《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　此 起 彼 伏

　　市场回顾

　　大类资产——类滞胀强化冲击海外市场，A股延续独立行情

　　国内经济数据出台，整体虽然仍相对较弱，但环比出现了比较明显的改善，基本面和情绪都处在较好的状态，支撑股市延续反弹的独立行情。美联储上周宣布单次加息75BP，上调年底利率中枢，下调经济增长预期，叠加海外经济数据走弱、欧日债券压力凸显，海外多数国家股市调整，全球大宗商品也走弱。

　　权益市场——市场交易活跃，阶段性调整后消费成长继续领涨

　　经过上上周的阶段性调整，成长、消费上周继续领涨，上游能源回调。权益市场云卷云舒，行情震荡回调与高低切换的频率增加。上上周云卷的光伏、新能源车等成长板块在回调后云舒。因下游需求提振导致阶段性供需紧平衡的能源与上游原材料云舒后又有云卷。市场甚至日内也体现出云卷云舒特征，交易换手率和活跃度提升，整体赚钱效应向好。

　　从风格上看，底部修复的消费板块和高景气成长的弹性与持续性相对更好。分行业看，上周领涨的行业分别是美容护理（4.9%）、农林牧渔（4.6%）、家用电器（4.4%）、电力设备（4.4%）、汽车（4.0%）。光伏装机量、汽车销量、新能源车渗透率、餐饮服务数据等验证了产业层面的基本面判断，涨势延续。我们也提示在汽车新能源大幅上涨后，市场震荡调整的压力也会增大，建议渐进式地考虑止盈以及向涨幅较少的消费切换。

　　上周煤炭、钢铁、石油石化等资源品涨幅靠后，我们前一周提示此轮周期资源品上涨更多是下游需求预期提振导致的阶段性紧平衡，中长期看周期价格处在顶部。

　　影响市场的关键因素——经济修复、政策效果、海外冲击

　　接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：1）经济从底部反弹后，持续性如何，政策落地阶段的效果验证。2）海外大环境恶化，全球风险偏好对中国资产的偏好还能持续多久。3）月底临近，二季度财报数据受疫情拖累较为确定。4）疫情防控和政策效果仍有一定的不确定性。

　　二、宏观趋势

　　海外流动性：通胀驱动美联储加速转鹰，亡羊补牢，为时略晚

　　6月美联储议息会议宣布一次性加息75BP，并且大幅调升2022年年底利率终值预期至3.25%-3.5%，隐含着7月、9月、11月、12月分别加息75/50/25/25BP，同时将2022年美国GDP增长预期从2.8%下修至1.7%。

　　在5月CPI数据发布之前联储一直引导加息50BP，叠加加息时点启动滞后，反映了这一届美联储对通胀形势持续误判。联储缺乏前瞻的宏观形势判断和政策抉择能力，完全依赖即时的数据决策，这将冲击社会公众对联储的信任，影响通胀预期控制的效果。通过加息控制通胀需要把供给端的通胀压力也打压下去，这意味着联储需要尽可能地压缩需求端，美国经济实现软着陆的难度非常大。

　　中国此轮经济周期和政策周期与欧美错位，目前在海外经济开启下行周期、政策收紧阶段，中国反而呈现出经济触底温和反弹、政策持续发力的弱复苏格局，推动资本市场提前触底反弹，走出阶段性的独立行情。

　　展望下半年，海外高通胀、流动性快速收缩、经济动能放缓的类滞胀格局可能增加全球金融系统和经济动能的脆弱性，外需的放缓和全球金融系统风险潜在的蔓延可能会扰动中国稳增长的政策效果。因此，下半年仍需要警惕市场的波动风险和外需的超预期下滑。

　　中国经济：疫情缓和、政策发力，环比触底改善，同比仍有较大改善空间

　　5月经济在疫情冲击缓和、政策发力的带动下，供需两端环比都出现了比较明显的改善：供给端工业增加值回归正增长，需求端除了地产链条恢复较慢之外，消费跌幅明显收窄、投资增速加快。

　　生产端，高景气领域主要集中在传统通胀链条上游的能源链条、中游需求旺盛的新能源、计算机通信电子和下游的食品饮料；5月汽车生产较4月有明显恢复，同比跌幅收窄至-7%。

　　消费需求端，餐饮消费恢复缓慢，5月同比仍是-21%的增速，线上网购消费复苏快，同比增加14%；汽车销售跌幅大幅收窄，食品饮料、药品、汽油消费同比景气较高。

　　投资需求端，投资需求逐渐修复，在政策推动下，基建的修复弹性相对较大，未来几个月基建的弹性会逐渐释放，助力稳增长；制造业投资景气大致能够维持，地产投资恢复则相对缓慢。

