性的机会和持续性；二、疫情后在政策和经济正常化进程中消费和投资的表现；三、海外流动性收缩冲击和高通胀压制下的海外经济需求是否加速萎缩；四、金融属性、需求预期弱化、供需缺口改善，部分产业上游成本缓和带来的机会；五、情绪的好转和政策的支持能否带来资金稳定地进入市场。

　　二、宏观逻辑：东风渐暖

　　A股反弹的基本因素是中国经济在疫情冲击中缓慢回升，正如我们之前的判断，东风渐暖特征明显。

　　经济从疫情冲击中缓慢修复，原料价格压力边际缓和

　　5月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数同步回升，分别为49.6%、47.8%和48.4%，较上月环比分别上升2.2、5.9和5.7个百分点。生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.2%，较上月回升5.3和5.6个百分点。主要原材料购进价格指数为55.8%，低于上月8.4个百分点，原料价格边际上有一定的缓和。供应商配送时间指数为44.1%，比上月上升6.9个百分点，物流边际有改善，但物流堵点仍然有待进一步改善。

　　其中，大型企业PMI为51.0%，高于上月2.9个百分点，重回扩张区间。中、小型企业PMI分别为49.4%和46.7%，高于上月1.9和1.1个百分点，中小企业处境相对困难，也是近期政策重点关注的对象。

　　交运、零售服务业率先修复，建筑行业订单增加明显

　　近期的服务业复苏较快，服务业商务活动指数为47.1%，高于上月7.1个百分点。具体看：零售、铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业位于扩张区间；住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于40.0%以下低位。建筑业商务活动指数为52.2%，低于上月0.5个百分点，仍保持扩张态势。其中，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7和6.8个百分点，基建落地情况大概率开始出现明显改善。

　　政策：各地各部委加快落实6方面33项措施，政策落地强化反弹逻辑

　　稳增长的迫切性越加凸显，随着疫情的缓和，在国常会部署6方面33项稳增长措施之后，各地各部委加快出台更加具体的细则，切实推进稳增长工作的进行。过去两周和接下来一两周都处在政策密集出炉的阶段，与之前偏宏观的政策口径定调相比，近期各项政策的“含金量”明显提升，针对性更强、更加细化、有明确的财政额度支持。在疫情缓和的基准假设下，政策细则的集中落地短期强化反弹逻辑，拉长来看，后续走势需要政策效果的验证。

　　三、产业逻辑：由外及内

　　产业演化的核心因素开始由外部→疫情→经济增长逐步过渡。下一阶段，稳经济大盘重要性提升，外部和疫情扰动减弱，业绩预期改善，权益市场震荡反弹。前期股价与业绩背离的行业或基本面强改善的行业结构性占优。

　　行业主导因子聚焦业绩基本面，从预期差与边际变化幅度看，需求因子和成本因子占优。上周行情和中观数据也基本验证我们对基本面的判断，相关行业反弹后，情绪和估值指标有所提升，但不至于形成制约。震荡反弹阶段结构性机会切换比较频繁。

　　景气因子：制造业之景气改善，医药/化纤/石油/电气/汽车强改善

　　制造业边际变化明显：医药制造、化学纤维、石油加工、电气机械、汽车制造、金属制品行业景气大幅改善，纺织服装、有色金属景气有所回落。新订单指数回升，电气机械、化学纤维、汽车制造、金属制品、石油加工、计算机、医药制造和专用设备行业新订单环比超10%，表明疫情对短期需求的抑制明显减弱。购进价格指数仍处高位，反映原材料、物流成本高问题仍存。

　　景气因子：非制造业中的土木电信延续高景气，交运行业快速修复

　　非制造业分行业看，基建投资相关活动保持较强增势，土木工程建筑业商务活动指数连续3个月运行在60%以上，电信广播PMI也保持强势。新订单指数较上月仍在上升，表明需求仍强。供应链疏通修复，零售业、邮政快递业、铁路运输业和航空运输业经营活动指数较上月大幅上升，且均升至扩张区间。居民出行和可选消费相关的住宿业、餐饮业、旅游和文体娱乐相关行业也有所回暖。横向比较看房屋建筑、房地产、装卸搬运、互联网以及租赁商务行业的修复较慢。

　　估值/资金因子：农林牧渔、汽车估值高位，成长制约较少

　　从估值面看，农林牧渔、汽车估值处在较高分位，食品饮料、公用事业、美容护理PE在均值附近，大部分成长行业仍处在估值底部区域，估值因子的制约较少。

　　从资金面看，近期资金流向波动较大，主力资金上周主要流入机械设备、电子、建筑装饰、通信行业，流出有色、房地产、家用电器、商业贸易行业。北向资金净流入较多的是食品饮料、电力设备、基础化工、非银金融和医药生物，相比前一周流入较多的交通运输、电力设备、石油石化、基础化工、公用事业，净流入方向有所切换。

