《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　伺 机 而 动

　　2022年最后一个月，资产配置的逻辑分歧有点大。从基本面看，中国的政策陆续出台，经济复苏动能提升，但政策刺激的地产等，不是未来产业转型的重点。美联储加息动能弱化，全球流动性舒缓，但背后的经济衰退阴影又挥之不去。债券调整后震荡，权益低估值修复后重新进入了较频繁的行业轮动。因此，跨年的投资很难形成明显的趋势，伺机而动，强化择时是现实的策略。

　　一、市场回顾

　　大类资产回顾——美债利率震荡回落，全球股市和金价反弹，国内股债偏弱

　　11月，海外市场继续围绕基本面的变化和政策的干预反复博弈，随着美国通胀同比高点的出现和部分增长数据的进一步回落，海外市场反弹持续性较之前有所改善。美债利率震荡回落，美元指数加速下行，人民币汇率贬值压力得到了一定的缓解，对应的贵金属和部分大宗商品价格反弹。恒生指数受益于内外部因素边际改善反弹明显。沪深300有所反弹，成长板块小幅反弹之后再度回落，债市经历了一周左右的交易拥挤带来的快速急跌后震荡企稳。

　　权益资产回顾——延续反弹，政策预期先行，行业轮动速度较快

　　进入四季度后，A股行业轮动速度较快，且持续性较弱，超跌行业反弹，超涨行业调整。从新能源、医药链——安全链——食品饮料——地产——传媒、硬科技。政策预期与政策催化主导的行业轮动，产业盈利层面没有发生本质的变化。近一个月，申万一级行业涨幅前五分别是建筑材料（13.9%）、房地产（11.1%）、传媒（11.1%）、建筑装饰（9.6%）和非银金融（8.5%），主要是超跌叠加政策催化。近一个月，跌幅前五的行业分别是国防军工（-4.2%）、农林牧渔（-3.8%）、电力设备（-3.2%）、煤炭（-0.7%）与通信（0.2%）。能源景气边际下滑，农林、军工十月后快速上涨，近期有所调整。

　　最近一段时间对资产配置有核心影响的因素

　　1）关注政策预期与落地现实的差异。2）海外高通胀和流动性变化节奏。3）外需变化和国际博弈。4）冬季全球疫情防控压力。5）12月中旬重要会议后的首次中央经济工作会议的政策部署。

　　二、宏观趋势

　　从海外的增长与通胀看，随着欧美制造业PMI跌破荣枯线，美国通胀略有缓和。美联储加息幅度将放缓，背后预示美国2023年陷入衰退的概率加大。私人部门的实际国内支出增长乏力、全球经济前景恶化以及金融环境收紧，给经济带来下行风险。此外，通胀的持续下降需要联储大力度收紧融资环境条件，也会带来下行风险，美国经济明年某个时点进入衰退可能是基准情形。

　　我们的资产配置主要是根据宏观配置四因子来进行的，具体而言：

　　第一，看政策。防疫政策优化的方向确定，短期尚面临疫情反弹的现实。地产纾困、平稳发展的实质性政策逐渐推出，短期稳增长的目标明确。中期政策纠偏、长期安全是政策的主线，预期中央经济工作会议将对此进行统筹安排。

　　第二，看增长。我们之前提示的经济共振向下风险开始显现。在政策预期推动反弹后，短期强的政策预期和弱的经济现实之间的反差，一方面强化稳增长的预期；另一方面可能也会带来情绪的扰动，特别是在海外经济逐渐步入实质性下滑阶段得到进一步确认的特殊时期。

　　第三，看流动性。社融、信贷回归弱势，稳增长财政产业发力，国内资金面边际收敛，但年内货币政策无主动收缩基础。联储加息节奏放缓，而加息终点利率或高于此前预期，海外紧缩中衰退，近期海外通胀边际缓和，小幅改善加息预期。

　　第四，看通胀。国内通胀压力依然温和，利润开始向中下游传导，成本缓和仍然是宏观主线。

　　三、资产趋势

　　3.1 A股——新一轮盈利周期上行并未开始

　　从核心驱动力来看，业绩可能继续承压

　　三季报A股整体业绩低于预期，上游周期业绩增长减速，中下游成本压力缓解，上下游盈利差缩小，是表观业绩的亮点。但并不意味着新一轮盈利周期上行的开始，中下游的盈利改善来自成本驱动而非需求驱动。本轮盈利周期尚未下降到0值之下，按照历史规律下行周期尚未结束。四季度在疫情影响下，业绩可能继续承压。

