《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　云卷云舒

　　年初以来的市场先下跌再反弹，背后是东风、西风与北风博弈的自然结果。东风是指中国全力保增长，西风是指美联储加息收紧流动性，北风是指俄乌冲突对市场产生扰动。一般认为东风增业绩，西风压估值，二者共同决定市场的趋势，北风对市场的节奏产生扰动，但不改变趋势。我们一直的判断是，短期西风压倒东风，权益市场特别是成长股超跌是必然的。长期一定是东风战胜西风，并且将会促使A股走出独立的行情。

　　四月以来，A股反弹的主要动力是中国保增长的政策底部已经出现，并且在防疫与增长之间取得了均衡。同时，美股从通胀交易向衰退交易的预期进一步提升了中国资产的性价比。因此可以判断，之前制约市场的系统性风险开始消除，加之深度调整的市场自身具有反弹的动力。目前判断这一动力仍然没有弱化的迹象，市场反弹将会持续。

　　市场回顾

　　大类资产——A股继续走强，美债利率持续反弹、美股调整

　　上周A股虽然有所波动，但在政策逐步兑现和数据利好的支持下，继续延续反弹的走势，创业板、沪深300和港股周涨幅都在3%以上。海外通胀压力超预期，欧央行宣布加息，市场对美国9月的加息幅度预期反弹，美债利率继续反弹，美股大跌。在美债利率反弹的带动下，美元指数再次反弹至104上方点位，原油和黄金小幅上涨。

　　权益市场——稳增长修复，周期消费表现靠前，成长分化

　　上周稳增长修复主线表现突出，周期>消费>成长。究其原因，一是端午假期的消费数据修复略超预期，带动食品饮料、社会服务、美容护理行业上涨；二是稳增长政策推动复产复工情况也较快，下游需求提振上游资源品需求；三是供给端弹性相对较弱，需求端修复，供需紧平衡周期行业，如煤炭、有色金属、石油石化、基础化工领涨。

　　电力设备、汽车、电子等成长板块，由于前期快速上涨，部分资金止盈，估值和资金等交易因子在短期对行情会有所压制，上周成长板块有所调整，波动较大。光伏、汽车行业在调整后上周五快速上涨，表明基本面没有发生质变，对上周行情以震荡调整看待。

　　上周涨幅靠前的行业是煤炭、有色、石油石化、基础化工和非银金融。排名靠后的行业是轻工制造、电子、家用电器、通信和环保。

　　影响市场的关键因素——经济修复、政策效果、欧美通胀乌云

　　短期支撑风险资产配置的核心因素主要有三：（1）政策仍处在密集出台、落地阶段，经济触底反弹阶段；（2）宏观环境改善带来市场改善，市场情绪和资金流入改善；（3）海外大环境恶化，海外退、中国进，相对优势有所显现。

　　短期制约风险资产配置的因素也是乌云密布：（1）欧美高通胀乌云萦绕，外围流动性加速萎缩，冲击全球资产和经济动能；（2）月底临近，二季度财报数据受疫情拖累较为确定；（3）疫情防控和政策效果仍有一定的不确定性。

　　二、宏观趋势

　　海外：高通胀乌云笼罩欧美，加速收缩或开启欧美经济实质放缓阶段

　　欧洲央行决定自7月1日起终止其资产购买计划下的净资产购买，7月关键利率上调25个基点，9月再次加息，欧央行十年来首次加息，过去几年持续的流动性泛滥和供给端带来的扰动是欧央行收缩政策的直接因素。

　　欧元区5月调和CPI初值同比上升8.1%，而4月的PPI同比更是高达37.2%，与美国相比，欧洲能源结构差，受俄乌战争冲击更大，短期通胀改善前景晦暗。5月美国CPI同比增长8.6%，高于预期的8.3%，超过3月通胀高点，再创新高。名义CPI环比增长1%，预期0.7%；核心CPI环比增长0.6%，预期0.5%，短期美国通胀韧性超预期，美债利率也再度上扬，市场对9月的加息幅度有所反弹。

　　高通胀乌云短期将持续萦绕在欧美上空，将引致欧美央行采取相对鹰派的货币政策操作，以打压需求和大宗金融属性，欧美经济或逐渐步入实质性放缓阶段。

　　出口折射出中国经济的韧性

　　5月的出口数据折射出中国经济的韧性。

　　从总量看，以美元计价，5月中国出口同比增长16.9%，贸易顺差787.6亿美元，前值511.2亿美元，超过市场预期的577亿美元。4月受到国内疫情的冲击，企业订单生产、物流和港口航运受到了比较明显的冲击，4月增速回落幅度较大，5月一方面企业生产和物流逐渐恢复正常，另一方面赶工前期未及时交付订单，进出口回归之前的态势。

　　从出口的结构来看，中上游投入品、汽车、集成电路等产品的出口保持较好的韧性。医疗用品、地产后周期产品、消费电子产品的出口呈现放缓态势，这与海外利率回升、高通胀下地产景气快速下滑、耐用品消费放缓的态势一致。

　　在多重因素支撑下，5月出口出现一定反弹，但不可过于乐观。拉长维度来看，海外高通胀压力下海外流动性加速收缩，海外需求预期处在逐渐加速萎缩的临界点，下半年外需有一定的压力。

　　社融改善，信用创造过程缓慢恢复

　　5月社融增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增3936亿元。与4月受疫情冲击崩塌的信贷和信用创造过程相比，5月社融信贷有所修复，信贷、政府债、企业债同比均增加明显，被诟病的票据冲量、居民中长贷需求弱和企业融资需求弱的问题依然存在。这也是稳信用前半段必然经历的问题，需要一定时间恢复信用内生修复能力。

