《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　业 绩 为 王

　　一、市场回顾

　　大类资产——全球经济预期走弱，全球股市和大宗商品下跌

　　上周随着金融条件和增长预期的恶化，大宗商品出现比较明显的下跌，对国内地产的担忧更是进一步加剧了相关大宗商品的跌幅。

　　海外通胀继续超预期强势，市场一度对7月美联储加息100bp的预期快速走强。即使鹰派官员出面释放缓和信号，7月加息100bp的预期回落，高通胀也强化了对经济走弱的预期。国内经济金融数据显示6月经济表现超预期，但市场并未对此有太强的反应，相反，当前对于全球疫情可能反弹和地产行业新的变化引起了市场较大的警惕。

　　权益市场——震荡反弹偏向震荡，调整中稳定相对占优

　　上周权益市场普跌，沪深300下跌4.07%，震荡反弹的主导行情由反弹开始逐步偏向震荡调整。金融板块下跌最多，此外，消费、周期和成长风格跌幅也超2%。调整过程中稳定风格相对占优。

　　分行业看，上周相对收益靠前的行业分别为电力设备（1.2%）、通信（0%）、环保（-0.4%）、公用事业（-0.5%）、汽车（-0.9%）。Q2业绩预告披露期后，需求韧性较好、业绩增速靠前的行业相对收益靠前。银行、房地产、有色金属、煤炭和非银金融下跌较多，主要是受地产风险以及需求衰退、大宗下跌的拖累。

　　新增的影响关键因素——地产、疫情新变化及上市公司半年报业绩披露

　　接下来一段时间新增对资产配置的影响因素主要有：（1）新毒株的变化对全球疫情防控的影响，疫情的冲击反反复复；（2）地产风险再度抬头的可能，这在国内经济逐步修复的大背景下，会带来意外的担心；（3）半年报对市场行情的引导。

　　二、宏观趋势

　　在6月政策密集推动下，经济修复斜率超预期，对此不宜进行线性外推。汽车消费复苏的弹性和持续性、地产改善的持续性和新风险、海外需求的下行压力、疫情和消费复苏的反复仍面临不确定性，经济复苏基础仍不牢靠，必须关注潜在风险点的动态演化。

　　兴奋点：6月经济修复斜率好于预期，推升二季度GDP正增长

　　二季度我国GDP同比增长0.4%，前值4.8%，疫情对服务业的冲击明显。但6月经济修复斜率好于预期。

　　需求端，出口保持相对强势，消费复苏超预期，可选消费的拉动非常明显。在政策推动下，汽车需求爆发，同比实现双位数增长，化妆品、珠宝首饰、通讯用品等同比也明显改善，石油消费进一步走强；此外，拖累明显的餐饮消费，6月收入同比下降4%，降幅比5月份收窄17.1个百分点。

　　投资端继续改善，除了地产投资外，基建投资和制造业投资均呈现改善态势，当月全口径基建投资增速从8%上升至12%，政策效果相对显著。

　　生产端，经济恢复也相对较快，工业增加值同比接近4%的增长；景气最高的依然是采矿业，同比8.7%。从行业来看，景气度最高的是汽车、新能源设备、计算机通信电子等。

　　痛点：地产销售只是跌幅收窄，青年就业压力仍较大

　　在各地密集的政策放松和行政引导之下，6月地产销售有所改善，跌幅从32%收窄至18%；但投资、竣工、新开工等未见明显好转。近期地产销售再度转弱，我们需要对地产行业预期保持谨慎，高度关注美元债到期压力和新出现的风险点。

　　6月份城镇调查失业率进一步降至5.5%；25-59岁就业主体人群失业率为4.5%，比上月回落0.6个百分点，外来农业户籍人员失业率从6.2%降至5.3%。但青年人就业压力仍然较大，6月份16-24岁城镇青年失业率为19.3%，处于历史极值水平。

　　现实点：信用创造有所修复，不宜线性外推修复斜率

　　6月新增社融达到5.17万亿，同比多增1.47万亿，表现好于预期。经济的逐步修复、政策的集中发力带来了信用创造的修复。政府债集中发放，支持性信贷工具的落地，推动社融和信贷的恢复，地产的边际改善也缓和了居民中长期贷款的回落压力。我们认为经济的修复会带来信用创造的修复，但是不能根据6月数据线性外推信用修复的斜率。一是，专项债年内额度基本发放完毕，需要政策信贷或者明年额度提前使用延续。二是，地产逐步步入淡季，政策带来的脉冲式需求持续性存疑；信用环比改善斜率最大的阶段有可能已经过去。

　　三、产业趋势

　　宏观趋势的不确定性增加，投资更应该从基本面出发，从产业的角度看，就是业绩是第一位的。我们坚持对产业深入而高频次的观察。

　　上周产业的边际变化

　　与前一周相比，产业的下列变化需要关注：

　　1）国内疫情散发给需求修复带来扰动，服务消费类板块承压；

　　2）海外通胀创40年新高，衰退预期得以确认，下半年海外占比高的、特别是耐用品需求类可能会有所下滑；

　　3）多地出现房地产停贷，下半年地产仍有较大的信用出清风险，地产基本面需求改善艰难。

　　全A业绩预告披露率37.53%，预喜率42.8%

　　上周中报业绩预告披露进入尾声，A股市场1575家上市公司披露中报业绩，披露率为37.53%，其中：创业板970家，122家披露完毕，披露率为12.58%；主板3058家，1444家披露，披露率为47.22%；科创板301家，5家披露，披露率为1.66%；北交所54家，4家披露，披露率为7.41%。预喜类型（包括续盈、预增、略增、扭亏）占比42.8%。据业绩预告，A股市场上市公司2022Q2业绩增速中位数为-20.43%，较2022Q1下行了18.38个百分点。

