公募基金行业需求端驱动行业长周期增长，预计AUM中长期维持10％以上增速。供给端格局仍然较为分散，头部公司开始展现优势。基金公司整体价值创造差异不显著，资金净流入、管理费、费用投放、资本管理是四个关键环节。中性假设下公募基金的行业2022年合理估值为20x PE。

　　▍需求端：长周期增长阶段，预计AUM增速维持两位数以上。

　　在过去10年（2011年末-2021年末），中国公募基金规模从2万亿增长至25万亿，CAGR达29％，领先于中国资管业和全球资管业。公募基金AUM的高速增长主要来自于资金流入，占过去十年行业规模增量的89％；尤其是2020年和2021年，公募基金流入持续创历史新高。我们假设到2030年每年的名义GDP增速为8％，期末资管AUM占GDP的比重达到120％，则届时AUM将达到270万亿人民币，对应复合增速为11％。作为资管机构中综合实力最强的公募基金，我们预期其增速将快于资产管理业整体增速。

　　▍供给端：目前公募基金市场格局仍较为分散，头部公司开始展现优势。

　　以CR3、CR5和CR10来衡量头部集中度，全部基金、非货基、被动权益、债基过去10年的大趋势都是略有下降，而主动权益基金的集中度略有提升。2019年以来权益市场走强带来集中度的小幅提升，但是与美国当下的情况相比，中国公募基金行业的集中度还处于较低的水平，存在较大的提升空间。易方达为代表的龙头公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的市占率连续两年较大幅度提升，带动其非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占率，头部集中的趋势更加明显，2021年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到12.5％，远高于其市场份额7.6％。

　　▍公募基金价值创造：募资能力分化明显但随机性和波动性较大，费用投放初具差异。

　　公募基金的核心竞争力是投资能力，尤其是随着公司规模持续递增的投资能力；借鉴美国资管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。经过20多年竞争，中国公募基金已经沉淀了一批具有投资能力的明星基金经理，但基金公司价值创造差异并不是十分显著。

　　公募基金的价值创造过程分为四步：资金净流入、管理费、费用投放、资本管理，资金流入分化明显但波动极大，差异化开始体现在费用投放环节。渠道为王已经成为现实格局，基金公司付出的渠道成本持续上升，2021年全行业客户维护费占管理费收入比重已经接近30％，部分基金公司客户维护费占比在35％以上。

　　从美国成熟市场的经验看，头部公募基金公司围绕自身核心投资能力的建设，会阶段性降低盈利要求，持续加大费用投入，在人力资本、科技能力、渠道、服务和品牌等方面和对手拉开差距。一旦在多个竞争要素上建立领先优势，头部基金公司凭借规模效应、轻资本的经营模式，将重新建立更长久、和对手比更高水平的净利率和ROE。

　　▍中性假设下公募基金的行业合理估值为20x PE。

　　短期看，中国公募基金目前仍然是一个β属性突出的行业；长期看，中国公募基金仍然处于长周期增长阶段。我们基于此构建了绝对估值的理论模型，关键假设包括：资金净流入带动自然增长率为5％，市场变动为每年5％，管理费率短期保持稳定，中长期略有下降，收入结构保持稳定，利润率总体保持稳定，综合考虑海外同业情况和公募行业高β特征，给予折现率 10％的假设；永续增长率2％，与长期预期通胀水平相当。采用上述假设下，行业2022年合理估值为20x PE。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速放缓；资本市场大幅下行；竞争格局恶化；渠道垄断加剧。