　　从上市公司样本来看，在后续需求持续疲软的情况下，目前存货周转率处于2016年最底部的行业，存货计提减值可能性较大，这类行业基本都集中在出口外向型领域。四季报内需受疫情压制，外需受滞胀和金融收缩压制，较大可能会成为本轮盈利下行至0值的时点。

　　从行业配置思路看，政策因子是布局的主线

　　目前行业主导因子是政策因子。疫情政策、地产政策、产业政策都带来投资机会，具体而言，产业配置有不同的方向。长期主线在安全、自主可控，国产替代逻辑与周期底部的需求回暖共同驱动，TMT和医药可逢低布局。消费、传媒、地产，我们认为属于阶段性机会，投资机会在于交易因子低位和政策改善预期带来的阶段性上涨。短期新涌现出的主题机会包括国企估值重塑，低估值且有基本面支撑的国企可适当关注。

　　3.2 港股——估值大幅修复

　　Wind数据显示，经过近期反弹，恒指2022年一致预测PE已从低位快速反弹，但还处于25%分位数之下，估值水平仍属于历史低位。美债利率水平的抬升对港股估值抬升的压制效果仍在。从估值角度看，港股短期仍难实现持续性估值抬升，估值水平仍将维持在历史低位，呈现震荡特征。如美债利率再次冲高，不排除港股仍有较大回撤风险。

　　3.3债券——调整过后，债市短期料将震荡

　　短期来看，利率向上有宽松政策和当前基本面数据压制，向下有中美汇率及中长期基本面改善预期支撑，预计短期仍维持震荡。在国内理财赎回风波的影响下，需警惕债市短期内波动放大。中长期来看，需重点关注地产政策改善对居民端信心的边际影响。

　　总体来说，中长期国内基本面修复确定性较大，利率中枢将稳步上移。由于今年上半年杠杆票息行情较为极致，此前较多机构选择城投债信用下沉，较低评级信用债（尤其城投债）的回调幅度较高。未来风险点仍然在评级较低、流动性较差的信用债。

　　四、配置策略

　　大类股债配置

　　股债性价比仍倾向权益，中长期胜率赔率均有提升，短期政策预期和基本面弱的现实落差下，市场仍有一定反复，可关注12月中旬召开的中央经济工作会议明确的新主线。

　　债券配置

　　货币政策主基调不变，但监管层在财政、产业、监管、信贷等方面也有更多选择，在资金面边际变化，政策面剧烈变化，基本面大概率后续发生变化的背景下，虽然短期超跌修复，但中期来看，债券性价比不高。短期资金欠配，资产荒行情延续，但信用利差回归历史低位，贝塔行情进入尾声，我们推荐关注3年、5年AAA城投债骑乘策略，以及银行二级资本债、永续债等流动性较好、可投规模较高的银行资本工具。当前对地产债的投资，仍需相对谨慎。转债估值有所消化，100平价余额加权转股溢价率水平快速回落，显示转债已具备一定的中期投资性价比。

　　权益配置

　　A股配置

　　市场整体超跌反弹动力衰减，反弹三因素（包括美国通胀压力缓和、防疫政策优化和此前市场较大幅度的调整）正在发生边际变化，核心因素在于经济的复苏预期能否兑现，而疫情反复是短期下跌的主要风险因素。全国疫情冲击过后，叠加稳增长政策持续发力，在不发生系统性风险的底线要求下，政策滞后性以及决策层对经济增长诉求的上升，年底至2023年一季度大概率会看到宏观经济的否极泰来，从而带来市场较大的估值修复机会。

　　政策因子依然是行业配置的主导，长期主线在安全、自主可控，虽然短期上涨叠加疫情冲击风险偏好出现了一定回调，但国产替代逻辑与周期底部的需求回暖共同驱动的核心逻辑不变，TMT和医药可逢低布局。消费、传媒、地产存在阶段性机会，可关注交易因子低位和政策改善预期带来的阶段性上涨。短期还可关注低估值且有基本面支撑的国企。

　　港股配置

　　恒生指数大幅反弹后逐步进入阻力区间，需关注美元流动性变化，短期不宜追高，可关注港股低估值板块——银行地产、能源、电讯；成长方面，科技板块仍有一定修复空间，医药板块本轮反弹较多，短期不宜追高。

　　【了解作者】

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。