《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　风 起 青 萍

　　一、市场回顾

　　大类资产走势——经济弱，MLF利率下调，国内债市再度走高，大宗走低

　　整体看，中国7月的经济数据，除了先前公布的出口韧性依然强之外，其他的经济指标或多或少都有一定的放缓。央行下调MLF利率10bp，也从侧面反映了经济的脆弱性。在央行出手稳经济的推动下，原本上涨动能逐渐趋缓的债券再度获得向上动能，而大宗商品则出现了一定的调整，股市分化，波动有所加大。在经历了持续的反弹之后，美股小幅下跌，缘于对加息节奏预期放缓的乐观预期边际上进行了一定的修正。

　　权益市场——消费成长调整，电力短缺新老能源接替上涨

　　上周权益市场以调整为主，宽基指数中以科创50的跌幅最大。风格上也表现出一定的高低切换特征，月度涨幅较高的成长有所调整，消费因疫情多点散发的扰动以及7月相关数据调低修复的预期，继续调整。

　　上周电力短缺，限电导致产能阶段性收缩成为影响权益市场走势一大重要因素，新能源（电力设备）与老能源（公用事业、煤炭）上涨。产业层面，中央多部委出台“保交楼”专项借款政策，各地因城施策政策持续放松推进，宽松落地进一步提振信心，地产链的房地产、建筑装饰、家用电器涨幅靠前。农林牧渔上涨主要得益于生猪价格高位稳定，同时陆续披露的半年报显示，鸡养殖板块开始盈利。

　　分行业看，上周涨幅靠前的行业分别为电力设备（4.2%）、农林牧渔（4.2%）、公用事业（4%）、房地产（3.3%）和煤炭（2.7%）。周度下跌较多的行业是美容护理（-4.4%）、计算机（-3.6%）、医药生物（-3.3%）、有色金属（-2.9%）、食品饮料（-2.5%），以消费风格为主。

　　影响市场的关键因素——天气与能源供应对企业利润的冲击

　　接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有短期极端天气对全球能源和供应链稳定的冲击，以及对今年能源火热布局的趋势节奏与结构产生根本的影响。

　　二、宏观趋势

　　国内增长——复苏有波折，基建和中高端制造是少有的亮点

　　7月经济数据表明，除了出口韧性高之外，经济的复苏节奏较6月有所放缓，经济、金融数据都是如此。我们此前已经提示了不要线性外推6月信用和基本面的修复斜率，基本的依据是6月经济、金融数据好是积压需求和政策集中释放的结果。

　　从结构上看，经过短期的政策脉冲提升之后，地产重新回到了相对偏弱的走势，继续全线弱势。消费的复苏与疫情的反弹风险伴生，制约了修复的稳定性。基建投资增速景气较高且有所加速，中高端制造业，包括汽车、电气机械、工业机器人等依然处在比较高的景气。我们认为经济从金融地产的失衡纠偏到短期中高端制造业的一枝独秀，这是新的非均衡状态下带来的阵痛与机会并存。

　　我们还需要看到，失业压力仍然较大，尤其是青年的就业压力，适应性的预期调整和经济周期性、结构性的原因并存。受天气的影响，近期高温、少风、缺水，电力供应端下降而需求端爆发，阶段性能源短缺再度冲击经济，短期尚有一定跨区域调节的空间，若极端天气持续，或重现一个缩小版的2021年三季度。

　　稳增长——财政压力仍在累积，MLF利率降低，需搭配政策基调微调

　　7月财政收入同比下降9.9%，扣除留抵退税因素后，同比增长2.6%，增速小幅回落。一般公共预算支出同比增长9.9%，较上月抬升3.9个百分点，民生和基建仍是财政支出的重点支持方向，卫生和交运支出增速高。财政延续收少支多的情况，财政的收支缺口压力仍在累积，民生和基建是今年必须要保的，地方政府在增长和土地财政压力大的背景下，除了节流，只能在所得税和非税收入上下些功夫。