　　目前看，企业的现金流较为充裕。政策发力和前两年利润的累积，微观上反映在企业存款的充裕。宏观上则表现为M2的提升，这主要是融资需求和信用创造过程的修复。居民端虽然地产政策放松，但我们对于居民的加杠杆空间和意愿依然保持谨慎，收入预期放缓、高房价、老龄化已经扭转了中国居民加杠杆能力和意愿。

　　通胀走势逐渐分化

　　蔬菜价格受季节和物流改善影响回落，带动CPI回落。除了蔬菜和居住价格外，其他多数分项价格保持环比正增长。CPI相关的农产品和能源今年韧性较强，预计下半年CPI中枢仍将温和上升，但在经济未稳之前，不影响稳信用政策推进。

　　PPI环比涨幅出现明显放缓，国内煤炭的保供稳价和稳增长基建端尚未见明显改善限制了PPI上涨。由于供给短期难以改善的石油天然气及其下游的化工化纤化肥以及消费终端行业价格韧性较强，随着稳增长的落地，PPI的环比表现短期仍有一定韧性。

　　整体而言，中国通胀压力会从此前的相对普遍性逐渐出现分化，下半年部分行业供给压力或有所缓和。

　　三、资产趋势

　　全球资产：通胀再超预期，风险资产承压

　　5月美国通胀数据意外超预期，同比增长8.6%，创出新高，通胀见顶希望破灭，令全球风险资产再度承压。今年我们一再强调通胀是全球资产定价的核心问题，并指出通胀韧性强于经济，会导致货币收缩力度和时间均会超出预期。5月美国通胀的再超预期，令下半年加息加速预期再度升温，美元指数大涨，十年期美债名义利率和实际利率再度突破前期高点。

　　美股熊途漫漫

　　密歇根大学消费者信心指数录得50.2，创1978年有统计以来新低，前次消费者信心指数见顶并下落，对应美股2000年科网泡沫时期。我们之前的研究也指出，纳指与2000-2001年走势非常类似。从基本面看，2000年的宏观环境与基本面跟当下具有较多的相同点，而当前通胀的成因跟当时比更为复杂和难以解决。美国经济硬着陆风险加大，我们继续维持对于美股谨慎的观点。

　　A股相对优势持续显现

　　趋势上看，A股表现后续会持续强于海外。A股5月以来领跑全球，背后是疫后经济修复逻辑，而海外经济滞胀压力加大，中国经济的相对优势开始显现。

　　节奏上看，A股连续上涨一个半月后，上行压力加大，也将逐步受到海外影响，短期可等待下落买点，不宜追涨。北上资金在3月大幅流出后，4、5月开始流入，6月买入速度进一步加快，成为A股重要的增量资金，其定价权提升很快。

　　结构上看，北上资金行业配置趋向均衡。从5月北上的绝对净流入资金来看，集中在银行、基础化工、公用事业、交通运输、煤炭、石油石化，整体风格偏向传统行业。从2022年以来的资金流入看，银行、电力设备、有色、公用事业、交通运输、煤炭、石油石化、建筑装饰、基础化工、机械设备、美容护理、建筑材料、通信、综合获得净流入，外资青睐的食品饮料和医药生物遭遇巨额减持。比例提升的行业包括：股份制银行、光伏设备、电力、电网设备、国有大型银行、煤炭开采、城商行、工业金属、房地产开发。

　　港股：中期修复空间仍在

　　恒生指数反弹至22000点，我们认为中期修复仍有空间，但过程仍会受到海外影响。同时，南向资金继续呈现抄底不追涨特征，与我们的判断一致。我们前期提示的恒生科技和医疗保健指数，最近一周反弹较多，继续看好困境反转的中期修复行情。右侧能源指数也仍将保持强势。

　　继续关注信用侧机会

　　上周收益率曲线变化不大，长端利率小幅下行。社融数据总量超预期，但结构仍差，中长期贷款显示经济动能仍偏弱，支持利率维持较低水位，同时资金面依然宽松。本周资金面值得关注的因素，政府债发行规模放量带来的净缴款规模上升，本周5488.4亿元远大于前一周313.3亿元。MLF到期2000亿，关注6月15日的续作规模，同业存单到期量较上周少14000亿。三季度经济大概率回暖，利率难有空间；而稳增长环境下，流动性宽松利好信用债标的，继续看好信用策略。

　　四、配置策略——云卷云舒

　　A股配置： 市场整体仍在左侧，右侧信号尚未确认，并逐步接近震荡区上沿，结构思路为主。

　　中国经济的相对优势开始显现。我们判断A股表现后续会持续强于海外。A股短期靠近震荡区上沿，可等待下落买点，不宜追涨。 今年北向资金掌握重要的边际定价权，从北向流入结构来看，价值成长趋向均衡，新能源配置维持，旧能源配置提升。

　　行业配置思路沿着成本改进与需求提升两条主线进行。成本改进方面，关注煤炭、石油、交运港口等与供给侧改革相关的行业，受益疫情修复的啤酒、家电等；需求提升方面，如汽车零部件。需求与成本共振的方向有新能源军工上游材料。另外，重视医药生物板块的中长期配置机会。

　　港股配置：中期修复仍有空间，但过程仍会受到海外影响，建议逢低逐步提升配置比例。继续看好科技、医药的中期修复行情，能源指数强势维持。

　　债券配置：资金面可能边际偏紧，精选信用标的仍是首选策略。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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