《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　高 低 切 换

　　市场回顾

　　大类资产走势——通胀回落，美股、黄金上涨，大宗反弹，国内债市调整

　　上周美股、黄金继续反弹，全球股市基本上集体反弹。市场给出的解释是美国7月CPI环比持平、同比有所放缓，市场预期美联储加息节奏放缓。继前期连续调整之后，油价小幅反弹，国内近期高频数据显示投资端边际上有一定的加速，相关的大宗商品近期走势也较强。

　　自7月地产风险性事件冲击以来，央行呵护资金面，资金面异常宽松，债市短期涨幅较大。市场对这一非常态局面回归常态的预期强化，最近一周债市开始出现了一定的调整。

　　权益市场——衰退情绪缓和后周期反弹，军工、传媒、电子景气扩散

　　上周权益市场整体强势，除科创50小幅调整外，深证综指、上证指数、创业板指均有1%以上的反弹。风格板块上，周期领衔，金融和稳增长主题也有不错收益。

　　权益市场表现出一定的景气扩散，除了前期一路领涨的新能源电力设备仍在高景气和强业绩预期下维持上涨，但弹性下降。传媒、国防军工、环保和电子也开始发力。已披露的半年报也显示汽车电子、军工材料等环节业绩较好。同时，周期行业中的煤炭、石油石化、基础化工也有较强反弹，主要由于衰退情绪有所缓和，同时产能释放缓慢，库存去化后基本面较为健康。

　　分行业看，上周涨幅靠前的行业分别为煤炭（8.5%）、石油石化（6.9%）、综合（5%）、基础化工（4.6%）和纺织服饰（3.8%）。周度下跌较多的行业是农林牧渔、汽车、计算机、食品饮料和美容护理。其中农林牧渔和汽车我们前期都有所提示，交易因子趋弱，食品饮料和美容护理还是受到疫情扰动的影响，整体修复面临波折，半年报业绩预期不高。

　　下一步的关键因素——货币政策选择、经济复苏情况、 海外不确定性

　　接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：

　　1）资金面极度充裕与信用修复乏力共存局面下货币政策的抉择；

　　2）地产和消费整体偏弱下的经济复苏动能；

　　3）海外目前国际环境和政策不确定性的冲击。

　　二、宏观趋势

　　美国通胀：能源、汽车价格拖累，市场预期加息节奏放缓

　　7月美国CPI环比持平，同比上涨8.5%，前值9.1%；能源价格、汽车、二手车、运输服务价格的下降是CPI环比持平的主要原因。市场对于通胀和加息预期的缓和相对乐观， CPI数据公布后，市场对9月加息幅度预期回落至50bp左右。9/11/12三个月加息空间合计预计为100bp，市场认为有可能是50bp+50bp或者50bp+25bp+暂定25bp的节奏。

　　我们认为，当前全球宏观环境处于加息预期边际缓和、衰退尚未明显大范围传导到上市公司的短期喘息阶段。风险资产出现了阶段性的反弹，但似乎尚未对衰退进行充分的关注和定价，下次风险资产的震荡应是衰退在美国企业盈利上的反映。

　　社融：供强需弱，仍处在地产以往过度挤占金融资源必须纠偏的阵痛期

　　7月社融增量为7561亿元，同比少增3191亿元，同比10.7%，前值10.8%。M1和M2同比分别为6.7%和12%，加快0.9和0.6个百分点。社融的收缩，贷款和企业债融资是主要的拖累项，政府债和股票融资同比多增。6月超预期的社融数据公布，我们认为不要线性外推，不宜乐观，7月资金面的充裕也暗示着信用传导的不畅。

　　目前现状是政策鼓励的行业、企业可能并不缺钱，比如，设备制造、高端制造本身景气度很高，再加上各项政策优惠，企业现金流并不差。最缺钱的地产，本身处在部分企业的无序扩张和行业的出清阶段，这一出清或迟或早必须经历，适当救急但不救恶。

　　在疫情冲击下，我们预计可实现的GDP增速可能较年初预期下降1-1.5个百分点。目前的社融信贷不存在不够用的问题，M2高增速验证了这个事实，没必要进一步维持已经异常宽松、杠杆资金特别活跃的资金面。当前是对地产以往过度挤占金融资源的纠偏必须经历的阵痛期，市场必须承受。

　　三、产业趋势

　　 当前市场对半年报的关注度开始增强。截至8月11日，已披露半年报的A股共338个，披露率6.95%。业绩超预期（披露当日或披露下一交易日涨幅超5%）个股数量为55个，占比16.3%，主要集中在电子（10）、医药生物（8）、机械设备（8）、基础化工（6）、电力设备（4）。不及预期个股数量为21个，占比6.2%。

　　从当前已披露半年报梳理的景气线索主要有三：

　　（1）新能源，包括上游的硅、锂、纯碱等新材料，以及光伏设备、锂电电池等高景气领域。

　　（2）电子，特别是汽车电子。从个股半年报看，消费电子需求疲软，汽车电子高增。

　　（3）医药生物方面，制药、医疗器械、中药的业绩一般。医疗服务业绩较好。

　　情绪：景气方向有所扩散，电子、军工、通信情绪上扬

　　近期市场景气方向开始扩散，高景气区间由较单一的电力设备、机械设备向电子、军工、通信扩散。低情绪区域依然是非银金融、银行和地产。

　　估值：综合估值大幅提升，其余行业估值无显著变化

　　估值层面，7月以来，综合行业估值大幅提升，农林牧渔、商贸零售估值有所回调，其余行业无显著变化。农林牧渔、汽车、社会服务、美容护理处在估值均值之上，电力设备、食品饮料在均值附近。