　　8月MLF利率下调10个bp，预计LPR也会适应性下降，5年期可能下调更多。正如我们上周对社融分析的结论，当前是有钱的行业不需要融资，没钱的行业需要政策定新调，单纯松资金面、降利率效果不大，需要政策基调微调。近期地产政策似乎有新的迹象，需要进一步确认。

　　当前部委和地方政府的腾挪空间越来越小，需兼顾疫情防控、稳增长、财政压力、地产拆雷等多个目标。一方面是对以往过度依赖地产和债务发展模式的还债，另一方面也有短期冲击影响，“稳字当头”再次成为中央和地方的核心诉求。

　　意外冲击——缺电的约束

　　全国各地异常高温持续，来水由丰转枯，多地电力供需缺口加剧。7月以来我国多地气温明显高于往年同期。7月，全国平均气温为1961年以来历史同期第二高，高温红色预警发布量同比增幅达753%。用电负荷创历史新高。7月15日，全国电力负荷创历史新高，当日最高电力负荷达到12.6亿千瓦，当日发电量达285亿千瓦时。8月高温天气持续，电力负荷未有改善，山东、湖北等多地用电负荷再创峰值，对发电侧的电力保供产生巨大压力。

　　近期全国范围持续高温天气再度引发限电停产现象，之前市场普遍认知，今年电煤保供效果良好，电厂库存高企，为何在今年煤炭增产保供情况下，依然出现缺电现象？

　　2021年的缺电是由于煤价高，供应不足，电厂库存低。2022年的缺电是由于以往稳定的水电因异常天气，供电能力不足，而风光发电又无法用于增长最快的尖峰负荷时段，可持续稳定发电的电源——火电投资不足，无法支撑电力供应。电力供需紧张对经济增长影响将会是长期的，具体来看：

　　第一，当前电力供需形势严峻。南网区域来水偏枯较多，水电蓄能不足，云贵煤电紧缺，火电非停减出力长期高位，燃气供给偏紧，全网供给紧平衡，80%的火电处于100%负荷。国网区域西南来水偏枯，水电蓄能持续大幅下降，高温天气持续，负荷持续维持高位。

　　第二，今冬明春供需形势仍然不妙：从需求侧看，四季度及今冬明春全网最高负荷同比增长10%左右（今夏增长6.9%），电量增长四季度预计同比7%左右，明年一季度增长9%左右，其中云南电解铝投产影响，电量持续维持双位数增长。从供给侧看，冬季水电、气电出力受限，风电淡季，煤电将承担更重保供压力。供需预计，南方区域供应在12月最为紧张，广东部分月份存在电力缺口，云贵电力电量可能双缺。

　　以四川限电为例，短期对铝、锌、锂盐、工业硅和锌纯碱等资源品的产能冲击较大，其他高耗能产品的供需格局影响有限，但需密切关注电力短缺是否在不同省份蔓延，由此导致供给的大范围影响。

　　四、资产趋势

　　美股——反弹进入压力区

　　沙特阿拉伯国家石油公司沙特阿美表示，可以将原油产量提升至1300万桶/日的极限，以及伊核问题有望达成协议，潜在供给增加叠加近期需求的下落，压制油价表现。市场对于通胀的担忧缓解，市场隐含12个月加息预期近期开始回落，美股反弹。我们依然认为投资者对于通胀的韧性和紧缩的节奏，预期过于乐观，美股反弹进入压力区间。

　　A股——权重指数股债收益差跌破-2倍标准差

　　随着上周国债收益率的下行，当前沪深300股债收益差已跌穿-2倍标准差。从当前绝对数值上看，沪深300股息率2.58%已与十年期国债收益率2.59%基本持平。按照历史经验，股债收益差不会在-2倍标准差之下停留过长时间。2008年以来，停留在-2倍标准差之下最长时间是2012年7月-2012年10月。