　　四、资产与配置策略：稳中求进

　　资产趋势

　　油价高位震荡

　　2022年1月布伦特油价从80美元每桶开始，一路攀升至140美元后，稳定在100美元以上，美国经济面临衰退风险加大，前期美股下跌正在反映衰退预期。通胀交易到衰退交易终难避免，但眼下进入能源消费旺季叠加中国经济复苏，能源价格大概率仍将维持高位，衰退时刻推迟到旺季结束后进入观察期。

　　近期成品油价格超过俄乌冲突初期，表现强于原油的原因是炼厂开工率已到90%以上高位。根据欧盟对俄罗斯最新制裁条款，未来6个月将影响300万桶/日的俄油出口，即使沙特和阿联酋释放剩余产能200万桶/天，也难弥补缺口。

　　通胀是目前全球资产定价的核心问题，通胀的空间和持续性影响货币政策紧缩程度和时间，同时上游价格的高企终将影响经济增速和中下游企业盈利。由于双碳造成的产能收缩叠加资源的自然衰退，能源通胀的持续性会更长。

　　美股暂迎喘息

　　自今年初我们一直表达对美股谨慎看法，并指出本轮美股下跌级别较大，是宏观货币周期叠加产业周期结束的结果，应对应历史上几次标准熊市下跌幅度。目前看，纳指对照2000-2001年走法，第一阶段下跌完成估值从极端高位，回归均值。在此位置，或将迎来阶段性反弹。

　　市场目前对于下半年是否加息仍存在分歧和幻想，但鉴于对前述能源价格的判断，货币收缩或是在通胀为主要目标的阶段下，不得不做的选择。随着联储的缩表加息，盈利端的压力仍将在下半年继续显现。

　　A股：股债性价比小幅回落，把握震荡特征

　　A股与债券收益差从-1倍标准差向下掉落后，资产配置天平开始倾向权益。近期反弹后，伴随着国债利率开始小幅上升，股债收益差向-1倍标准差回摆。

　　鉴于我们对利率上行概率加大的判断，倾向性认为股债性价比仍将小幅回落，但持续提升也较难。理由是经济最差时点过去，恢复是大概率事件，第一阶段反弹的博弈点是疫后修复。下一步行情的博弈点是经济恢复程度，本次疫后刺激政策力度不及2020年迅猛，企业和居民的现金流预期降低，加杠杆意愿低迷，出口和房地产都难对经济形成明显支撑，经济恢复的程度也不宜过于乐观。

　　对于A股来讲，要把握震荡特征。就目前估值水平来看，A股不具备大幅提升基础，后续预计类似2011-2013年的震荡下行。当前，A股仍处于从滑坡期转向减速带，切换初期，市场仍处于较为宽幅的震荡区间。策略应对上，我们应把握震荡性特征，以控制波动为重要投资目标的组合。

　　港股：中长期配置价值提升

　　恒生指数估值来到历史底部，近期已经如期反弹。港股的底部铸就也依然需要较长时间，短期情绪和预期转变带动估值修复的行情之后，大概率中期仍会反复，特别是在外盘整体下行压力仍大的情况下，港股更偏向底部震荡。

　　债券：经济回升预期引发利率上行

　　复工复产确认，经济大概率企稳回升，上周利率普遍上行，整体收益率曲线上移。后续利率仍有上行空间，但幅度仍要看经济回升的程度，特别是社会融资需求能否超预期恢复。对于债市来说，三季度经济大概率回暖会成为久期策略的持久压制。在防范系统性风险的情况下，政府信用品种的热度会持续。精选信用标的，杠杆票息策略仍是占优选择。

　　配置策略——稳中求进

　　大类资产配置：在波动中可适当反向操作。

　　A股：市场整体仍在左侧，右侧信号尚未确认，并逐步接近震荡区上沿，结构思路为主。震荡区域配置以稳为主，在波动中适当布局。临近中报预告期及疫后修复观察窗口，市场将继续围绕业绩修复能力强和维持稳定高增长的结构展开。

　　策略应该是从结构性机会稳中求进。一方面延续稳增长发力的基建、建材、数字新基建；另一方面逐步求进，逢低布局经济修复与成本压力缓解的主线。科创板近期反弹较多，源于持仓较少，超跌程度深，疫后修复预期高，做市商和降投资者门槛等政策利好流动性。展望后市，盈利增速尚未见底，右侧仍需等待。

　　港股：估值来到历史底部，中长期配置价值提升但仍有反复，继续关注能源、电讯、科技、医药。

　　债券：利率上行压力加大，精选信用标的仍是首选策略。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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