　　四、资产趋势

　　美股短期反弹到位，大周期继续看跌

　　自7月下旬以来，标普500EPS增速预期明显调降。 8月初十年期美债利率下探至2.5%附近，隐含降息预期前置到明年5月。就当前就业市场的紧绷状态而言，这个预期仍偏乐观。在当前预期pe水平偏高的情况下，美股很难进一步乐观，反弹空间已非常有限，继续维持大周期看跌的判断。

　　A股风格面临切换

　　（1）权重指数情绪短期触底。从情绪指标观察，沪深300、上证50情绪回落至4月低点附近，在20%分位数之下。同时，也对应2018年的市场底部区域，甚至接近2016年熔断后的低点。结合当前沪深300股债收益差已经达到历史极值水平，印证了我们上周权重指数短期企稳概率加大的判断。

　　（2）中小指数交易情绪热度在中位数偏上。中小指数代表创业板指和中证100情绪指标在50%分位附近，与权重指数对比，情绪热度仍偏高。鉴于当前市场参与者仓位偏高，而绝对收益资金的加仓意愿不强，北上资金进入双向波动区域，意味着资金的存量博弈特征将更加明显。如果权重指数短期企稳反弹，很可能意味着风格的切换，而非中小指数交易热度的抬升。

　　（3）估值修复为主要推动力的反弹阶段到位。经过3个多月的反弹，大多数指数属于估值推动的上涨，在经济失速风险和流动性困局解除后，极度悲观预期得以修正。 我们认为，目前估值分位数偏高的指数，难以进一步推升乐观预期，拉动风险偏好和估值。

　　港股风险溢价持续高位，筑底信号愈加明显

　　恒生指数市净率水平0.83倍，处于2014年以来1.7%分位数。彭博一致预期预测PE水平10.3倍，处于2005年以来11%分位数。港股估值处于历史极值水平，风险溢价率处于2011年以来+2倍标准差之上，筑底信号愈发明显。从盈利看，港股盈利底部平稳波动。8月2日至8月8日，恒生科技指数盈利预测上调0.3个百分点，恒生指数盈利预测维持平稳。从一级行业方面看，盈利增速预测向上调整最大的行业为医疗保健，营收增速预测向上调整最大的为公用事业和工业。

　　债券：资金面有所收敛，短端利率上行明显

　　资金利率小幅回升，央行货币政策执行报告中对通胀的关注边际上升，但仍表示通胀是“结构性”的、“阶段性”的，不构成货币政策转向的理由。过于宽松的资金利率和迅速萎缩的社融，下一阶段，宽信用是核心矛盾，资金空转现象或有好转，资金利率自然温和回归是大概率事件。短端利率上行明显，而长端稳定，短端交易拥挤导致部分资金获利了结可能较大，实体融资需求仍偏弱。票据利率月初以来仍在下滑，银行间资金淤积，或导致月中MLF减量续作，LPR下调可能加大。

　　由于资金利率达到历史极值，资金面难以进一步宽松，利率水平大概率向政策利率回归。但由于宽信用当前缺乏有效抓手，资金利率回归的速度应趋向平缓。利率进一步下行较难，但短期上行空间亦有限。

　　五、配置策略：高低切换

　　权益配置

　　（1）A股配置：风格极度偏向小盘的特征可能逐渐出现切换，权重指数相对收益可能慢慢追赶。行业配置上维持均衡建议，适度向业绩边际改善的困境反转板块和需求韧性业绩稳定的板块切换，建议关注TMT、医药、动力煤等。

　　（2）港股配置：仍处于估值盈利双底，长周期底部配置区间，短期看跟随A股权重指数企稳。

　　债券配置

　　资金面有望温和缓慢收敛，利率下行空间不大，短期上行空间亦有限。继续推荐关注2-3年骑乘策略，信用方面关注3年期中高等级信用债。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　宏观策略系列往期回顾：

　　基金经理投资笔记|不偏不倚！配置不可忽略的三大关键因素

　　基金经理投资笔记|把握下一步市场布局关键 短期战术建议：适度降低权益仓位

　　基金经理投资笔记|山雨欲来？！底部震荡中继续逢低配置港股

　　基金经理投资笔记|配置策略：以业绩为王！短期情绪指标显示A股调整压力，二次探底概率加大

　　基金经理投资笔记|余音绕梁——观望气氛浓厚！时刻关注疫情新变化

　　基金经理投资笔记|三季度行业投资逻辑：均衡配置

　　基金经理投资笔记|步步为营，巩固收益！

　　基金经理投资笔记|填坑之后市场怎么走？

　　基金经理投资笔记|稳中求进！波动中适当布局

　　基金经理投资笔记|六月策略

　　基金经理投资笔记|风水轮转！股债配置建议

　　基金经理投资笔记|观察港股右侧信号

　　基金经理投资笔记|山重水复！A股：从滑坡区转向减震带

　　基金经理投资笔记|物极必反！市场将会峰回路转

　　基金经理投资笔记|社融超预期，为什么还要降准？

　　基金经理投资笔记| 当前投资策略原则：兵贵神速！

　　基金经理投资笔记|二季度资产配置策略：进退有据！

　　基金经理投资笔记|反弹-震荡格局维持！

　　基金经理投资笔记|雪后初霁！

　　基金经理投资笔记|M1定买卖！布局权益反弹首选这两条路径

　　基金经理投资笔记|云卷云舒！短期制约风险资产配置因素乌云密布