　　当前权重指数位置回到4月下旬位置，市场对经济的看法接近4月疫情冲击最极端的预期，但两者差别是，疫情短期冲击深度和中期经济复苏动能的担忧。从定价角度来看，短期冲击影响当期EPS，更长期的担忧对估值影响更大，如无更强力的经济刺激政策出台，改变预期，市场估值仍难抬升。我们提示：

　　第一、A股交易热度与指数表现背离，指向调整。从wind全A换手率角度看，8月以来指数反弹，换手率小幅下行，显示市场结构可能偏向于集中。以往的经验，换手率（市场热度）与指数表现持续背离，指向结构过偏，容易引发市场的调整。 从上周行业的热度看，热门行业的热度有所下降，后两周观察能否再度回升，否则也指向市场调整。

　　第二、A股市场结构过于集中，带来脆弱性。泛新能源成交占比已突破30%，创2010年以来历史新高。与其他热门赛道（消费、科技）相比，消费占比上限25%，科技的上限在接近40%。极值并不代表反转，但意味着交易结构的潜在脆弱性。结构行情和局部景气是市场分化的内在原因，同时资金的集中和交易拥挤也会给合理定价带来困难，博弈或会加剧波动。

　　港股——盈利整体平稳

　　港股市场小幅回调，南下小幅流出，近期南下资金流入整体放缓，不及6月，整体呈现跟随A股交易热度的特征。行业方面，公用事业、电讯、地产涨幅居前，医疗保健、原材料、金融跌幅居前。近期关注盈利预测上调的电信板块，受益于电改预期的电力板块，以及缺电下受益于能源紧缺的能源业。

　　港股盈利整体平稳。8月9日至8月15日，恒生综指盈利预测下调0.1个百分点，恒生国企指数盈利预测上调0.1个百分点，恒生指数与恒生科技指数盈利预测维持平稳。恒生综指、恒生指数和恒生科技指数营收预测分别下调0.1/0.1/0.2个百分点，恒生国企指数营收预测维持平稳。一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为电信服务；营收增速预测向上调整最大的为电信服务。

　　债券——经济偏空与降息支撑长端利率，久期策略占优

　　央行超预期下调OMO和MLF利率，但缩量操作，上周资金利率小幅回升，收益率整体下行，资金利率温和回归。本次降息超出市场预期，又在情理之中。从降息的必要性上，目前银行间资金利率已经达到历史最低水平附近，似乎降息并不必要。而从实体融资角度看，7月社融数据显示，企业和居民中长期信贷需求均大幅回落，考虑到当前的融资成本下，需求仍不振，而房贷利率高于社会平均融资成本，在当前地产销售仍处于深度负增长的局面下，进一步下调利率水平，对需求恢复的刺激是不得不做的选择。总的来说，当前货币总量相对经济增长需求已显得过剩，央行更多将动用价格工具支持经济恢复。

　　上周市场普遍预期LPR下调10bp-15bp，对于融资需求信心有短期提振作用，但核心还在于保交楼和对部分房企增信。短期缺电和疫情等因素支撑利率偏低，在资金面逐步收敛和信用利差已不具备性价比格局下，机构策略或逐步倾向于拉长久期。

　　配置策略——风起青萍

　　债券配置：在资金面逐步收敛和信用利差已不具备性价比格局下，机构策略或逐步倾向于拉长久期。

　　A股配置：结构极致集中引发市场脆弱性，市场拐点可能临近。泛新能源板块交易集中度达到极值，市场换手率与走势背离，或预示调整或结构再平衡。市场关注点聚焦缺电，对于供应端影响时间暂无法预计，入秋后居民用电需求下降将缓解用电压力，但冬季用电仍可能面临进一步考验。能源紧缺会增加一次能源需求，同时也要关注各行业因能源不足造成的供给不足，可能引发物价的上涨，比如养殖业面临饲料危机。

　　行业配置上，继续动态均衡，建议关注动力煤、电力、养殖。

　　港股配置：近期关注盈利预测上调的电信板块，受益于电改预期的电力板块，以及缺电下受益于能源紧缺的能源业。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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