　　电力设备、家电、通信业绩韧性强

　　上游周期行业业绩处在高位，同时电力设备、家电、通信的业绩韧性较强，Q2有较大改善。中信一级行业看，2022Q2业绩增速为正、且有所改善的行业有12个。其中改善幅度最大的前五个行业分别为石油石化（较Q1改善81.11个百分点）、基础化工（53.26%）、煤炭（53.02%）、有色金属（49.98%）和电力设备及新能源（49.72%）、家电（48.11%）、通信（28.17%）

　　四、资产趋势

　　全球资产：美国最乐观的结局是短暂的技术性修复

　　美国期限利差（10Y-2Y）已经突破2006-2007年水平，向2000-2001年水平靠拢。6月CPI破9%，通胀压力持续压制流动性。同时，成品油裂解价差走低，美国石油消费低于季节性，显示高价格正在抑制需求，市场对于衰退的定价正在反应。

　　短期紧缩由于通胀惯性仍难转向，油价下跌的效果或在下个月显现，但距离通胀治理目标仍很遥远。通胀的暂时缓解或会引发市场对货币政策转向的憧憬，美股可能技术性修复。但能源的供需矛盾未能根本性解决，紧缩很难浅尝辄止。叠加本轮全球经济的下行周期级别较大，下半年通胀缓解后，市场的关注焦点可能更转向需求的走弱。

　　A股：超额流动性可能出现拐点，股市主动力将不再是流动性

　　影响A股的流动性可能发生变化。我们看到，6月社融与M2同比增速双双较上月上升0.3%，超额流动性指标走平，这意味着股市推动的主动力将不再是流动性。我们之前曾经指出，市场期待流动性再次推动估值牛市的概率不大，接下来推动估值修复的动力来自实体经济动能的恢复，来自社融的企稳带来的盈利周期上行。

　　前一周我们提示市场情绪指标指向短期震荡调整，上周市场在关键阻力走弱，经济恢复力度尚不强劲，流动性最宽松阶段已经过去，我们对A股市场依然维持震荡看法，短期市场面临超涨之后的二次探底。

　　在A股今年国内整体增量资金不足的背景下，北向资金是今年最重要的新增来源。在5-6月反弹最为强势的阶段，伴随着北向资金的大额回补。近期，我们看到北向资金从7月4号开始转向流出，结构上看，买入行业前五名为医药、汽车、公用事业、食品饮料、商贸零售，卖出行业前五名为银行、电子、房地产、有色金属、计算机。

　　从北向资金的结构看，近两周的流出主力是北上交易盘，合计卖出213.59亿，存在反弹盈利兑现的动力。而配置盘相对稳定，小幅流入14.5亿。行业方面，配置盘继续大幅流入消费、医药，而银行、机械、有色金属大笔减持。交易盘大举卖出银行、食品饮料、基础化工、医药。由于上周的断贷风波，北向资金一致性抛售金融地产，以及电子通信商贸零售。一致性买入消费者服务、汽车、农林牧渔。

　　港股：盈利预测继续上调

　　市场对港股的盈利预测继续上调。7月5日至7月11日，恒生指数、恒生科技指数盈利预测分别上调0.2/0.9个百分点。一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为可选消费、医疗保健和信息技术；营收增速预测向上调整最大的为医疗保健、工业和可选消费。恒生医疗保健的关注度明显提升，南下资金流入比例占日均流通市值比例最高，成为医疗保健最大的资金增量。7月后续如有调整，仍建议逢低关注配置机会。

　　债券：短期风险冲击支撑利率下行

　　上周银行间流动性维持宽松，DR007（银行间市场7天回购利率）小幅下行，在房地产销售和猪价走弱，以及停贷风波影响下，利率全面下行，期限利差有所走阔。外资对房地产风险进行简单线性外推，但在防范系统性风险的原则下，停贷风波难以进一步扩大，对经济影响不会造成大规模冲击，货币政策继续保价控量。利率下行空间有限，利率债继续关注2-3年骑乘策略，信用债关注3年左右高等级产品。

　　五、配置策略——业绩为王

　　A股配置策略：短期情绪指标显示市场调整压力，二次探底概率加大。

　　市场在关键阻力走弱，经济恢复力度尚不强劲，流动性最宽松阶段已经过去，我们对A股市场依然维持震荡看法，短期市场面临超涨之后的二次探底。Q2财报披露期，业绩韧性较好的行业和龙头个股会表现出相对收益，行业配置主线为：（1）业绩为王，寻找需求韧性标的；（2）原材料价格下跌，成本回落。

　　港股配置策略：短期受内外风险影响，港股避险情绪再度升温，港股市场出现小幅波动，但在盈利预测上调支撑下，调整幅度有限，继续逢低关注配置机会。

　　债券配置策略：经济恢复力度不及预期，停贷事件支撑利率债短期走强，但后续风险扩散是小概率事件，利率仍难趋势性上升。利率债继续关注2-3年骑乘策略，信用债关注3年左右高等级产品。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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