今年三季度，A股调整幅度大于预期，截至9月30日，万得全A全季下跌12.61％，上证指数回落到3100点下方，市场整体估值重新回到了5月底位置。

　　当前形势与我们三季度初所预期的有一定差距，主要体现在三方面：

　　国内方面，经济企稳的速度慢于预期。虽然地产受到打击，累计同比回落至-7.40％，出口自然回落，8月同比收窄至11.80％，符合预期外；消费迟迟起不来，高频数据显示9月乘用车销量同比明显回落，政府稳经济政策（主要是财政政策）时间上滞后于经济表现是主要影响因素。

　　表：主要经济指标

　　数据来源：Wind，中加基金

　　股票市场方面，8月份盈利预测数据低于预期，原因是经济下行压力较大背景下，主要指数预测净利润持续遭遇下调，目前均低于6月底。

　　数据来源：Wind；T期为2022年年报截止日，即2023年4月30日。

　　海外方面，8月美国通胀意外走强，核心CPI回升至6.3％，导致9月美联储加息75BP，幅度远超市场预期；随后10年期美债利率升至3.97％，美元指数升至114以上。过于强势的美元导致全球资本市场动荡，甚至引发全球非美元货币趋势性贬值，美元兑离岸人民币跌破7.2，欧元兑美元跌破平价。资产再配置效应导致全球资本市场大幅波动，海外主要股票市场9月以来均下跌4％以上。

　　表：全球主要指数表现（％）

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2022年9月30日

　　展望四季度，中加基金组合与养老投资团队认为，A股、港股内在收益率已经在17％左右，和2018年底相当；虽然宏观经济逆风会导致时机难以精准把控，但当前时点可以考虑逐渐加配权益资产。

　　表：A股主要指数估值水平

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2022年9月30日

　　大体来看，目前市场看空股票的理由主要如下：

　　1、房住不炒背景下，地产或难有出头之日，房屋新开工及竣工面积数据今年以来持续下行，目前同比降幅均超20％。

　　2、3年疫情让很多人收入受损，统计局数据显示，截至22年2季度，人均可支配收入累计同比降至3％，消费短期内回升难度较大。

　　3、外需退坡下出口快速放缓，此前连续2月维持在20％以上的同比增速在8月迅速下滑至11.80％，疫情持续快3年时间，出口红利已经释放完毕，国外衰退预期下恐难指望出口支撑经济。

　　但另一方面，周期回摆是二级市场的基本规律，关键是经济通过什么方式回到潜在增速之上，以下迹象或将是周期回摆的预兆：

　　1、疫情变化。此前疫情演化超市场预期，但随着疫苗普及，政府应对逐渐熟练，市场开始预期我国逐步摆脱疫情影响。

　　2、制造业投资继续向好。今年以来制造业投资一直保持在10％以上的稳定增速，同时中长期贷款已经出现了企稳迹象。制造虽然出口下降，但鉴于目前部分行业比如新能源、汽车、TMT等趋势性景气，制造业投资仍保持了较高增速，部分对冲了地产投资的下滑。

　　图：中长期贷款走势

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2022年9月30日

　　3、地产销售面积仍在下行但下滑速度已开始明显放缓。随着地产业国民经济支柱定位的改变，地产相关产业长期将受到一定压制，映射到资本市场上，长期来看，地产产业链表现或落后于市场。目前A股地产板块市值占全部A股2％左右；截至9月28日，根据Wind分类，美股地产板块占比约为2.7％，即使和成熟市场相比，A股地产板块已经完成了去化。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2022年9月30日

　　4、基础建设投资22年以来明显发力，托底经济的效果明显。在17年后基建投资增速长期维持在3％左右，9月财政政策仍在发力，全年基建有望维持在10％左右。制造业投资、基建投资支撑起经济，这种不依赖于地产拉动居民加杠杆的增长方式长期更健康。

　　数据来源：Wind，中加基金．截至2022年9月30日；注：21年为两年同比

　　5、美联储加息预期高点已过，市场已经开始逐步price-in美联储新一轮的鹰派指引，CME的美联储观察工具（FedWatch）显示，在8月美国经济数据走强后市场加息预期反而有所回落。虽然美国经济及通胀均存在一定韧性，但随着需求下行带动经济回落，114以上的美元指数在创近20年新高后可能已逐渐接近高点。

　　表：CME美联储观察工具（2022年9月23日）

数据来源：CME，中加基金

　　表：CME美联储观察工具（2022年9月28日）

　　数据来源：CME，中加基金

　　总之，虽然现在全球资本市场处于逆风期，但我们也看到了周期回摆的迹象。今年底或明年初市场有望迎来企稳的曙光。从长期收益角度出发，综合资产性价比考虑，目前股票市场逐步加配的时机或已到来，债券资产可保持短久期配置。

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