　　地产无论是投资、销售还是施工、开工、竣工，改善得都不太明显，我们对于居民加杠杆的空间和意愿依然保持谨慎。

　　财政：支出强度保持，付息和基建支出强化，收支缺口有一定压力

　　5月，一般公共预算收入同比增速为-32.5%，扣除留抵退税因素，同比增速为-5.7%；一般公共预算支出同比增速为5.6%。政府性基金预算收入同比增速为-19.2%；政府性基金预算支出同比增长24%。

　　收入端整体依然偏弱，主要受4月经济指标较弱和缓税减税政策影响，国内增值税扣除留抵退税因素后下降12.7%，土地增值税、契税等房地产相关税收下降较多。不过边际上，地产相关税收收入跌幅有一定的收窄。

　　支出端保持一定的支出强度，债务付息负担有一定的增加，基建和民生领域的支出强度也有所提升，稳民生和稳增长是阶段性的核心工作，6-8月支出端强度会维持，这是稳增长发力和见效的关键阶段。

　　由于疫情防控成本和最近几个月经济受到的冲击，较年初财政预算来看，年内财政有一定的缺口，后续有可能通过特别国债或者腾挪明年的空间来补充缺口。

　　三、资产趋势

　　全球资产：美债利率再度接近倒挂

　　美股估值经历完杀流动性之后，还将经历一轮杀盈利，美股未来一段时间仍将是一个高波动的市场。

　　6月美联储加息75BP，短端利率快速上行，十年期美债与两年期美债利差再度接近倒挂。通胀预期开始回落，但眼下的货币政策收紧推动实际利率上行，成为十年期美债利率的支撑。十年期美债一度来到3.5%高点，衰退预期升温之后，十年期美债上涨势头将趋缓。油价在每桶120美元处遇阻，美股能源股开始回调，从通胀交易到衰退交易转向，市场正在为衰退进行定价，而货币政策的转向短期难以期盼，美股预计仍将维持弱势。

　　A股：复苏交易继续

　　A股复苏交易仍在进行，通胀、流动性相对海外均具有优势背景下，北向资金持续流入，背后是中国经济复苏与海外经济衰退的周期错位。

　　从5月数据来看，生产端恢复快而需求偏慢，市场反弹先锋是供给受阻的制造业，上周开始向消费复苏链条转向。消费医药板块明显回暖。

　　下一步A股将会在填坑之后，呈现尾部补涨的特征。

　　市场整体正在疫情修复过程中，宽基指数基本已经收复疫情坑，而从6月6日以来，科创板率先回正之后，其他主要宽基指数补涨态势明显，并在最近两周快速回正。

　　填坑之后市场会怎么走，从历史上看，除非有非常强力的宏观刺激政策和后续实体大幅加杠杆的兑现，否则V型反转概率并不高。我们倾向于超跌反弹进入中后期的结论，A股仍处于波动大于趋势的阶段。这也是近期我们在整体策略上趋向中性偏保守，但结构上可做切换的原因，关注落后板块中基本面数据有改善的品种。

　　港股：短期震荡，中长期布局

　　本周港股普遍回落，恒指估值来到11.2倍（6月10日），分位数来到历史1/4上方，接近中位数11.5倍水平，短期向上持续突破估值中位数的概率不大，更可能是中期跟随盈利修复。本月以及上周港股普跌，整体仍在底部震荡筑底过程中，维持逢低配置思路。

　　债券：维持中性策略

　　上周收益率曲线除短端明显上行外，其他期限微幅震荡。MLF平价等量续作并未带来惊喜，国常会对于稳增长政策表态是不超发货币，不透支未来，着力保市场的主体，支持民间投资，使得货币进一步宽松的预期落空。一方面，货币空间到位；另一方面，实体融资需求不足，在资产荒背景下，利率陷入震荡两难的境地。

　　6月以来，信用债资产荒有所降温，收益率普遍上升。配置资金开始边际减弱，信用债供给上升，短期债市机会不大，维持中性久期杠杆策略为佳。

　　四、配置策略——此起彼伏

　　大类资产配置：在波动中可适当反向操作。

　　A股配置： A股仍处于波动大于趋势阶段，并逐步接近震荡区上沿，结构思路为主。

　　从本周开始，市场进入观察窗口，如果最受益于流动性宽松的小市值成长赛道代表科创50开启第二波行情，预计反弹空间还将进一步打开。如果科创50率先呈现遇阻迹象，市场的反弹动能将开始衰减，尾部的补涨特征将更加明显，对于前期反弹较多的板块可逐步减持兑现收益。

　　行业方面，已上涨较多的高景气光伏、新能源车渐进式止盈，同时结构向供需紧张环节调整；稳增长基建包括数字基建、传统基建以及房地产，中长期有机会，交易性价比较高，维持关注；业绩底强改善的消费，如食品饮料、医药生物、餐饮旅游行业可渐进式增加配置；红利低波品种可作为底仓防御。

　　港股配置：整体仍在底部震荡筑底过程中，依然维持逢低配置思路。

　　债券配置：利率陷入震荡上下两难，建议维持中性策略。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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